1 Prehľad

Hospodárstvo eurozóny sa aj napriek náročnému globálnemu prostrediu ukazuje byť odolné. Reálny HDP sa v treťom štvrťroku 2025 zvýšil o 0,3 %, čo je nad úrovňou septembrových projekcií. Tento vývoj nasledoval po volatilnom priebehu prvej polovice roka, ktorý odrážal účinky predzásobovania v reakcii na vyššie obchodné clá Spojených štátov a s tým súvisiacu neistotu, ako aj vplyv prudkého kolísania írskych údajov. Hlavnou hnacou silou rastu eurozóny by mal zostať domáci dopyt, podporovaný rastom reálnych miezd a zamestnanosti v prostredí odolných trhov práce s rekordne nízkou mierou nezamestnanosti. Domácu ekonomiku by mali podporiť aj dodatočné vládne výdavky na infraštruktúru a obranu ohlásené tento rok, najmä v Nemecku, spolu so zlepšenými podmienkami financovania vyplývajúcimi zo znižovania sadzieb menovej politiky od júna 2024. Pokiaľ ide o vonkajšie prostredie, napriek pokračujúcim výzvam v oblasti konkurencieschopnosti vrátane určitých štrukturálnych prekážok sa budúci rok očakáva zvýšenie vývozu. Toto zlepšenie sa pripisuje oživeniu zahraničného dopytu v prostredí klesajúcej neistoty v oblasti obchodnej politiky, a to aj napriek postupnému premietaniu účinkov vyšších ciel. Ročný priemerný rast reálneho HDP má podľa projekcií dosiahnuť 1,4 % v roku 2025, 1,2 % v roku 2026 a 1,4 % v rokoch 2027 a 2028. V porovnaní s projekciami zo septembra 2025 bol rast HDP na celé sledované obdobie upravený nahor v dôsledku priaznivejších než očakávaných údajov, zníženej neistoty v oblasti obchodnej politiky, vyššieho zahraničného dopytu a nižších cien energetických komodít.^[1]

Predpokladá sa, že inflácia klesne z 2,1 % v roku 2025 na 1,9 % v roku 2026 a následne na 1,8 % v roku 2027, než v roku 2028 opäť stúpne na úroveň strednodobého cieľa ECB 2 %. Očakávaný pokles celkovej inflácie (meranej harmonizovaným indexom spotrebiteľských cien (Harmonised Index of Consumer Prices – HICP)) na začiatku roka 2026 je odrazom tlmiaceho bázického efektu vyplývajúceho z cien energií, zatiaľ čo inflácia neenergetických zložiek by sa mala počas roka 2026 naďalej zmierňovať. Očakáva sa, že príspevok inflácie cien energií k celkovej inflácii zostane až do konca roka 2027 tlmený, než sa v roku 2028 výrazne zvýši v dôsledku očakávanej implementácie systému EÚ na obchodovanie s emisiami 2 (Emissions Trading System 2 – ETS2), ktorý má spôsobiť nárast celkovej inflácie o 0,2 percentuálneho bodu. Inflácia HICP bez energií by sa mala podľa očakávaní znížiť z 2,5 % v roku 2025 na 2,2 % v roku 2026 a na 2,0 % v rokoch 2027 a 2028. Inflácia cien potravín by sa mala výrazne znížiť vzhľadom na ustupovanie vplyvu predchádzajúceho rastu cien svetových potravinových komodít a nepriaznivých poveternostných podmienok počas leta, pričom ku koncu roka 2026 sa má stabilizovať na úrovni mierne nad 2 %. Inflácia HICP bez energií a potravín (HICPX) by sa mala podľa projekcií znížiť z 2,4 % v roku 2025 na 2,0 % v roku 2028 v dôsledku poklesu inflácie cien služieb v prostredí zmierňovania tlakov nákladov práce a vzhľadom na premietanie predchádzajúceho zhodnocovania eura do cenového reťazca vedúce k oslabovaniu inflácie cien tovarov. Rast miezd by sa mal až do roku 2026 aj naďalej zmierňovať a napokon ustáliť na úrovni okolo 3 %, k čomu by mal prispieť odolný trh práce a rast produktivity tesne pod úrovňou 1 %. Rast jednotkových nákladov práce by sa mal zmierniť, hoci jeho vplyv na infláciu by mal byť čiastočne kompenzovaný postupným oživením ziskových marží počas sledovaného obdobia. V porovnaní s projekciami zo septembra 2025 bol výhľad celkovej inflácie HICP na rok 2026 upravený o 0,2 percentuálneho bodu nahor, odrážajúc nedávne prekvapivé údaje o inflácii HICP a raste miezd, ktoré v prípade rastu miezd viedli k výraznej revízii mzdového výhľadu smerom nahor. Projekcia inflácie HICP na rok 2027 bola upravená mierne nadol v dôsledku predpokladaného nižšieho príspevku inflácie cien energií, keďže sa očakáva, že zavedenie systému ETS2 sa odloží z roku 2027 na rok 2028, hoci tento príspevok by mal byť čiastočne neutralizovaný výraznejšou infláciou cien služieb.

2 Medzinárodné prostredie

Svetová ekonomika preukázala v tomto roku odolnosť napriek nepriaznivým vplyvom spôsobeným clami.^[2],[3] Nižšie clá medzi Spojenými štátmi a Čínou a menšia neistota v oblasti obchodnej politiky spolu s nižšími cenami ropy a priaznivejšími podmienkami financovania, než sa predpokladalo v projekciách zo septembra 2025, predstavujú pre svetovú ekonomiku určitú úľavu. Tieto faktory spolu s nečakane pozitívnymi údajmi vo významných ekonomikách prispeli k výhľadu mierne rýchlejšieho rastu a nižšej očakávanej inflácii pre svetovú ekonomiku v tomto roku a v roku 2026.

Výhľad svetového hospodárskeho rastu bol v porovnaní s predchádzajúcimi projekciami upravený mierne nahor, v porovnaní s priemerom spred pandémie však zostáva tlmený. Odhaduje sa, že rast svetového reálneho HDP bude v roku 2025 na úrovni 3,5 %, v roku 2026 postupne klesne na 3,3 % a následne na tejto úrovni zostane aj v rokoch 2027 a 2028 (tabuľka 2). Revízia výhľadu svetového hospodárskeho rastu smerom nahor je do veľkej miery dôsledkom výhľadu rýchlejšieho rastu v Spojených štátoch a Číne. Okrem nižších ciel je mierna revízia výhľadu rastu v Spojených štátoch smerom nahor spôsobená odolnejším domácim dopytom, než sa pôvodne očakávalo. V krátkodobom horizonte by ho mal podporiť pozitívny efekt bohatstva vyplývajúci z nedávneho vývoja cien akcií a predpoklady celkovo vyšších rozpočtových výdavkov. V prípade Číny boli projekcie rastu reálneho HDP na tento rok a na rok 2026 takisto upravené mierne nahor vzhľadom na silnejšiu než pôvodne očakávanú dynamiku vývozu a väčšie predpokladané rozpočtové stimuly.

Celková inflácia meraná indexom spotrebiteľských cien (consumer price index – CPI) vo významných vyspelých a rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách by sa mala postupne znižovať, avšak o niečo rýchlejším tempom, než sa predpokladalo v septembrových projekciách.^[4] Očakáva sa, že v roku 2025 bude na úrovni 3,1 %, v roku 2026 klesne na 2,8 % a v roku 2027 na 2,5 %. V roku 2028 by mal nasledovať mierny nárast na 2,6 %. To znamená o niečo rýchlejší než pôvodne projektovaný pokles inflácie meranej indexom CPI v tomto a budúcom roku, a to vzhľadom na nižšie hodnoty inflácie vo väčšine vyspelých ekonomík, než sa pôvodne očakávalo. Revízia smerom nadol odráža aj nižšie bilaterálne clá medzi Spojenými štátmi a Čínou, ako aj o niečo menší než pôvodne predpokladaný vplyv ciel na infláciu v Spojených štátoch. Okrem toho v prípade Číny slabší domáci dopyt vysvetľuje pozvoľnejší rast inflácie spotrebiteľských cien počas sledovaného obdobia, než sa pôvodne očakávalo.

