1 Resumen

La economía de la zona del euro ha seguido mostrando capacidad de resistencia, pese al difícil entorno mundial. El PIB real se incrementó un 0,3 % en el tercer trimestre de 2025, por encima del nivel previsto en las proyecciones de septiembre. Este incremento se produjo tras la volatilidad observada en el primer semestre del año, reflejo de los efectos de la respuesta anticipada a la subida de los aranceles comerciales de Estados Unidos y de la incertidumbre asociada, así como del impacto de las acusadas fluctuaciones de los datos de Irlanda. La demanda interna debería seguir siendo el principal factor del crecimiento de la zona del euro, impulsada por el aumento de los salarios reales y del empleo, en el contexto de resiliencia de los mercados de trabajo, con tasas de paro históricamente bajas. También se espera que el gasto público adicional en infraestructuras y defensa anunciado este año, especialmente en Alemania, junto con la mejora de las condiciones de financiación relacionada con las bajadas de los tipos de interés oficiales desde junio de 2024, respalde la economía interna. En el ámbito exterior, aunque persisten los retos en materia de competitividad, incluidos algunos de naturaleza estructural, se prevé que las exportaciones repunten el próximo año. Esta mejora se atribuye a un repunte de la demanda externa en un contexto de disminución de la incertidumbre sobre la política comercial, pese al impacto gradual de las subidas arancelarias. Se proyecta que el crecimiento anual del PIB real se sitúe, en promedio, en el 1,4 % en 2025, el 1,2 % en 2026, el 1,4 % en 2027 y el 1,4 % en 2028. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2025, el crecimiento del PIB se ha revisado al alza durante todo el horizonte de proyección, debido a la publicación de datos mejores de lo esperado, a la menor incertidumbre sobre la política comercial, al aumento de la demanda externa y a la bajada de los precios de las materias primas energéticas^[1].

Se prevé que la inflación disminuya del 2,1 % en 2025 al 1,9 % en 2026 y al 1,8 % en 2027, y que aumente hasta el objetivo del BCE del 2 % a medio plazo en 2028. El descenso esperado de la inflación general (medida por el Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC)) a principios de 2026 refleja un efecto de base a la baja derivado de los precios de la energía, mientras que la inflación de los componentes no energéticos debería seguir reduciéndose durante 2026. Se espera que la contribución de la tasa de variación de los precios de la energía a la inflación general se mantenga contenida hasta finales de 2027 y que aumente significativamente en 2028, impulsada por la aplicación prevista del nuevo régimen de comercio de derechos de emisión de la UE (RCDE2), con un impacto al alza de 0,2 puntos porcentuales en la inflación general. La inflación medida por el IAPC, excluida la energía, bajaría desde el 2,5 % en 2025 al 2,2 % en 2026 y al 2,0 % en 2027 y 2028. De acuerdo con las proyecciones, la inflación de los alimentos descenderá notablemente a medida que se moderen los efectos de las anteriores subidas de los precios de las materias primas alimenticias a escala mundial y de las condiciones meteorológicas adversas del verano, y se estabilizará en tasas ligeramente superiores al 2 % a partir de finales de 2026. La inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos (IAPCX), se moderaría desde el 2,4 % en 2025 hasta el 2,0 % en 2028, debido al descenso de la inflación de los servicios en un entorno de relajación de las presiones sobre los costes laborales, y a medida que la anterior apreciación del euro se transmita al proceso de formación de precios y frene la inflación de los bienes. El crecimiento de los salarios debería seguir moderándose hasta 2026, antes de estabilizarse en torno al 3 %, respaldado por un mercado laboral resiliente y un crecimiento de la productividad ligeramente inferior al 1 %. Se espera que el crecimiento de los costes laborales unitarios disminuya, aunque el impacto sobre la inflación se verá parcialmente compensado por una recuperación gradual de los márgenes durante el horizonte temporal considerado en las proyecciones. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2025, las perspectivas para la inflación general medida por el IAPC se han revisado al alza en 0,2 puntos porcentuales para 2026, lo que refleja datos mejores de lo esperado sobre la inflación medida por el IAPC, además de un crecimiento de los salarios que ha dado lugar a una notable revisión al alza de las perspectivas salariales. La proyección referida a la inflación medida por el IAPC se ha revisado ligeramente a la baja para 2027 como resultado de la menor contribución prevista de la inflación de los precios energéticos, dado que ahora se espera que la aplicación del RCDE2 se posponga de 2027 a 2028, aunque se considera que esta contribución se verá parcialmente compensada por el aumento de la inflación de los servicios.

2 Entorno internacional

La economía mundial ha mostrado capacidad de resistencia este año, pese a los factores adversos provocados por los aranceles^[2],[3]. La reducción de los aranceles entre Estados Unidos y China y la menor incertidumbre en torno a las políticas comerciales, junto con unos precios del petróleo más bajos y unas condiciones de financiación más favorables de lo previsto en las proyecciones de septiembre de 2025, están proporcionando cierto alivio a la economía mundial. Estos factores, unidos a las sorpresas positivas en los datos de las principales economías, han contribuido a que las perspectivas de crecimiento sean ligeramente más favorables y a una menor inflación esperada de la economía mundial este año y en 2026.