Rast svetového dovozu by mal tento rok zostať odolný, no očakáva sa, že budúci rok sa jeho dynamika spomalí. V roku 2025 by mal dosiahnuť 4,4 %, najmä v dôsledku výrazného rastu dovozu v prvom polroku, a v roku 2026 by mal vzhľadom na nepriaznivý vplyv ciel klesnúť na 2,0 %. Následne by sa mal svetový dovoz oživiť na 3,1 % v roku 2027 aj 2028. Výhľad svetového dovozu bol na tento a budúci rok v porovnaní so septembrovými projekciami upravený výrazne nahor, zatiaľ čo projekcie na rok 2027 zostávajú nezmenené. Revízia rastu dovozu smerom nahor odráža nečakane pozitívne údaje za druhý štvrťrok 2025, najmä v rozvíjajúcich sa trhových ekonomikách, a v menšej miere aj nižšie clá dohodnuté medzi Spojenými štátmi a Čínou začiatkom novembra 2025. Nečakané údaje možno pripísať dvom hlavným faktorom. Po prvé, dovoz prevýšil očakávania v krajinách juhovýchodnej Ázie, ako aj v členských štátoch EÚ, ktoré nepatria do eurozóny. Súbežné nečakane pozitívne výsledky výkonnosti vývozu naznačujú, že niektoré z týchto krajín, najmä v juhovýchodnej Ázii, by mohli ťažiť z prebiehajúcej zmeny usporiadania globálnych obchodných vzťahov. Táto zmena vyvolaná vyššími clami zo strany Spojených štátov je spojená s presmerovaním čínskeho vývozu do týchto krajín, ako aj intenzívnym obchodovaním s technologickými produktmi súvisiacimi s investíciami do umelej inteligencie. Po druhé, dovoz výrazne prevýšil očakávania v Egypte, Indii a Turecku, hoci v týchto prípadoch sa nezdá, že by existovala jasná súvislosť medzi ich silnejším dovozom a presmerovaním čínskeho vývozu.

Výhľad zahraničného dopytu po produkcii eurozóny bol v porovnaní s predchádzajúcimi projekciami upravený smerom nahor. Očakáva sa, že rast zahraničného dopytu po produkcii eurozóny bude v roku 2025 na úrovni 3,8 % a následne sa v roku 2026 spomalí na 1,9 % v súlade so slabším rastom svetového obchodu. Neskôr by sa mal oživiť na 3,1 % v roku 2027 a 3,0 % v roku 2028. Revízia nahor v tomto roku, podobne ako v prípade svetového dovozu, vyplýva z údajov za druhý štvrťrok, ktoré naznačujú, že pokles zahraničného dopytu po produkcii eurozóny bol menší, než sa pôvodne očakávalo.

Vývozné ceny konkurentov eurozóny by sa mali podľa projekcií zvyšovať tempom pod úrovňou historického priemeru a v porovnaní so septembrovými projekciami boli upravené nadol. Očakáva sa, že vývozné ceny konkurentov eurozóny (v ročnom vyjadrení a merané v národných menách) sa zvýšia o 1,1 % v roku 2025, 1,6 % v roku 2026 a 2,0 % v rokoch 2027 a 2028. Tieto hodnoty sú nižšie ako historický priemer na úrovni 2,6 % zaznamenaný v rokoch 2000 – 2019, keďže inflácia čínskych vývozných cien v ročnom vyjadrení by mala do tretieho štvrťroka 2026 zostať v zápornom pásme. V porovnaní s predchádzajúcimi projekciami boli vývozné ceny konkurentov na celé sledované obdobie upravené nadol vzhľadom na nižšiu trajektóriu inflácie vývozných cien vo vyspelých ekonomikách vrátane Spojených štátov a niekoľkých členských štátov EÚ nepatriacich do eurozóny a v menšej miere aj v Číne.

3 Reálna ekonomika

Hospodárska aktivita eurozóny sa v treťom štvrťroku 2025 zvýšila o 0,3 %, čo bol oveľa silnejší rast, než sa očakávalo v septembrových projekciách (0,0 %), ale viac v súlade s očakávaniami po zohľadnení volatility írskych údajov (graf 1). Hoci sa v Írsku očakával prudký ústup efektu predzásobovania, ku ktorému došlo v prvom štvrťroku 2025, írsky HDP klesol v treťom štvrťroku oveľa menej, než sa očakávalo, čo vysvetľuje väčšiu časť nečakaného výsledku v raste HDP eurozóny (graf 1, panel c). Upravený ukazovateľ HDP eurozóny, ktorý v prípade Írska namiesto HDP využíva tzv. modifikovaný domáci dopyt, tiež naznačuje, že rast v treťom štvrťroku 2025 dosiahol 0,3 %.^[7] Podľa tohto ukazovateľa bol výsledok len mierne vyšší ako príslušná septembrová projekcia (0,2 %). Pokiaľ ide o jednotlivé sektory, pokračovala expanzia aktivity v sektore služieb, podporovaná silným cestovným ruchom a nárastom digitálnych služieb. Naopak, priemyselná aktivita zostala v treťom štvrťroku pod vplyvom vyšších ciel, stále zvýšenej neistoty a silnejšieho eura tlmená. Zároveň pokračovalo oživenie spotrebiteľského dopytu po tovaroch a službách, podporované zlepšovaním reálnych príjmov v prostredí stabilných trhov práce.

Očakáva sa, že reálny HDP sa v poslednom štvrťroku mierne zvýši, pričom bude pretrvávať odlišný vývoj v jednotlivých sektoroch. Kompozitný index nákupných manažérov (Purchasing Managers’ Index – PMI) dosiahol v novembri úroveň 52,8, čo naznačuje pozitívnu základnú dynamiku rastu.^[8] PMI pre aktivity v sektore služieb ďalej vzrástol, čím sa potvrdilo postavenie služieb ako primárneho faktora rastu. PMI priemyselnej produkcie sa naopak znížil a zostal tesne nad hranicou naznačujúcou nezmenený stav. Ukazovateľ ekonomického sentimentu, ktorý zostavuje Európska komisia, v novembri ďalej vzrástol a dosiahol najvyššiu úroveň od apríla 2023. Údaje z prieskumov celkovo naznačujú mierny rast v poslednom štvrťroku tohto roka. Predpokladaný prudký pokles rastu HDP v Írsku v poslednom štvrťroku 2025 by však mal rast v eurozóne znížiť o približne 0,1 percentuálneho bodu, čo naznačuje mierne spomalenie rastu HDP eurozóny na 0,2 % v poslednom štvrťroku (graf 1, panel c). Niektoré nepriaznivé faktory súvisiace s clami a neistotou v oblasti obchodnej politiky by mali začať slabnúť. Preto sa očakáva, že rast v eurozóne sa v prvom štvrťroku 2026 zrýchli a vráti sa na úroveň 0,3 %. Projektovaná ročná miera rastu na rok 2025 na úrovni 1,4 % je do značnej miery spôsobená dynamikou rastu v rámci roka, hoci svoju úlohu zohrávajú aj prenosové účinky z roku 2024.

Graf 1

Reálny HDP eurozóny

a) Rast reálneho HDP	b) Úroveň reálneho HDP
(medzištvrťročná percentuálna zmena, údaje očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní)	(reťazené objemy, index, 2020 = 100)

c) Rast reálneho HDP eurozóny – vplyv Írska

(medzištvrťročná percentuálna zmena a príspevky v percentuálnych bodoch, údaje očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní)

Ročný rast reálneho HDP by mal počas sledovaného obdobia dosiahnuť v priemere 1,3 %, k čomu by mal prispieť rast reálneho disponibilného príjmu, ustupujúca neistota, silný zahraničný dopyt a rozpočtové stimuly súvisiace s výdavkami na obranu a infraštruktúru. Tieto rozpočtové stimuly, na ktorých sa podieľa najmä Nemecko, by mali v strednodobom horizonte stimulovať rast HDP eurozóny, ktorý by mal do roku 2028 kumulatívne dosiahnuť 0,5 %, pričom najvyšší vplyv na rast sa očakáva v rokoch 2026 a 2027 (graf 2).^[9] Odhadovaný mierny pokles rastu reálneho HDP z 1,4 % v roku 2025 na 1,2 % v roku 2026 sa považuje za dôsledok nižších prenosových účinkov v roku 2026 po očakávanom o niečo miernejšom raste v druhej polovici roka 2025. V dôsledku silnejúcich prenosových účinkov by sa mal ročný rast reálneho HDP následne zvýšiť a v rokoch 2027 a 2028 by sa mal stabilizovať na úrovni 1,4 % vzhľadom na podobný príspevok prenosových účinkov a vývoja v rámci roka počas týchto dvoch rokov. Ak sa v prípade Írska namiesto írskeho HDP použije modifikovaný domáci dopyt, rast reálneho HDP eurozóny by sa mal zvyšovať pozvoľnejšie, z 1,0 % v roku 2025 na 1,1 % v roku 2026 a na 1,3 % v rokoch 2027 a 2028.

Graf 2

Vplyv výdavkov na obranu a infraštruktúru oznámených od projekcií z marca 2025 na projekcie rastu reálneho HDP

(v percentuálnych bodoch)

Vplyv znižovania sadzieb menovej politiky od júna 2024 by mal postupne prevážiť oneskorené účinky predchádzajúceho cyklu sprísňovania, a tým podporiť hospodársky rast. V súčasnosti sa predpokladá, že negatívny vplyv predchádzajúceho cyklu sprísňovania menovej politiky na hospodársky rast do značnej miery ustúpil. Na základe trhových očakávaní týkajúcich sa budúceho vývoja úrokových sadzieb v čase uzávierky projekcií sa v rokoch 2027 a 2028 očakávajú malé pozitívne vplyvy následnej fázy uvoľňovania. Kvantitatívne posúdenie týchto vplyvov je však spojené so značnou neistotou.

Rast reálneho HDP by mal byť naďalej podporovaný domácim dopytom, pričom záporný príspevok čistého vývozu by sa mal v rokoch 2027 a 2028 znížiť na nulu. Z hľadiska výdavkov (graf 3, panel a) sa počas sledovaného obdobia predpokladá výrazný rast súkromnej spotreby, ktorá by mala k rastu reálneho HDP prispieť najviac. Očakáva sa, že posilňovanie výdavkov domácností podporí ich rastúca kúpna sila odrážajúca výrazný rast miezd a zamestnanosti v prostredí pretrvávajúcej odolnosti trhu práce. Okrem toho by investície počas celého sledovaného obdobia mali rásť rýchlejšie ako HDP. Očakáva sa, že súkromné investície vykompenzujú spomalenie verejných investícií v rokoch 2027 a 2028 v dôsledku skončenia financovania z programu Next Generation EU (NGEU). V priebehu sledovaného obdobia by mal byť rast investícií podporovaný znižovaním neistoty, nárastom výdavkov na obranu a infraštruktúru, ako aj posilňovaním ziskov a zlepšovaním podmienok dopytu v súvislosti s cyklickým oživením. Rast vývozu by mal naopak aj napriek rastúcemu zahraničnému dopytu zostať tlmený, keďže na výkonnosť vývozu budú mať nepriaznivý vplyv pretrvávajúce problémy s konkurencieschopnosťou eurozóny, clá Spojených štátov a predchádzajúce zhodnocovanie eura. To pravdepodobne povedie k pokračujúcim stratám podielov na vývoznom trhu. V dôsledku toho by mal byť príspevok čistého vývozu k rastu reálneho HDP v rokoch 2025 a 2026 záporný, pričom rast dovozu by mal byť rýchlejší ako rast vývozu. Tieto záporné príspevky by mali byť v roku 2025 čiastočne kompenzované kladným príspevkom zmien zásob.

Graf 3

Rast reálneho HDP eurozóny – členenie na hlavné výdavkové komponenty

a) Projekcie z decembra 2025	b) Revízie oproti projekciám zo septembra 2025
(ročné percentuálne zmeny a príspevky v percentuálnych bodoch)	(percentuálne body a príspevky v percentuálnych bodoch)

V porovnaní s projekciami zo septembra 2025 bol rast reálneho HDP upravený nahor o 0,2 percentuálneho bodu na roky 2025 a 2026 a o 0,1 percentuálneho bodu na rok 2027 (graf 3, panel b). Zvýšenie projekcie na rok 2025 odráža revízie minulých údajov vrátane lepšieho než očakávaného výsledku za tretí štvrťrok 2025. O niečo nižšia neistota v oblasti obchodnej politiky, vyšší zahraničný dopyt a nižšie ceny energetických komodít viedli k revízii výhľadu rastu na rok 2026 smerom nahor. Nepatrne silnejšia štvrťročná dynamika a väčší prenosový účinok silnejšej dynamiky rastu v roku 2026 majú spoločne za následok miernu revíziu výhľadu na rok 2027 smerom nahor. Pokiaľ ide o jednotlivé výdavkové komponenty, najväčšie revízie smerom nahor na roky 2025 – 2027 sa týkajú investícií, a to najmä vyšších podnikových investícií počas celého sledovaného obdobia a dynamickejších vládnych investícií v roku 2027, ako aj výraznejšej vládnej spotreby v rokoch 2025 a 2026. Na rok 2025 sa tiež zvýšila projekcia čistého obchodu vzhľadom na lepšiu než očakávanú výkonnosť vývozu v prvých troch štvrťrokoch.

Súkromná spotreba by sa mala stabilne zvyšovať, k čomu prispeje rast kompenzácií za prácu a príjmov nepochádzajúcich z pracovnej činnosti. Súkromná spotreba v posledných štvrťrokoch naďalej rástla, hoci v dôsledku zvýšenej hospodárskej neistoty pomalším tempom ako v druhej polovici roka 2024. Očakáva sa, že rast spotreby sa v nadchádzajúcich štvrťrokoch mierne posilní, pričom v rokoch 2026 až 2028 sa predpokladajú ročné miery rastu približne 1,2 %, čo je zhruba v súlade s historickým priemerom (graf 4, panel a). Tento výhľad je vo veľkej miere dôsledkom rastúceho reálneho disponibilného príjmu podporovaného najmä mzdovými príjmami a v menšej miere príjmami nepochádzajúcimi z pracovnej činnosti. Predpokladá sa, že spotrebiteľská dôvera sa bude v strednodobom horizonte postupne zvyšovať smerom k jej historickej norme. Prispievajú k tomu vyhliadky celkovo stabilného trhu práce, čo by malo viesť aj k miernemu postupnému poklesu miery úspor domácností (graf 4, panel b). Miera úspor však pravdepodobne zostane zvýšená vzhľadom na zvýšenú hospodársku neistotu, ako aj potenciálne rikardiánske účinky v krajinách s ohlásenými rozpočtovými stimulmi. Tieto účinky potvrdzujú aj výsledky prieskumu spotrebiteľských očakávaní ECB. Úrokové sadzby zostávajú mierne nad úrovňami historického priemeru a prístup k úverom je naďalej obmedzený, čo pravdepodobne tiež podporuje zvýšenú mieru úspor. Nie je však jasné, či tieto historické priemery predstavujú vhodné referenčné hodnoty pre strednodobý horizont, keďže hospodárstvo zaznamenalo v období po pandémii niekoľko veľkých šokov. Domácnosti môžu okrem toho potrebovať úspory na financovanie vyšších budúcich investícií do nehnuteľností na bývanie. Napriek priaznivejšej dynamike reálneho disponibilného príjmu počas sledovaného obdobia zostáva reálna súkromná spotreba celkovo nezmenená, keďže sa očakáva, že silnejší rast príjmov sa premietne do dlhodobo vyššej miery úspor.

Graf 4

Spotreba, príjmy a úspory domácností

a) Rast reálnej súkromnej spotreby – členenie	b) Miera úspor domácností
(ročné percentuálne zmeny; príspevky v percentuálnych bodoch)	(v % disponibilného príjmu)

Investície do nehnuteľností na bývanie by mali počas sledovaného obdobia zaznamenať oživenie v dôsledku priaznivých podmienok financovania a rastúcich reálnych príjmov. Investície do nehnuteľností na bývanie sa po náraste v prvom a druhom štvrťroku 2025 v treťom štvrťroku dočasne znížili vzhľadom na negatívne výsledky vo viacerých krajinách eurozóny. Pokles investícií do nehnuteľností na bývanie poukazuje na krehkosť mierneho oživenia, ktoré sa začalo na začiatku roka, a odráža stále nízku cenovú dostupnosť, vysoké stavebné náklady a pretrvávajúcu makroekonomickú neistotu. Napriek tomu sa predpokladá, že investície do nehnuteľností na bývanie sa v rokoch 2026 až 2028 posilnia. Toto oživenie vyplýva z rastúceho dopytu po nehnuteľnostiach na bývanie, o čom svedčí aj pokračujúci rast počtu vydaných stavebných povolení pre obytné budovy a výsledky prieskumu spotrebiteľských očakávaní o vnímaní nehnuteľností na bývanie ako dobrej investície zo strany domácností, a možno ho pripísať postupnému poklesu úrokových sadzieb hypotekárnych úverov od konca roku 2023. Podporuje ho aj pokračujúci rast reálnych príjmov domácností a prejavuje sa aj v rastúcich cenách nehnuteľností na bývanie.