Aunque las perspectivas de crecimiento mundial se han revisado ligeramente al alza en comparación con las proyecciones anteriores, siguen siendo débiles con respecto a la media anterior a la pandemia. Se estima que el crecimiento del PIB real mundial será del 3,5 % en 2025 y se espera que disminuya gradualmente hasta el 3,3 % en 2026 y que se mantenga en este nivel en 2027 y 2028 (cuadro 2). La revisión al alza de las perspectivas de crecimiento mundial refleja en gran medida unas perspectivas de crecimiento más favorables para Estados Unidos y China. Además de a la reducción de los aranceles, la ligera revisión al alza de las perspectivas de crecimiento de Estados Unidos se debe a una capacidad de resistencia de la demanda interna mayor de lo anteriormente previsto, que se verá respaldada a corto plazo por efectos riqueza positivos derivados de la evolución reciente de los precios de las acciones y por supuestos de aumento general del gasto fiscal. En el caso de China, las proyecciones de crecimiento del PIB real para este año y 2026 se han revisado también ligeramente al alza para reflejar una dinámica de las exportaciones más vigorosa que lo anteriormente estimado y el supuesto de mayor estímulo fiscal.

Se prevé que la inflación general medida por el índice de precios de consumo (IPC) disminuya gradualmente en las principales economías avanzadas y emergentes, pero a un ritmo algo más rápido de lo previsto en las proyecciones de septiembre^[4]. Se espera que se sitúe en el 3,1 % en 2025 y disminuya hasta el 2,8 % en 2026 y el 2,5 % en 2027, con un pequeño repunte hasta el 2,6 % en 2028. Esto implica un descenso de la inflación medida por el IPC ligeramente más rápido de lo anteriormente previsto para este año y el próximo, debido a que la mayoría de las economías avanzadas registraron tasas de inflación inferiores a lo esperado. La revisión a la baja refleja también la reducción de los aranceles bilaterales entre Estados Unidos y China, así como un impacto de los aranceles sobre la inflación en Estados Unidos algo menor de lo previsto. Además, en China, la mayor debilidad de la demanda interna explica el aumento más gradual de lo esperado de la inflación medida por los precios de consumo durante el horizonte temporal de las proyecciones.

Según las proyecciones, el crecimiento de las importaciones mundiales seguirá siendo sólido este año, pero se espera que su impulso se ralentice el próximo año. Se prevé que se sitúe en el 4,4 % en 2025, reflejando en gran medida el fuerte crecimiento de las importaciones en el primer semestre del año, y que posteriormente descienda hasta el 2,0 % en 2026 debido al impacto adverso de los aranceles. A continuación, debería recuperarse hasta situarse en el 3,1 % en 2027 y 2028. Las perspectivas de las importaciones mundiales se han revisado significativamente al alza para este año y el próximo en comparación con las proyecciones de septiembre, mientras que las proyecciones para 2027 se mantienen inalteradas. Esta revisión al alza del crecimiento de las importaciones responde a sorpresas positivas en los datos del segundo trimestre de 2025, principalmente en las economías emergentes, y, en menor medida, a la reducción de los aranceles acordados entre Estados Unidos y China a principios de noviembre de 2025. Las sorpresas en los datos pueden atribuirse principalmente a dos factores. En primer lugar, las importaciones superaron las expectativas en los países del sudeste asiático, así como en los Estados miembros de la UE no pertenecientes a la zona del euro. La concurrencia de sorpresas positivas en el comportamiento de las exportaciones sugieren que varios de estos países, especialmente en el sudeste asiático, podrían estar beneficiándose de la reconfiguración en curso de las relaciones comerciales mundiales. Este cambio ha sido impulsado por la subida de los aranceles estadounidenses e incluye la reorientación de las exportaciones chinas hacia estos países, junto con el intenso comercio de productos tecnológicos asociado a las inversiones relacionadas con la inteligencia artificial. En segundo lugar, las importaciones de Egipto, India y Turquía superaron considerablemente las expectativas, aunque en estos casos no parece existir un vínculo claro entre el fortalecimiento de sus importaciones y la reorientación de las exportaciones chinas.

Las perspectivas sobre la demanda externa de la zona del euro se han corregido al alza en comparación con las proyecciones anteriores. Se espera que el crecimiento de la demanda externa de la zona del euro se sitúe en el 3,8 % en 2025 y se ralentice posteriormente hasta el 1,9 % en 2026, en consonancia con el menor crecimiento del comercio mundial, y que se recupere después hasta el 3,1 % en 2027 y el 3,0 % en 2028. La revisión al alza para este año, al igual que en el caso de las importaciones mundiales, refleja los datos correspondientes al segundo trimestre, que indican que la contracción de la demanda externa de la zona del euro ha sido menor de lo esperado.

Se prevé que los precios de exportación de los competidores de la zona del euro aumenten a un ritmo inferior a la media histórica, por lo que se han revisado a la baja en comparación con las proyecciones de septiembre. Se espera que los precios de exportación de los competidores de la zona del euro (en términos interanuales y medidos en las monedas nacionales) aumenten un 1,1 % en 2025, un 1,6 % en 2026 y un 2,0 % en 2027 y 2028. Esta cifra es inferior a la media histórica del 2,6 % registrada durante el período 2000-2019, ya que se prevé que la inflación interanual de los precios de exportación de China se mantenga en valores negativos hasta el tercer trimestre de 2026. En comparación con las proyecciones anteriores, los precios de exportación de los competidores se han revisado a la baja durante todo el horizonte temporal de las proyecciones, como reflejo de una evolución más moderada de la inflación de los precios de exportación en las economías avanzadas, incluidos Estados Unidos y varios Estados miembros de la UE no pertenecientes a la zona del euro y, en menor medida, en China.