Podnikové investície boli odolnejšie, než sa očakávalo, a v strednodobom horizonte by mali postupne naberať na dynamike, a to vďaka zlepšujúcej sa hospodárskej aktivite, ustupujúcej neistote a vplyvu rozpočtových stimulov v niektorých krajinách. Po kladných, aj keď klesajúcich mierach rastu v prvej polovici roka 2025 – v dôsledku predzásobovania v očakávaní vyšších ciel – podnikové investície eurozóny (bez volatilných írskych produktov duševného vlastníctva) v treťom štvrťroku výrazne rástli, a to napriek vyšším clám a stále zvýšenej neistote. To je v protiklade s očakávaním poklesu v septembrových projekciách. Podnikové investície by mali v rokoch 2026 až 2028 naďalej rásť v dôsledku zvyšujúceho sa rastu ziskov, priaznivých podmienok financovania, posilňovania domáceho a zahraničného dopytu, klesajúcej neistoty a vplyvu výdavkov na obranu a infraštruktúru.

Očakáva sa, že z historického hľadiska zostane vývoz slabý, a to aj napriek krátkodobému oživeniu, pozitívnemu prehodnoteniu v dôsledku nižšej efektívnej colnej sadzby a postupnejšiemu premietaniu účinkov ciel. Po volatilnom vývoji v prvej polovici roka 2025, keď vývozcovia urýchlili dodávky pred zavedením amerických ciel, sa očakáva mierny nárast vývozu z eurozóny v druhej polovici roka 2025. Určité opätovné posilnenie vývozu v treťom štvrťroku 2025 mohlo byť dôsledkom špecifík dodávateľského reťazca farmaceutických výrobkov v prostredí neistoty v súvislosti s colnou sadzbou na farmaceutické výrobky pred uzavretím obchodnej dohody medzi EÚ a USA. Vývozné objednávky na tovary a služby navyše nenaznačujú žiadne ďalšie výrazné zhoršenie v blízkej budúcnosti. Predpokladá sa, že z historického hľadiska zostane rast vývozu slabý: na úrovni 1,9 % v roku 2025 a 1,6 % v roku 2026, avšak na rok 2025 bol upravený nahor o 0,6 percentuálneho bodu a na rok 2026 o 0,5 percentuálneho bodu. Tieto revízie odrážajú zníženie efektívnej colnej sadzby uplatňovanej Spojenými štátmi na dovoz z eurozóny o 1 percentuálny bod (box 1), ako aj očakávania, že účinky ciel Spojených štátov sa v plnej miere prejavia pozvoľnejšie, keďže objemy a ceny vývozu sa upravili smerom nadol menej, než sa pôvodne očakávalo.

V strednodobom horizonte výhľad vývozu naďalej zatieňujú nepriaznivé obchodné politiky, konkurenčné tlaky, najmä zo strany ázijských krajín, a predchádzajúce zhodnocovanie eura. Za predpokladu nezmenených obchodných politík by sa mal rast vývozu postupne zvyšovať a v roku 2028 dosiahnuť 2,6 %, hoci bude naďalej zaostávať za zahraničným dopytom. Dôvodom sú štrukturálne problémy v oblasti konkurencieschopnosti, najmä oproti ázijským krajinám, a zvýšený výmenný kurz eura, ktorý by mal nepriaznivo pôsobiť na cenovú konkurencieschopnosť počas celého sledovaného obdobia. V porovnaní so septembrovými projekciami sa preto predpokladajú ďalšie straty podielov na vývoznom trhu nad rámec tých, ktoré sa prejavili už v roku 2025.

Na strane dovozu sa vyhliadky rastu v porovnaní so septembrovými projekciami zlepšili. Dôvodom je predovšetkým rýchlejší rast v poslednom období, pričom v súčasnosti sa predpokladá nárast objemu dovozu v roku 2025 o 3,2 % v dôsledku zhodnotenia výmenného kurzu eura, ktoré spôsobilo zníženie dovozných cien. Očakáva sa, že dovoz bude stabilne rásť aj v strednodobom horizonte, podporovaný lacnými dodávkami z Číny a ďalších ázijských ekonomík, ktorých vývozné ceny by mali v strednodobom horizonte zostať tlmené. Celkovo sa očakáva výrazne záporný príspevok čistého obchodu k rastu eurozóny v roku 2025 (‑0,5 percentuálneho bodu) a 2026 (‑0,3 percentuálneho bodu), ale neutrálny príspevok v rokoch 2027 a 2028.

Trh práce by mal podľa projekcií zostať odolný, pričom miera nezamestnanosti by mala počas celého sledovaného obdobia rovnomerne klesať. Očakáva sa, že miera nezamestnanosti bude v strednodobom horizonte klesať a do konca roka 2028 dosiahne historicky nízku úroveň 5,8 % (graf 5), a to v prostredí pomerne stabilného predpokladaného rastu celkovej zamestnanosti v rokoch 2026 až 2028 a klesajúceho rastu pracovnej sily. Nižšia miera nezamestnanosti v rokoch 2025 až 2027 v porovnaní so septembrovými projekciami odráža predovšetkým nižší než pôvodne očakávaný výsledok v treťom štvrťroku 2025.

Graf 5

Miera nezamestnanosti a rast celkovej zamestnanosti

a) Miera nezamestnanosti	b) Zamestnanosť
(v % pracovnej sily)	(medziročné percentuálne zmeny)

Rast zamestnanosti by sa mal podľa projekcií v roku 2026 spomaliť a neskôr by mal zostať zhruba nezmenený (graf 5, panel b). Celkovo je výrazný rast zamestnanosti v roku 2025 v súlade s rastom pracovnej sily v rovnakom rozsahu v tomto roku. Zatiaľ čo tempo rastu pracovnej sily by sa malo neskôr vzhľadom na nepriaznivý demografický vývoj a nižší prílev migrácie spomaliť, rast zamestnanosti by mal zostať nad úrovňou rastu pracovnej sily, najmä vďaka sektoru služieb. Rast zamestnanosti by však mal počas sledovaného obdobia zostať zhruba nezmenený, avšak mierne rýchlejší než v septembrových projekciách.

Očakáva sa, že rast produktivity práce bude v rokoch 2026 a 2027 o niečo rýchlejší, než sa pôvodne predpokladalo, a v roku 2028 bude pokračovať vo svojom cyklickom oživení (graf 6). V treťom štvrťroku 2025 klesol, pričom bol výrazne ovplyvnený volatilitou írskych údajov o HDP v poslednom období. Rast produktivity vo zvyšku eurozóny sa v treťom štvrťroku 2025 naopak zvýšil a očakáva sa, že počas sledovaného obdobia sa mierne zvýši v dôsledku očakávaného oživenia po nezvyčajne nízkom raste zaznamenanom po pandémii. V porovnaní so septembrovými projekciami bol rast produktivity práce počas sledovaného obdobia upravený mierne nahor vzhľadom na zvýšenie projekcie rastu HDP.

Graf 6

Produktivita práce na zamestnanca

(ročné percentuálne zmeny)

4 Výhľad rozpočtového vývoja

Po miernom sprísnení rozpočtovej pozície eurozóny v roku 2025 sa predpokladá uvoľnenie v roku 2026 a následne opätovné sprísnenie v rokoch 2027 a 2028 (tabuľka 4).^[10] Sprísnenie v roku 2025 bolo spôsobené najmä diskrečnými príjmovými opatreniami vrátane zvyšovania odvodov sociálneho zabezpečenia a v menšej miere zvyšovania nepriamych a priamych daní.^[11] Toto zvyšovanie bolo čiastočne kompenzované pokračujúcim rastom verejných výdavkov. V roku 2026 sa predpokladá uvoľnenie rozpočtovej pozície, najmä v dôsledku vyšších verejných investícií. Príčinou sú predovšetkým rozsiahle výdavky na obranu a infraštruktúru v Nemecku (v rokoch 2026 – 2028) a do istej miery rast investícií financovaných z programu NGEU v Španielsku a iných krajinách. Sprísnenie rozpočtovej pozície upravenej o granty NGEU v roku 2027 sa vysvetľuje nediskrečnými faktormi, zatiaľ čo v prípade diskrečných opatrení rozpočtovej politiky by konsolidácia v mnohých krajinách (okrem iných faktorov v dôsledku ukončenia financovania z programu NGEU) mala byť kompenzovaná stimulmi, najmä v Nemecku. Okrem toho sa predpokladá, že výdavky financované z programu NGEU, ktoré boli v niektorých krajinách odložené na rok 2027, zmiernia sprísnenie rozpočtovej pozície v tomto roku. V roku 2028 sa očakáva ďalšie sprísňovanie rozpočtovej pozície eurozóny. Mierne sprísnenie diskrečných opatrení rozpočtovej politiky (dosahujúce úroveň tesne pod 0,1 percentuálneho bodu HDP) však zakrýva rozdiely medzi jednotlivými krajinami, keďže výrazné uvoľnenie rozpočtovej pozície, najmä v Nemecku, kompenzuje sprísnenie v ostatných krajinách.

V porovnaní so septembrovými projekciami by rozpočtová pozícia mala byť o niečo voľnejšia, najmä z dôvodu dodatočných diskrečných opatrení v roku 2027. Revízie rozpočtovej pozície v rokoch 2025 až 2027 predstavujú kumulatívne uvoľnenie vo výške 0,2 percentuálneho bodu HDP, predovšetkým v dôsledku vyšších investícií v roku 2027. Na úrovni jednotlivých krajín sú ďalšie uvoľnenie v Nemecku (najmä v súvislosti s investíciami do obrany v rokoch 2026 a 2027) a vyššie štátne investície, najmä v Taliansku a v menšej miere v Španielsku, len čiastočne kompenzované výraznejším sprísnením vo Francúzsku (najmä v dôsledku zvyšovania priamych daní a odvodov sociálneho zabezpečenia) a v iných krajinách.

Rozpočtový deficit a pomery dlhu pokračujú v stúpajúcom trende (tabuľka 4). Po očakávanom miernom poklese v roku 2025 by sa mal rozpočtový deficit eurozóny v rokoch 2026 a 2027 pomerne prudko zvýšiť a následne v roku 2028 len nepatrne zmierniť na úroveň 3,4 % HDP. Tento nárast odráža zvyšovanie úrokových nákladov (z 1,9 % HDP v roku 2024 na 2,3 % v roku 2028), ktoré majú byť len mierne kompenzované pozitívnymi makroekonomickými vplyvmi. Pomer dlhu k HDP eurozóny má stúpajúcu tendenciu, keďže nepretržité primárne deficity a kladné úpravy vzťahu deficitu a dlhu prevažujú priaznivé, aj keď slabnúce účinky diferenciálov úrokovej miery a rastu. V porovnaní so septembrovými projekciami bol vývoj rozpočtového salda na roky 2025 až 2027 upravený mierne nadol, najmä v dôsledku cyklicky upraveného primárneho salda, ktoré prevažuje mierne zlepšenie cyklickej zložky. Vývoj dlhu verejnej správy bol upravený nadol v dôsledku bázických efektov vyplývajúcich zo štatistických revízií údajov za rok 2024 a priaznivejších diferenciálov úrokovej miery a rastu.

Box 2
Makroekonomický vplyv klimatických politík v eurozóne

Autori: Pablo Aguilar García, Filippo Durero, Marien Ferdinandusse, Friderike Kuik a Romanos Priftis

V súvislosti s cieľmi EÚ v oblasti znižovania emisií skleníkových plynov sa na úrovni EÚ zavádza viacero klimatických opatrení vrátane tzv. balíka „Fit for 55“, ako aj opatrení na vnútroštátnej úrovni. Tento box sa zaoberá makroekonomickým vplyvom týchto opatrení v rámci základného scenára projekcií a predstavuje analýzu scenárov týkajúcich sa niektorých aspektov klimatických opatrení.

Ekologické rozpočtové opatrenia jednotlivých krajín majú v základnom scenári projekcií len malý vplyv na rast a infláciu.^[12] Rozpočtové opatrenie je klasifikované ako ekologické, ak má pozitívny vplyv z hľadiska prevencie klimatických zmien alebo adaptácie na ne. Ekologické opatrenia posudzované v tomto boxe odrážajú rozhodnutia vlád jednotlivých krajín o diskrečných rozpočtových opatreniach, ktoré majú relevantný vplyv na výhľad makroekonomického vývoja. Predstavujú však len podmnožinu celkovej úrovne ekologických príjmov a výdavkov krajín a neodrážajú vplyv regulačných politík. Veľkú časť ekologických diskrečných rozpočtových opatrení zahrnutých do základného scenára projekcií tvoria výdavky financované z prostriedkov programu NGEU. Celkovo sa očakáva, že ich vplyv na infláciu bude kladný, zatiaľ čo ich vplyv na HDP bude záporný – v oboch prípadoch vo výške menej ako 0,1 percentuálneho bodu (graf A). Najväčší odhadovaný vplyv na infláciu sa predpokladá v rokoch 2025 a 2026 a vyplýva z príjmových opatrení s priamym vplyvom na ceny, ako je zvyšovanie vnútroštátnych cien uhlíkových emisií a nepriamych daní zo znečistenia.

Graf A

Vplyv vnútroštátnych diskrečných ekologických opatrení rozpočtovej politiky na základný scenár projekcií

a) Rast HDP	b) Celková inflácia
(v percentuálnych bodoch)	(v percentuálnych bodoch)

Základný scenár projekcií z decembra 2025 zahŕňa aj vplyv na celkovú infláciu v eurozóne v roku 2028 vo výške 0,2 percentuálneho bodu, ktorý súvisí so zavedením nového systému na obchodovanie s emisiami (ETS2) (graf B, modrý stĺpec). Systém ETS2 pokrýva najmä palivá v cestnej doprave a vykurovanie budov a bude fungovať oddelene od existujúceho systému na obchodovanie s emisiami (ETS1). Spoločnosti predávajúce fosílne palivá v odvetviach podliehajúcich systému ETS2 budú povinné odovzdávať emisné kvóty za súvisiace emisie CO2. Rovnako ako v prípade systému ETS1, aj s týmito emisnými kvótami sa bude obchodovať a ich cenu by mal určovať trh. Avšak zatiaľ čo v prípade systému ETS1 sú projekcie odborníkov Eurosystému založené na technických predpokladoch ceny emisných kvót na základe cien futures (box 1), pre systém ETS2 zatiaľ nie sú k dispozícii žiadne spoľahlivé cenové signály z obchodovania s emisnými kvótami alebo finančnými derivátmi. Napriek značnej neistote sa v projekciách z decembra 2025 predpokladá, že systém ETS2 sa zavedie s cenou 46 € za tonu CO2 (tCO2), ktorá vychádza z predpokladu Európskej komisie v jej hospodárskej prognóze z jesene 2025.^[13] Zatiaľ čo predchádzajúce projekcie predpokladali, že v súlade s právnymi predpismi EÚ sa systém ETS2 spustí v roku 2027, Rada ministrov životného prostredia EÚ aj Európsky parlament vyjadrili preferenciu odložiť jeho zavedenie o jeden rok. V projekciách z decembra 2025 sa preto predpokladá spustenie v januári 2028.^[14]

Graf B

Vplyv systému ETS2 na celkovú infláciu v eurozóne v roku 2028: základný scenár a analýza scenárov

(v percentuálnych bodoch)