3 Economía real

La actividad económica de la zona del euro aumentó un 0,3 % en el tercer trimestre de 2025, una tasa mucho mayor de lo esperado en las proyecciones de septiembre (0,0 %), pero más en consonancia con las expectativas al ajustar la volatilidad de los datos de Irlanda (gráfico 1). Aunque en Irlanda se había previsto una fuerte reversión del adelanto que tuvo lugar en el primer trimestre de 2025, el PIB irlandés se redujo mucho menos de lo esperado en el tercer trimestre, lo que explica en gran parte la sorpresa al alza en el crecimiento del PIB de la zona del euro (panel c del gráfico 1). Una medida ajustada del PIB de la zona del euro que utiliza la denominada «demanda interna modificada» en lugar del PIB de Irlanda sugiere también que el crecimiento fue del 0,3 % en el tercer trimestre de 2025^[7]. De acuerdo con esta medida, el resultado fue solo ligeramente superior al proyectado en septiembre (0,2 %). Por sectores, la actividad de los servicios continuó su expansión, impulsada por la fortaleza del turismo y el repunte de los servicios digitales. En cambio, la actividad industrial continuó siendo débil en el tercer trimestre, frenada por la subida de los aranceles, la incertidumbre todavía elevada y la apreciación del euro. Mientras tanto, continuó la recuperación de la demanda de bienes y servicios de consumo, favorecida por la mejora de las rentas reales en un contexto de resiliencia de los mercados de trabajo.

Se espera que el PIB real aumente moderadamente en el cuarto trimestre, en un contexto de persistente divergencia entre sectores. El índice de directores de compras (PMI) compuesto de actividad se situó en 52,8 en noviembre, lo que indica un dinamismo subyacente del crecimiento positivo^[8]. El índice PMI de actividad del sector servicios continuó aumentando, confirmando que los servicios fueron el principal factor determinante del crecimiento. En cambio, el PMI de producción de las manufacturas se redujo, manteniéndose justo por encima del umbral que indica que no se ha producido ningún cambio. El indicador de sentimiento económico de la Comisión Europea siguió aumentando en noviembre y alcanzó su nivel más alto desde abril de 2023. En términos generales, los datos procedentes de las encuestas sugieren un crecimiento moderado en el último trimestre del año. No obstante, se prevé que la fuerte contracción prevista del crecimiento del PIB de Irlanda en el cuarto trimestre de 2025 reduzca en alrededor de 0,1 puntos porcentuales el crecimiento de la zona del euro, lo que sugiere una ligera caída del crecimiento del PIB de la zona del euro hasta el 0,2 % en el cuarto trimestre (panel c del gráfico 1). Algunos de los factores adversos relacionados con los aranceles y la incertidumbre sobre la política comercial deberían empezar a desaparecer, por lo que se espera que el crecimiento de la zona del euro repunte en el primer trimestre de 2026 y vuelva al 0,3 %. La tasa de crecimiento anual del 1,4 % prevista para 2025 está impulsada en gran medida por la dinámica de crecimiento dentro del año, aunque también influyen los efectos de arrastre de 2024.

Gráfico 1

PIB real de la zona del euro

a) Crecimiento del PIB real	b) Nivel del PIB real
(tasas de variación intertrimestral, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)	(volúmenes encadenados, índice, 2020 = 100)

c) Crecimiento del PIB real de la zona del euro — impacto de Irlanda

(tasas de variación intertrimestral y contribuciones en puntos porcentuales, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)

Se prevé que el crecimiento anual del PIB real se sitúe, en promedio, en el 1,3 % durante el horizonte de proyección, respaldado por el crecimiento de la renta real disponible, la menor incertidumbre, la fortaleza de la demanda externa y el estímulo fiscal relacionado con el gasto en defensa e infraestructuras. Este estímulo fiscal, que en su mayoría corresponde a Alemania, debería impulsar el crecimiento del PIB de la zona del euro a medio plazo, que se estima que ascenderá al 0,5 % en términos acumulados en 2028, y se espera que el mayor impacto sobre el crecimiento se produzca en 2026-2027 (gráfico 2)^[9]. Se considera que la ligera caída estimada del crecimiento del PIB real, del 1,4 % en 2025 al 1,2 % en 2026, sería consecuencia de los menores efectos de arrastre en 2026, tras el crecimiento algo más moderado esperado en el segundo semestre de 2025. Gracias al fortalecimiento de los efectos de arrastre, se prevé que el crecimiento anual del PIB real aumente posteriormente y se estabilice en el 1,4 % en 2027-2028, reflejando similares contribuciones de arrastre e intraanuales estos dos años. Si se utiliza la demanda interna modificada para Irlanda en lugar del PIB de Irlanda, se considera que el crecimiento del PIB real de la zona del euro aumentará de forma más gradual, pasando del 1,0 % en 2025 al 1,1 % en 2026 y al 1,3 % en 2027 y 2028.

Gráfico 2

Impacto en las proyecciones de crecimiento del PIB real del gasto en defensa y en infraestructuras anunciado desde las proyecciones de marzo de 2025

(puntos porcentuales)

Se espera que el impacto de los recortes de los tipos de interés oficiales desde junio de 2024 compense gradualmente los efectos retardados del ciclo de endurecimiento anterior, respaldando así el crecimiento. Se considera que el impacto negativo del anterior ciclo de endurecimiento de la política monetaria sobre el crecimiento económico se ha disipado en gran medida. Sobre la base de las expectativas del mercado respecto a la evolución futura de los tipos de interés a la fecha de cierre de las proyecciones, se espera que la fase de relajación posterior tenga pequeños efectos positivos en 2027-2028. No obstante, existe una considerable incertidumbre en torno a la evaluación cuantitativa de estos efectos.

El crecimiento del PIB real debería seguir impulsado por la demanda interna, y la contribución negativa de las exportaciones netas debería disminuir hasta cero en 2027-2028. Desde la perspectiva del gasto (panel a del gráfico 3), se prevé que el consumo privado crezca con vigor a lo largo del horizonte de proyección, aportando la mayor contribución al crecimiento del PIB real. Se espera que el fortalecimiento del gasto de los hogares se vea respaldado por su creciente poder adquisitivo, como consecuencia del sólido crecimiento de los salarios y del empleo en un entorno de continuada capacidad de resistencia del mercado de trabajo. Asimismo, el crecimiento de la inversión debería superar el crecimiento del PIB durante todo el horizonte. Se espera que la inversión privada compense la ralentización de la inversión pública en 2027-2028 como consecuencia de la finalización de la financiación proporcionada por el programa Next Generation EU (NGEU). A lo largo del horizonte de proyección, el crecimiento de la inversión debería estar impulsado por la reducción de la incertidumbre, el aumento del gasto en defensa e infraestructuras, el fortalecimiento de los beneficios y la mejora de la demanda asociada a la recuperación cíclica. En cambio, se espera que el crecimiento de las exportaciones siga siendo moderado a pesar de la mejora de la demanda externa, ya que los persistentes retos en materia de competitividad de la zona del euro, los aranceles estadounidenses y la anterior apreciación del euro lastran las exportaciones. Es probable que esto dé lugar a pérdidas continuadas de cuota en los mercados de exportación. En consecuencia, se prevé que la contribución de las exportaciones netas al crecimiento del PIB real sea negativa en 2025 y 2026, con un crecimiento de las importaciones superior al de las exportaciones. Se considera que estas contribuciones negativas se verán parcialmente compensadas por la contribución positiva de la variación de existencias en 2025.

Gráfico 3

Crecimiento del PIB real de la zona del euro: desglose entre los principales componentes de gasto

a) Proyecciones de diciembre de 2025	b) Revisiones respecto a las proyecciones de septiembre de 2025
(tasas de variación interanual y contribuciones en puntos porcentuales)	(puntos porcentuales y contribuciones en puntos porcentuales)

En comparación con las proyecciones de septiembre de 2025, el crecimiento del PIB real se ha revisado al alza en 0,2 puntos porcentuales para 2025 y 2026 y en 0,1 puntos porcentuales para 2027 (panel b del gráfico 3). El ajuste al alza para 2025 refleja revisiones de los datos anteriores, incluidos unos resultados mejores de lo esperado en el tercer trimestre de 2025. La leve disminución de la incertidumbre sobre la política comercial, el aumento de la demanda externa y el descenso de los precios de las materias primas energéticas han dado lugar a una revisión al alza de las perspectivas de crecimiento para 2026. Una evolución trimestral ligeramente más sólida y un efecto arrastre más intenso a causa del mayor dinamismo del crecimiento en 2026 comportan conjuntamente una pequeña revisión al alza de las perspectivas para 2027. Por lo que respecta a los componentes del gasto, las mayores revisiones al alza para el período 2025-2027 corresponden a la inversión, en particular al aumento de la inversión empresarial durante todo el horizonte y a una inversión pública más dinámica en 2027, así como a un incremento del consumo público en 2025-2026. La demanda exterior neta se ha revisado también al alza para 2025, debido a un comportamiento de las exportaciones mejor de lo esperado en los tres primeros trimestres del año.

El consumo privado debería crecer de forma sostenida, favorecido por el aumento de la remuneración del trabajo y de las rentas no salariales. El consumo privado ha seguido creciendo en los últimos trimestres, aunque a un ritmo más lento que en el segundo semestre de 2024, como consecuencia de la mayor incertidumbre económica. Se espera que el crecimiento del consumo recupere cierto vigor en los próximos trimestres y se prevé que las tasas anuales se sitúen en torno al 1,2 % en el período 2026-2028, lo que está en consonancia, en líneas generales, con su media histórica (panel a del gráfico 4). Estas perspectivas se deben, en gran medida, al aumento de la renta real disponible, impulsado principalmente por las rentas salariales y, en menor medida, por las rentas no salariales. Se asume que la confianza de los consumidores se recuperará gradualmente hacia su norma histórica a medio plazo, respaldada por las perspectivas de resiliencia general del mercado de trabajo, lo que podría dar lugar también a un leve descenso gradual de la tasa de ahorro de los hogares (panel b del gráfico 4). No obstante, es probable que la tasa de ahorro siga siendo elevada, como consecuencia de la mayor incertidumbre económica y de los posibles efectos ricardianos en los países en los que se han anunciado estímulos fiscales. Estos efectos están respaldados por datos procedentes de la encuesta del BCE sobre las expectativas de los consumidores. Los tipos de interés se mantienen ligeramente por encima de los niveles medios históricos y el acceso al crédito sigue siendo reducido, lo que también contribuye, probablemente, a una elevada tasa de ahorro. No obstante, no está claro si estas medias históricas son los valores de referencia adecuados para el medio plazo, dado que la economía ha sufrido varias perturbaciones importantes en el período posterior a la pandemia. Además, es posible que los hogares necesiten ahorros para financiar una mayor inversión en vivienda en el futuro. Pese a la evolución más favorable de la renta real disponible durante el horizonte de la proyección, el consumo privado real se mantiene prácticamente sin cambios, ya que se espera que las mayores ganancias de renta se traduzcan en una tasa de ahorro persistentemente más elevada.