Niektoré krajiny už stanovili vnútroštátne ceny uhlíkových emisií pre odvetvia, na ktoré sa vzťahuje systém ETS2, a očakáva sa, že rýchlosť prenosu do spotrebiteľských cien sa bude v jednotlivých krajinách líšiť, čo povedie k rôznorodým vplyvom na infláciu. Očakáva sa, že vplyv bude vo všeobecnosti väčší v krajinách, ktoré nemajú existujúci systém oceňovania uhlíkových emisií pre odvetvia patriace pod systém ETS2 alebo v ktorých sa očakáva, že existujúci vnútroštátny systém zostane zachovaný popri systéme ETS2. V roku 2028 sa neočakáva žiadny vplyv v krajinách, v ktorých je vnútroštátna cena vyššia ako predpokladaná cena v systéme ETS2 a v ktorých sa očakáva, že namiesto systému ETS2 zostane v platnosti vnútroštátny systém. Naopak, negatívny vplyv sa v roku 2028 očakáva v krajinách, v ktorých je vnútroštátna cena vyššia ako predpokladaná cena v systéme ETS2, ale očakáva sa, že ju nahradí cena v systéme ETS2 (t. j. cena uhlíkových emisií v dotknutých odvetviach by prakticky klesla na úroveň ceny v systéme ETS2).^[15] Vplyv na infláciu závisí aj od rýchlosti prenosu do spotrebiteľských cien. Zatiaľ čo v prípade pohonných hmôt sa očakáva rýchly prenos, ceny plynu sa v jednotlivých krajinách zvyčajne prispôsobujú rôznym tempom v závislosti od faktorov, ako je napríklad priemerná dĺžka platnosti dodávateľských zmlúv.^[16]

V prípade alternatívnych predpokladov týkajúcich sa ceny v systéme ETS2 odhadujeme realistické rozpätie priamych vplyvov systému ETS2 na infláciu v eurozóne v roku 2028 v rozmedzí od 0,0 do 0,3 percentuálneho bodu, čo svedčí o neistote v súvislosti s cenovým predpokladom (graf B, žlté stĺpce).^[17] Simulované rozpätie zahŕňa predpoklady ceny kvót ETS2 vo výške 33 €/tCO2 a 59 €/tCO2 na rok 2028 (poznámka pod čiarou 17). Toto cenové rozpätie bolo vybrané na základe predpokladu, že z nedávnych oznámení Európskej komisie o zmierňovaní niektorých neistôt a potenciálnej cenovej volatility v súvislosti so zavedením systému ETS2 vyplýva nižšie riziko veľmi vysokých cien v prvých rokoch, zatiaľ čo niektoré prieskumy trhu predtým naznačovali vyššiu cenu.^[18] Analýza scenárov okrem toho vychádza zo zjednodušujúceho predpokladu, že vnútroštátne systémy oceňovania uhlíkových emisií budú v plnej miere nahradené systémom ETS2, čo v skutočnosti znamená, že cena uhlíkových emisií v dotknutých odvetviach by po zavedení systému ETS2 mohla klesnúť, ak je vnútroštátna cena vyššia ako cena v systéme ETS2. Tým sa vysvetľuje aj zanedbateľný vplyv zistený v scenári založenom na cene 33 €/tCO2, ktorý zahŕňa negatívny vplyv v krajinách, kde je vnútroštátna cena uhlíkových emisií v roku 2027 nad touto úrovňou.

Medzi ďalšie zdroje neistoty týkajúcej sa vplyvu systému ETS2 patrí prechod z vnútroštátnych systémov oceňovania uhlíkových emisií na systém ETS2, prenos do spotrebiteľských cien a vplyv potenciálnych kompenzačných opatrení. Krajiny môžu napríklad použiť príjmy zo systému ETS2 ako kompenzačné opatrenia, ktoré môžu mať tlmiaci účinok na inflačné vplyvy vyplývajúce zo systému ETS2, najmä ak sa použijú na zníženie daní z energií (napr. z elektrickej energie). Prenos zo systému ETS2 tiež nemusí byť v súlade s historickým prenosom, z ktorého vychádza posúdenie vplyvu v základnom scenári. Na vnútroštátnej úrovni sa spôsob, akým systém ETS2 nahrádza vnútroštátny systém oceňovania uhlíkových emisií, môže líšiť. Okrem toho, ako sa zdôrazňuje v hospodárskej prognóze Európskej komisie z jesene 2025, očakáva sa, že systém ETS2 bude časom chrániť hospodárstvo EÚ pred cenovými šokmi spojenými s fosílnymi palivami tým, že bude stimulovať znižovanie závislosti od fosílnych palív. V tejto súvislosti a vzhľadom na to, že systém ETS2 je dôležitý základný kameň na dosiahnutie cieľov EÚ v oblasti klímy, akékoľvek ďalšie oneskorenie jeho zavedenia by mohlo predstavovať značné riziko pre dosiahnutie týchto cieľov.

Zo širšieho hľadiska sa zdá, že celé spektrum doteraz zavedených klimatických opatrení nestačí na splnenie cieľa EÚ znížiť emisie do roku 2030 v rámci programu „Fit for 55“. Pokles hospodárskej aktivity počas pandémie COVID-19 viedol k prudkému poklesu emisií pod úrovne cieľov EÚ pre emisie skleníkových plynov do roku 2020, zatiaľ čo zníženie spotreby energie počas nedávnej energetickej krízy viedlo k ďalšiemu prudkému poklesu v roku 2023 (graf C, panel a). Okrem toho od začiatku 90. rokov dochádza vo všetkých krajinách eurozóny k poklesu energetickej náročnosti, hoci medzi jednotlivými krajinami pretrvávajú značné rozdiely (graf C, panel b). Napriek týmto zlepšeniam najnovšie emisné prognózy členských štátov EÚ ukazujú, že s aktuálne zavedenými klimatickými opatreniami sa emisné ciele EÚ na rok 2030 a ďalšie roky nesplnia.^[19] Preto budú pravdepodobne potrebné dodatočné opatrenia.

Graf C

Emisie skleníkových plynov

a) Emisie skleníkových plynov a ciele EÚ

(v miliónoch ton ekvivalentu oxidu uhličitého)

b) Intenzita emisií skleníkových plynov v eurozóne v pomere k HDP

(v tonách emisií ekvivalentu oxidu uhličitého na 1 000 € HDP)

Potenciálny vplyv dodatočných opatrení potrebných na splnenie cieľa EÚ v oblasti znižovania emisií do roku 2030 posudzujeme pomocou nového modelu New Area-Wide Model (NAWM-E).^[20] Okrem zníženia emisií, ktoré sa má dosiahnuť pomocou existujúcich opatrení, je na splnenie cieľa EÚ „Fit for 55“ do roku 2030 potrebné ďalšie zníženie o 13 %.^[21] Naše scenáre vychádzajú z efektívnej ceny uhlíkových emisií podľa výpočtov OECD. Posudzujeme dva scenáre: i) scenár uhlíkovej dane Fit for 55, ktorý spĺňa cieľ zníženia emisií do roku 2030 iba prostredníctvom vyšších cien uhlíkových emisií, a ii) scenár kombinácie politík Fit for 55, v ktorom sa v záujme splnenia cieľa zníženia emisií do roku 2030 uvažuje o kombinácii uhlíkových daní a iných prvkov. Druhý scenár spĺňa aj sekundárne ciele týkajúce sa podielu čistej energie a spotreby energie, aproximované zvýšením celkovej produktivity výrobných faktorov čistej energie o 1,2 %.^[22]

Splnenie emisného cieľa EÚ do roku 2030 by mohlo predstavovať riziká vyššej inflácie a riziká pomalšieho hospodárskeho rastu, najmä ak sa tento cieľ dosiahne hlavne prostredníctvom oceňovania uhlíkových emisií. Ak sa cieľ do roku 2030 splní výlučne prostredníctvom vyšších uhlíkových daní (graf D, modré stĺpce), vplyv na infláciu dosiahne vrchol v roku 2027 na úrovni o 0,4 percentuálneho bodu vyššej oproti základnému scenáru a zostane zvýšený do roku 2030, zatiaľ čo reálny HDP do roku 2030 klesne o 2,5 %. Samotná vyššia daň však nemôže zabezpečiť splnenie cieľov balíka „Fit for 55“ týkajúcich sa spotreby energie a čistej energie. V scenári kombinácie politík Fit for 55 (graf D, žlté stĺpce) sa inflácia HICP zvýši v rokoch 2027 a 2028 o takmer 0,3 percentuálneho bodu nad úroveň základného scenára, zatiaľ čo HDP do roku 2030 klesne o 1 %. Vyššia produktivita čistej energie zvýši podiel čistej energie a vyššie elasticity substitúcie znížia spotrebu energie v súlade s cieľmi EÚ. Celkovo vyššia efektívnosť čistej energie umožní ponechať uhlíkovú daň na nižších úrovniach, čím sa zmierni pokles HDP aj nárast inflácie.