Gráfico 4

Consumo, renta y ahorro de los hogares

a) Crecimiento del consumo privado real — desglose	b) Tasa de ahorro de los hogares
(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)	(porcentajes de la renta disponible)

La inversión en vivienda debería recuperarse durante el horizonte de proyección como consecuencia de unas condiciones de financiación favorables y del aumento de la renta real. Tras aumentar en los dos primeros trimestres de 2025, la inversión en vivienda disminuyó temporalmente en el tercer trimestre, en un contexto de resultados negativos en varios países de la zona del euro. El descenso de la inversión en vivienda subraya la fragilidad de la moderada recuperación iniciada a principios de año y refleja una asequibilidad todavía baja, unos costes de construcción elevados y la persistente incertidumbre macroeconómica. No obstante, se prevé que la inversión en vivienda aumente en 2026-2028. Esta recuperación refleja la mejora de la demanda de vivienda —como ponen también de manifiesto el aumento continuado del número de visados de obra nueva residencial emitidos y los datos de la encuesta sobre las expectativas de los consumidores respecto a la percepción de los hogares sobre la vivienda como una buena inversión— y es atribuible al descenso gradual de los tipos de interés hipotecarios desde finales de 2023. También se ve respaldada por el crecimiento sostenido de la renta real de los hogares y se refleja igualmente en el aumento de los precios de la vivienda.

La inversión empresarial ha mostrado mayor capacidad de resistencia de lo esperado y debería cobrar impulso gradualmente a medio plazo, impulsada por la mejora de la actividad económica, la disminución de la incertidumbre y el impacto de los estímulos fiscales en algunos países. Tras registrar tasas de crecimiento positivas, aunque en desaceleración, en la primera mitad de 2025 (impulsadas por los efectos del adelanto en previsión de la subida de los aranceles), la inversión empresarial de la zona del euro (excluidos los productos volátiles de propiedad intelectual irlandeses) creció con fuerza en el tercer trimestre, pese a la subida de los aranceles y a la incertidumbre todavía elevada. Esta evolución contrasta con la expectativa de una contracción en las proyecciones de septiembre. Se prevé que la inversión empresarial siga aumentando en 2026-2028, en un contexto de creciente aumento de los beneficios, condiciones de financiación favorables, fortalecimiento de la demanda interna y externa, disminución de la incertidumbre y efectos indirectos del gasto en defensa e infraestructuras.

Se espera que las exportaciones se mantengan débiles en términos históricos, a pesar de un repunte a corto plazo, una reevaluación positiva debido a la reducción del tipo arancelario efectivo y un despliegue más gradual del impacto de los aranceles. Tras la volatilidad observada en el primer semestre de 2025, cuando los exportadores adelantaron sus envíos antes de la imposición de aranceles en Estados Unidos, las exportaciones de la zona del euro deberían haber crecido ligeramente en el segundo semestre de 2025. La renovada fortaleza de las exportaciones en el tercer trimestre de 2025 podría haber reflejado las especificidades de la cadena de suministro de productos farmacéuticos, en un contexto de incertidumbre sobre el tipo arancelario aplicable a estos productos antes de que se alcanzara el acuerdo comercial entre la UE y Estados Unidos. Además, los pedidos exteriores de bienes y servicios no sugieren un nuevo deterioro significativo en el corto plazo. El crecimiento de las exportaciones seguiría siendo débil en términos históricos (1,9 % en 2025 y 1,6 % en 2026), pero se ha revisado al alza en 0,6 puntos porcentuales para 2025 y en 0,5 puntos porcentuales para 2026. Estas revisiones reflejan la reducción de 1 punto porcentual del arancel efectivo aplicado por Estados Unidos a las importaciones de la zona del euro (véase el recuadro 1), así como las expectativas de que los efectos plenos de los aranceles estadounidenses se materialicen de forma más gradual, ya que los precios y los volúmenes de exportación se han ajustado a la baja menos de lo anteriormente esperado.

A medio plazo, las perspectivas para las exportaciones siguen viéndose ensombrecidas por políticas comerciales adversas, presiones competitivas —especialmente de países asiáticos— y la anterior apreciación del euro. A condición de que no se modifiquen las políticas comerciales, se prevé que el crecimiento de las exportaciones se fortalezca gradualmente hasta situarse en el 2,6 % en 2028, aunque manteniéndose por debajo de la demanda externa. Esto se debe a retos estructurales de competitividad, principalmente de países asiáticos, y a un elevado tipo de cambio del euro, que se considera que afecta negativamente a la competitividad-precio durante el horizonte temporal de las proyecciones. En consecuencia, en comparación con el ejercicio de proyección de septiembre, se asume que las cuotas de mercado de exportación sufrirán reducciones adicionales a las ya materializadas en 2025.

Por lo que respecta a las importaciones, las perspectivas de crecimiento han mejorado en comparación con las proyecciones de septiembre. Esto refleja fundamentalmente una evolución reciente más sólida, previéndose ahora un crecimiento de las importaciones reales del 3,2 % en 2025 debido a la apreciación del tipo de cambio del euro, que ha reducido los precios de importación. Las importaciones deberían también crecer de forma sostenida a medio plazo, respaldadas por las compras a bajo coste a China y a otras economías asiáticas, cuyos precios de exportación deberían seguir siendo moderados a medio plazo. En general, se espera que la contribución de la demanda exterior neta al crecimiento de la zona del euro sea sustancialmente negativa en 2025 (-0,5 puntos porcentuales) y 2026 (-0,3 puntos porcentuales), pero que las contribuciones sean neutras en 2027 y 2028.

De acuerdo con las proyecciones, el mercado de trabajo mantendrá su resiliencia y la tasa de desempleo descenderá de forma continuada a lo largo del horizonte temporal considerado. La tasa de desempleo debería disminuir a medio plazo y alcanzar un nivel históricamente bajo del 5,8 % a finales de 2028 (gráfico 5), en un contexto de crecimiento previsto del empleo total bastante estable en 2026-2028 y de descenso del crecimiento de la población activa. En comparación con las proyecciones de septiembre, el descenso de la tasa de desempleo entre 2025 y 2027 refleja principalmente un resultado más bajo de lo esperado anteriormente en el tercer trimestre de 2025.

Gráfico 5

Tasa de desempleo y crecimiento del empleo total

a) Tasa de desempleo	b) Empleo
(% de la población activa)	(tasas de variación interanual)

Se prevé que el crecimiento del empleo se ralentice en 2026 y se mantenga prácticamente sin variación a partir de entonces (panel b del gráfico 5). En general, el sólido crecimiento del empleo en 2025 está en consonancia con un crecimiento de la población activa de la misma magnitud en el año. Aunque la tasa de crecimiento de la población activa debería reducirse posteriormente, en un contexto de demografía adversa y de menores flujos migratorios, el crecimiento del empleo se mantendría por encima del crecimiento de la población activa, principalmente debido al sector servicios. No obstante, el crecimiento del empleo debería mantenerse en general estable durante el horizonte de proyección, aunque algo más vigoroso que en las proyecciones de septiembre.

Se espera que el crecimiento de la productividad del trabajo sea ligeramente más vigoroso de lo anteriormente previsto en 2026 y 2027 y que continúe su recuperación cíclica en 2028 (gráfico 6). El crecimiento de la productividad disminuyó en el tercer trimestre de 2025, muy influido por la volatilidad de los datos del PIB irlandés en el último período. En cambio, el crecimiento de la productividad en el resto de la zona del euro repuntó en el tercer trimestre de 2025 y debería aumentar ligeramente durante el horizonte de proyección, en correspondencia con la recuperación esperada con respecto al crecimiento inusualmente bajo registrado tras la pandemia. En comparación con las proyecciones de septiembre, el crecimiento de la productividad del trabajo se ha revisado ligeramente al alza durante el horizonte temporal de las proyecciones como consecuencia de las revisiones al alza del crecimiento del PIB.

Gráfico 6

Productividad del trabajo por persona ocupada

(tasas de variación interanual)

4 Perspectivas de las finanzas públicas

Tras un ligero endurecimiento en 2025, se proyecta que la orientación de la política fiscal de la zona del euro se relaje en 2026 y vuelva a endurecerse en 2027 y 2028 (cuadro 4)^[10]. El endurecimiento de 2025 se debió principalmente a medidas discrecionales relativas a los ingresos, como aumentos de las cotizaciones sociales y, en menor medida, de los impuestos directos e indirectos^[11]. Estos incrementos se vieron compensados, en parte, por un crecimiento continuado del gasto público. Se prevé una relajación de la orientación de la política fiscal en 2026, principalmente como consecuencia del aumento de la inversión pública. Esto refleja principalmente el elevado gasto en defensa e infraestructuras en Alemania (en 2026-2028) y, en cierta medida, el crecimiento de la inversión financiado por el programa NGEU en España, entre otros países. En 2027, el endurecimiento de la orientación de la política fiscal ajustada por el NGEU se explica por factores no discrecionales, mientras que en lo que respecta a las medidas discrecionales de política fiscal, la consolidación en muchos países (entre otros factores, tras la finalización de la financiación del NGEU) se vería compensada por medidas de estímulo, principalmente en Alemania. Además, se considera que el gasto financiado por el NGEU aplazado a 2027 en algunos países mitigará el endurecimiento de la orientación de la política fiscal en ese año. En 2028, se espera que la orientación de la política fiscal de la zona del euro siga endureciéndose. No obstante, el ligero endurecimiento de las medidas discrecionales de política fiscal (de algo menos de 0,1 puntos porcentuales del PIB) oculta una heterogeneidad entre los países, ya que una fuerte relajación de la orientación de la política fiscal, especialmente en Alemania, compensa el endurecimiento de la política fiscal en otros países.