Graf D

Vplyv scenárov klimatickej politiky na reálny HDP a infláciu

Reálny HDP	Celková inflácia
(v %)	(v percentuálnych bodoch)

Výsledky modelových scenárov klimatickej politiky naznačujú riziká rýchlejšieho rastu inflácie v porovnaní so základným scenárom projekcií a riziká pomalšieho hospodárskeho rastu, pričom tieto vplyvy závisia od typu zavedeného prechodného opatrenia. Treba poznamenať, že model explicitne nezačleňuje regulačné prvky balíka „Fit for 55“ vrátane ich ekonomických vplyvov, takže ciele by sa mohli dosiahnuť prostredníctvom rôznych kombinácií politík, ktoré nie sú v tejto analýze zachytené, s rôznymi dôsledkami na rast a infláciu. Scenáre tiež bližšie nešpecifikujú typ potrebných uhlíkových daní, keďže zvýšenie efektívnych uhlíkových sadzieb v scenároch by mohlo odrážať vyššie ceny uhlíkových emisií nielen v odvetviach, na ktoré sa vzťahujú systémy EÚ na obchodovanie s emisiami (vrátane vyšších cien v systéme ETS2), ale aj v iných odvetviach.

5 Ceny a náklady

Predpokladá sa, že celková inflácia klesne z 2,1 % v roku 2025 na 1,9 % v roku 2026 a 1,8 % v roku 2027 a následne sa zvýši na 2,0 % v roku 2028, najmä v dôsledku inflácie cien energií (graf 7). Celková inflácia by mala klesnúť z 2,1 % v poslednom štvrťroku 2025 na 1,9 % v prvom štvrťroku 2026, najmä v dôsledku bázických efektov cien energií. Nižšia priemerná miera celkovej inflácie za celý rok 2026 odráža pokles inflácie HICPX v dôsledku zmiernenia inflácie cien služieb spolu so slabšou infláciou cien potravín. Ďalší pokles celkovej inflácie v roku 2027 odzrkadľuje pokračujúci pokles inflácie HICPX, ktorý je čiastočne kompenzovaný návratom inflácie cien energií k nulovým hodnotám, zatiaľ čo inflácia cien potravín by mala zostať nezmenená. Nárast celkovej inflácie na 2,0 % v roku 2028 sa pripisuje najmä výraznému zvýšeniu inflácie cien energií v dôsledku fiškálnych opatrení súvisiacich s klimatickou transformáciou a predovšetkým zavedenia nového systému na obchodovanie s emisiami (ETS2), čo spôsobí zvýšenie celkovej inflácie o 0,2 percentuálneho bodu (box 2). Pri vylúčení vplyvu systému ETS2 by celková inflácia zostala mierne pod cieľovou úrovňou (1,9 %) aj v roku 2028, keďže dynamika inflácie cien energií bez systému ETS2 zostáva z historického hľadiska veľmi nízka.^[24] Inflácia HICP bez energií by mala postupne klesať a v rokoch 2027 a 2028 by sa mala ustáliť na úrovni 2,0 %, zatiaľ čo inflácia HICPX sa má v strednodobom horizonte stabilizovať na úrovni 2,0 % alebo v jej blízkosti.

Graf 7

Inflácia HICP eurozóny

(ročné percentuálne zmeny)

Graf 8

Inflácia HICP eurozóny – členenie na hlavné zložky

(ročné percentuálne zmeny; percentuálne body)

Inflácia cien energií má až do neskoršej časti roka 2027 zostať tlmená a v roku 2028 má výrazne vzrásť v súvislosti so zavedením systému ETS2 (graf 9, panel a). Prudký pokles inflácie cien energií v prvom štvrťroku 2026 sa do značnej miery pripisuje výraznému tlmiacemu bázickému efektu v zložke pohonných hmôt. Okrem toho sa predpokladá, že k poklesu cien energií pozorovanému začiatkom roka 2026 prispeje aj očakávané zníženie cien elektrickej energie v Nemecku v dôsledku nižších sieťových poplatkov. Po odznení týchto vplyvov zostane inflácia cien energií tlmená, v súlade s predpokladmi pomerne stabilného vývoja cien energií (box 1). Výrazný nárast inflácie cien energií na 2,2 % v roku 2028 je spôsobený najmä implementáciou balíka EÚ „Fit for 55“, predovšetkým nového systému ETS2 pre vykurovanie budov a pohonné hmoty, ktorý by mal podľa odhadov prispieť k inflácii cien energií v roku 2028 v rozsahu 1,9 percentuálneho bodu (box 2).

Graf 9

Výhľad vývoja energetickej a potravinovej zložky inflácie HICP

a) Energetická zložka HICP

(ročné percentuálne zmeny)

b) Potravinová zložka HICP

(ročné percentuálne zmeny)

Inflácia cien potravín by mala v krátkodobom horizonte vzhľadom na zmierňovanie cien komodít a poveternostné faktory naďalej výrazne klesať a počas roka 2028 by mala zostať na miernych úrovniach (graf 9, panel b). V roku 2025 sa konkrétne očakáva, že inflácia cien potravín klesne z 3,2 % v treťom štvrťroku na 2,5 % v poslednom štvrťroku, a to v dôsledku nedávneho poklesu cien určitých potravinových komodít, napríklad kakaa a kávy, ako aj slabnúceho vplyvu nepriaznivých poveternostných podmienok zaznamenaných počas leta. Pokračujúce zmierňovanie inflácie do neskoršej časti roka 2026 sa pripisuje nižším cenám potravinových komodít v eurozóne a tlmiacim bázickým efektom vyplývajúcim z výrazného rastu cien v polovici roka 2025. Predpokladá sa, že inflácia cien potravín v rokoch 2026 a 2027 dosiahne v priemere 2,4 % a v roku 2028 sa ďalej zmierni na 2,2 %. Tieto úrovne sú pod dlhodobým priemerom a v súlade s priaznivými predpokladmi vývoja cien energií a potravinových komodít.

Inflácia HICPX by mala klesnúť z 2,4 % v roku 2025 na 2,2 % v roku 2026 a v neskorších rokoch sledovaného obdobia by sa mala stabilizovať na úrovni 2 % alebo v jej blízkosti (graf 10), v súlade so slabnúcimi tlakmi nákladov práce na infláciu služieb. Hoci sa predpokladá, že inflácia HICPX v poslednom štvrťroku 2025 vzrastie na 2,4 % a v prvom štvrťroku 2026 na tejto úrovni zostane, do prvého štvrťroka 2027 by sa mala zmierniť na 1,9 %. Počiatočný pokles inflácie HICPX by mal byť spôsobený predovšetkým spomalením inflácie cien služieb, ktoré odzrkadľuje zmiernenie tlakov vyplývajúcich z nákladov práce (graf 11). Proces dezinflácie v zložke služieb by sa mal v roku 2027 zastaviť v súlade so stabilizáciou rastu nákladov práce. Inflácia cien neenergetických priemyselných tovarov by mala v najbližších mesiacoch zostať tlmená, k čomu prispeje zhodnocovanie eura, a následne sa má do konca roka 2027 postupne približovať k svojmu historickému priemeru na úrovni približne 1 %. Na tejto úrovni má zostať po zvyšok sledovaného obdobia, čo povedie k miernemu nárastu inflácie HICPX v roku 2028.

Graf 10

Inflácia HICP bez energií a potravín v eurozóne

(ročné percentuálne zmeny)

Graf 11

Výhľad vývoja zložky neenergetických priemyselných tovarov a služieb inflácie HICP

a) Inflácia cien neenergetických priemyselných tovarov	b) Inflácia cien služieb
(ročné percentuálne zmeny)	(ročné percentuálne zmeny)

Očakáva sa, že opatrenia menovej politiky ECB prijaté od decembra 2021 budú mať počas sledovaného obdobia celkovo výrazný, aj keď klesajúci tlmiaci účinok na infláciu. Vzhľadom na oveľa dlhšie oneskorenie ako v prípade hospodárskeho rastu sa odhaduje, že tlmiaci účinok fázy sprísňovania menovej politiky bude počas celého sledovaného obdobia stále prevažovať nad následnou fázou uvoľňovania.