En comparación con las proyecciones de septiembre, se considera que la orientación de la política fiscal será algo más laxa, debido principalmente a las medidas discrecionales adicionales en 2027. Las revisiones de la orientación de la política fiscal en el período 2025-2027 suponen una relajación acumulada de 0,2 puntos porcentuales del PIB, principalmente por una mayor inversión en 2027. A escala nacional, la relajación adicional en Alemania (principalmente relacionada con la inversión en defensa durante el período 2026-2027) y el aumento de la inversión pública, en particular en Italia y, en menor medida, en España, solo se compensan en parte con un endurecimiento más acusado en Francia (fundamentalmente por las subidas de los impuestos directos y las cotizaciones sociales) y en otros países.

El déficit presupuestario y las ratios de deuda se mantienen en una senda ascendente (cuadro 4). Tras un ligero descenso esperado en 2025, se prevé que el déficit presupuestario de la zona del euro aumente de forma bastante acusada en 2026 y 2027 y que posteriormente se modere solo ligeramente en 2028 para situarse en el 3,4 % del PIB. Este aumento refleja el incremento de los pagos de intereses (del 1,9 % del PIB en 2024 al 2,3 % en 2028), que se considera que solo se verá ligeramente compensado por los efectos macroeconómicos positivos. La ratio de deuda en relación con el PIB de la zona del euro sigue una senda ascendente, en un contexto en el que los persistentes déficit primarios y los ajustes positivos entre déficit y deuda compensan los favorables, aunque decrecientes, efectos de los diferenciales tipo de interés-crecimiento. En comparación con las proyecciones de septiembre, la senda del saldo presupuestario se ha revisado ligeramente a la baja para 2025-2027, principalmente como consecuencia del saldo primario ajustado de ciclo, que compensa con creces la ligera mejora del componente cíclico. La senda de la deuda pública se ha revisado a la baja, debido a los efectos de base derivados de las revisiones estadísticas de los datos para 2024 y a unos diferenciales tipo de interés-crecimiento más favorables.

Recuadro 2
El impacto macroeconómico de las políticas sobre el cambio climático en la zona del euro

Elaborado por Pablo Aguilar García, Filippo Durero, Marien Ferdinandusse, Friderike Kuik y Romanos Priftis

En el contexto de los objetivos de la UE de reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero, se están introduciendo en el ámbito de la UE una serie de medidas de mitigación del cambio climático, incluido el denominado paquete «Objetivo 55», así como medidas a nivel nacional. En este recuadro se analiza el impacto macroeconómico de estas medidas incluido en el escenario de referencia de las proyecciones y se presenta un análisis de escenarios sobre algunos aspectos de las medidas de política climática.

El impacto de las medidas fiscales verdes nacionales sobre el crecimiento y la inflación incluido en el escenario de referencia de las proyecciones es reducido^[12]. Una medida fiscal se clasifica como «verde» si tiene un impacto positivo en términos de prevención y adaptación al cambio climático. Las medidas verdes consideradas en este recuadro reflejan las decisiones de los Gobiernos nacionales sobre las medidas fiscales discrecionales que tienen un impacto relevante en las perspectivas macroeconómicas. No obstante, son solo un subconjunto del nivel global de ingresos y gastos verdes de los países y no reflejan el impacto de las políticas reguladoras. Gran parte de las medidas fiscales discrecionales verdes incluidas en el escenario de referencia de las proyecciones son gastos financiados por los fondos del programa NGEU. En conjunto, se espera que sus efectos sobre la inflación sean positivos y que tengan un impacto negativo sobre el PIB, en ambos casos inferior a 0,1 puntos porcentuales (gráfico A). El mayor impacto estimado sobre la inflación se observa en 2025 y 2026 y se deriva de medidas relacionadas con los ingresos con un impacto directo sobre los precios, como las subidas de los precios nacionales del carbono y los impuestos indirectos basados en la contaminación.

Gráfico A

Impacto de las medidas discrecionales nacionales de política fiscal verde en el escenario de referencia de las proyecciones

a) Crecimiento del PIB	b) Inflación general
(puntos porcentuales)	(puntos porcentuales)

El escenario de referencia de las proyecciones de diciembre de 2025 incluye también un impacto de 0,2 puntos porcentuales sobre la inflación general de la zona del euro en 2028, asociado al inicio del nuevo régimen de comercio de derechos de emisión (RCDE2) (barra azul del gráfico B). El RCDE2 afecta principalmente a los combustibles para el transporte por carretera y la calefacción de los edificios y operará independientemente del régimen actual de comercio de derechos de emisión (RCDE1). Las empresas que vendan combustibles fósiles en los sectores sujetos al RCDE2 deberán entregar derechos de emisión para las correspondientes emisiones de CO2. Al igual que para el RCDE1, estos derechos de emisión se comercializarán y su precio debe ser determinado por el mercado. Sin embargo, mientras que en el caso del RCDE1 las proyecciones de los expertos están condicionadas a supuestos técnicos sobre el precio de los derechos de emisión basados en los precios de los futuros (cuadro 1), en el caso del RCDE2 no se dispone hasta la fecha de señales de precios fiables procedentes del comercio de derechos de emisión o de derivados financieros. Aunque sujeto a un grado de incertidumbre considerable, el supuesto incorporado en las proyecciones de diciembre de 2025 es que RCDE2 se introducirá a un precio de 46 euros por tonelada de CO2 (tCO2), siguiendo el supuesto empleado por la Comisión Europea en sus previsiones económicas de otoño de 2025^[13]. Mientras que las proyecciones anteriores de los expertos preveían que el RCDE2 comenzaría en 2027, de conformidad con la legislación de la UE, tanto el Consejo de Ministros de Medio Ambiente de la UE como el Parlamento Europeo han manifestado su preferencia por aplazar un año su introducción. Por lo tanto, en las proyecciones de diciembre de 2025 se considera como fecha de inicio enero de 2028^[14].