V porovnaní s projekciami zo septembra 2025 zostáva výhľad celkovej inflácie HICP na rok 2025 nezmenený, na rok 2026 bol upravený o 0,2 percentuálneho bodu nahor a na rok 2027 o 0,1 percentuálneho bodu nadol (graf 12). Inflácia HICPX zostáva na rok 2025 nezmenená, ale na rok 2026 bola upravená o 0,3 percentuálneho bodu nahor a na rok 2027 o 0,1 percentuálneho bodu nahor. Nezmenená miera celkovej inflácie na rok 2025 odráža prevažne stabilné projekcie jej hlavných zložiek. Zvýšenie projekcie celkovej inflácie na rok 2026 je spôsobené predovšetkým vyššími než očakávanými hodnotami inflácie cien energií, služieb a neenergetických priemyselných tovarov. Zníženie projekcie na rok 2027 možno zároveň do značnej miery pripísať očakávanému odloženiu zavedenia systému ETS2, hoci ho čiastočne kompenzuje vyššia inflácia cien služieb, v súlade s revíziami projekcií nákladov práce smerom nahor.

Graf 12

Úpravy projekcie inflácie v porovnaní s projekciami zo septembra 2025

(v percentuálnych bodoch)

Rast nominálnych miezd by sa mal v priebehu roka 2026 ďalej zmierňovať a počas zvyšku sledovaného obdobia by mal zostať stabilný. Rast kompenzácií na zamestnanca sa v treťom štvrťroku 2025 zrýchlil tesne nad 4 %, čo je nad úrovňou očakávaní v septembrových projekciách. Od posledného štvrťroka 2025 sa predpokladá jeho zmiernenie, najmä z dôvodu nižšieho príspevku mzdového posunu.^[25] V roku 2025 by mal v priemere dosiahnuť 4,0 % a následne by sa mal spomaliť na 3,2 % v roku 2026 a 2,9 % v roku 2027 (graf 13). V roku 2028 sa predpokladá mierny nárast na 3,0 % v dôsledku mierne vyššieho príspevku mzdového posunu a tiež vyšších odvodov sociálneho zabezpečenia v Nemecku, zatiaľ čo rast dojednaných miezd bude naďalej postupne klesať. Rast reálnych miezd by mal podľa projekcií naďalej klesať a v druhej polovici sledovaného obdobia by sa mal postupne približovať k rastu produktivity. V porovnaní s projekciami zo septembra 2025 bol rast kompenzácií na zamestnanca v celom sledovanom období upravený nahor – o 0,6 percentuálneho bodu na rok 2025, o 0,5 percentuálneho bodu na rok 2026 a o 0,2 percentuálneho bodu na rok 2027. Čiastočne je to spôsobené rýchlejším než očakávaným rastom miezd v druhom a treťom štvrťroku 2025. Revízie však odrážajú aj nové informácie o zvyšovaní minimálnych miezd a vyšší očakávaný vplyv minimálnych miezd na agregované mzdy v porovnaní s projekciami zo septembra 2025.

Graf 13

Výhľad vývoja miezd

(ročné percentuálne zmeny)

Predpokladá sa, že rast jednotkových nákladov práce bude v priebehu roka 2027 klesať v dôsledku nižšieho rastu miezd a do určitej miery aj vyššej produktivity a potom sa v roku 2028 ustáli na úrovni 2,1 %. Rast jednotkových nákladov práce sa v treťom štvrťroku 2025 mierne zrýchlil a očakáva sa, že do začiatku roka 2026 zostane nad úrovňou 3 %. Zmiernenie rastu kompenzácií na zamestnanca by malo počas roka 2026 viesť k spomaleniu rastu jednotkových nákladov práce. Očakáva sa, že rast jednotkových nákladov práce sa v priemere zmierni z 3,3 % v roku 2025 na 2,6 % v roku 2026 a 2,0 % v roku 2027 a následne sa zvýši na 2,1 % v roku 2028, čo je mierne nad dlhodobým priemerom. V porovnaní s projekciami zo septembra 2025 bol rast jednotkových nákladov práce na každý rok sledovaného obdobia upravený nahor v dôsledku výraznejšieho rastu miezd, napriek mierne vyššej produktivite.

Domáce cenové tlaky merané rastom deflátora HDP by sa mali v roku 2026 v dôsledku nižšieho rastu jednotkových nákladov práce zmierniť a ustáliť tesne nad úrovňou 2,0 % (graf 14). Napriek určitej volatilite miery rastu deflátora HDP v roku 2025 v dôsledku kolísania príspevku jednotkových ziskov sa predpokladá, že ročná miera rastu deflátora HDP klesne z priemernej hodnoty 2,4 % v roku 2025 na 2,2 % v roku 2026 a na 2,1 % v rokoch 2027 a 2028, čo je mierne nad dlhodobým priemerom. So zmierňovaním rastu jednotkových nákladov práce sa počas sledovaného obdobia očakáva postupné zrýchľovanie rastu jednotkových ziskov podporované pokračujúcim oživovaním hospodárstva, spočiatku slabým rastom dovozných cien, zrýchľovaním rastu produktivity a dočasným účtovným stimulom – momentálne odloženým do roku 2028 – vyplývajúcim zo štatistického spracovania systému ETS2.^[26] V porovnaní s projekciami zo septembra 2025 bola projekcia rastu deflátora HDP na celé sledované obdobie zvýšená o 0,1 percentuálneho bodu ročne.

Graf 14

Domáce cenové tlaky

(ročné percentuálne zmeny; príspevky v percentuálnych bodoch)

Zmeny dovozných cien by mali do začiatku roka 2026 zostať mierne záporné, neskôr by sa však mali vrátiť k miernym kladným hodnotám vzhľadom na odznievanie tlmiaceho účinku predchádzajúceho zhodnocovania eura. V ročnom vyjadrení by sa miera rastu deflátora dovozu mala zvýšiť z -0,1 % v roku 2025 na 0,7 % v roku 2026, nasledovaná výraznejším nárastom na 1,7 % v roku 2027 a 1,8 % v roku 2028. V porovnaní s projekciami zo septembra 2025 je zníženie profilu vývoja inflácie dovozných cien v roku 2025 spôsobené aj najnovšími údajmi a je v súlade s nižšími predpokladmi cien energetických komodít. Mierna revízia smerom nahor na rok 2026 odráža o niečo slabší výmenný kurz počas sledovaného obdobia (box 1), zatiaľ čo deflátor dovozných cien na rok 2027 zostáva nezmenený.

6 Analýzy citlivosti

6.1 Alternatívny vývoj cien energií

Alternatívny vývoj cien energetických komodít naznačuje podobné riziká rýchlejšieho i pomalšieho rastu inflácie. Projekcie odborníkov Eurosystému vychádzajú z technických predpokladov uvedených v boxe 1. V tejto analýze citlivosti vychádzajú alternatívy pomalšieho a rýchlejšieho rastu z 25. a 75. percentilu neutrálnych hustôt odvodených z cien ropných a plynových opcií.^[27] Podľa týchto hustôt sú riziká spojené s cenami ropy zhruba vyvážené, zatiaľ čo v prípade cien plynu naznačujú určité riziká prekročenia technických predpokladov (graf 15). Pri cenách ropy i plynu sa vykonáva aj analýza citlivosti pri konštantných cenách. V oboch prípadoch sa počíta syntetický index cien energií (vážený priemer vývoja cien ropy a plynu) a dosah sa posudzuje pomocou makroekonomických modelov ECB a Eurosystému. Priemerné výsledky podľa týchto modelov sú uvedené v tabuľke 6.

Graf 15

Alternatívy vývoja predpokladaných cien energií

a) Predpoklad ceny ropy

(USD/barel)

b) Predpoklad ceny plynu

(EUR/MWh)

6.2 Alternatívny vývoj výmenného kurzu

Trhové rozdelenia pravdepodobnosti výmenného kurzu sú naklonené smerom k ďalšiemu zhodnocovaniu eura, čo naznačuje určité riziká pomalšieho hospodárskeho rastu a rastu inflácie. Technické predpoklady pre výmenné kurzy v základných projekciách sú počas sledovaného obdobia konštantné. Alternatívne scenáre oslabenia a posilnenia výmenného kurzu vychádzajú z 25. a 75. percentilu neutrálnych hustôt odvodených z cien opcií na výmenný kurz USD/EUR z 26. novembra 2025, pričom rozpätie bolo naklonené smerom k miernemu zhodnocovaniu eura (graf 16). Vplyv týchto alternatív sa hodnotí pomocou makroekonomických modelov odborníkov ECB a Eurosystému. Vplyvy na rast produkcie a infláciu (priemerné úrovne) na základe týchto modelov sú uvedené v tabuľke 7.

Graf 16

Alternatívne scenáre vývoja výmenného kurzu USD/EUR