Gráfico B

Impacto del RCDE2 en la inflación general de la zona del euro en 2028: escenario de referencia y análisis de escenarios

(puntos porcentuales)

Algunos países han fijado ya los precios nacionales del carbono para los sectores cubiertos por el RCDE2 y se espera que la velocidad de la transmisión a los precios de consumo difiera de un país a otro, dando lugar a efectos heterogéneos en la inflación. El impacto sería generalmente mayor en los países en los que no existe un sistema de fijación de los precios del carbono para los sectores sujetos al RCDE2 o en los que se espera que se mantenga el régimen nacional existente además del RCDE2. El impacto sería nulo en 2028 en los países en los que el precio nacional sea superior al precio previsto del RCDE2 y en los que se espera que se mantenga el régimen nacional en lugar del RCDE2. En cuanto a los países en los que el precio nacional sea superior al previsto del RCDE2, el impacto en 2028 sería nulo en los que se espera que el régimen nacional se mantenga en lugar del RCDE2 y sería negativo en los que se espera que sea sustituido por el RCDE2 (es decir, el precio del carbono en los sectores afectados disminuiría efectivamente al nivel de precios del RCDE2)^[15]. El impacto sobre la inflación depende también de la velocidad de transmisión a los precios de consumo. Aunque se estima que la transmisión será rápida en el caso de los combustibles para transporte, los precios del gas suelen ajustarse a ritmos diferentes en los distintos países, dependiendo de factores como la duración media de los contratos de suministro^[16].

En supuestos alternativos sobre el precio del RCDE2, estimamos un intervalo plausible de los impactos directos del RCDE2 de entre 0,0 y 0,3 puntos porcentuales en la inflación de la zona del euro para 2028, lo que pone de relieve la incertidumbre relacionada con el supuesto sobre los precios (barras de color amarillo del gráfico B)^[17]. El intervalo simulado incluye supuestos sobre el precio de los derechos de emisión del RCDE2 de 33 euros/tCO2 y 59 euros/tCO2 para 2028 (véase también la nota a pie de página 17). La elección de este intervalo de precios se basó en el supuesto de que los recientes anuncios de la Comisión Europea sobre la mitigación de algunas de las incertidumbres y la posible volatilidad de los precios relacionadas con el inicio del RCDE2 implican un menor riesgo de precios muy elevados en los primeros años, mientras que algunos estudios de mercado sugerían previamente un precio más alto^[18]. Además, el análisis de escenarios incluye el supuesto simplificado de que los sistemas nacionales de fijación de precios del carbono serán sustituidos en su totalidad por el RCD2, lo que significa en la práctica que el precio del carbono en los sectores afectados podría bajar tras la introducción del RCDE2 si el precio nacional es superior al precio del RCDE2. Esto explica también el escaso impacto observado en el escenario basado en un precio de 33 euros/tCO2, que incluye un impacto negativo en los países en los que el precio nacional del carbono en 2027 se sitúe por encima de ese nivel.

Otras fuentes de incertidumbre en torno al impacto del RCDE2 son la transición de los sistemas nacionales de fijación de precios del carbono al RCDE2, la transmisión a los precios de consumo y el impacto de las posibles medidas compensatorias. Por ejemplo, los países pueden utilizar los ingresos procedentes del RCDE2 como medidas compensatorias, lo que puede tener un efecto moderador sobre los efectos inflacionistas derivados del RCDE2, especialmente si se utilizan para reducir los impuestos sobre la energía (por ejemplo, sobre la electricidad). La transmisión del RCDE2 puede también no estar en consonancia con la transmisión histórica subyacente a la evaluación de impacto del escenario de referencia. A nivel nacional, puede variar la forma en que RCDE2 sustituya al sistema nacional de fijación de precios del carbono. Además, como se destaca en las previsiones económicas de la Comisión Europea de otoño de 2025, se espera que con el tiempo, el RCDE2 proteja la economía de la UE frente a las perturbaciones de los precios de los combustibles fósiles, al incentivar una reducción de la dependencia de estos combustibles. A este respecto, y dado que RCDE2 es una importante piedra angular para alcanzar los objetivos climáticos de la UE, cualquier retraso adicional en su introducción podría plantear riesgos significativos para la consecución de estos objetivos.

Desde una perspectiva más amplia, el conjunto de las medidas de política climática ya aplicadas parece ser insuficiente para cumplir el objetivo de reducción de emisiones de la UE para 2030 en el marco de la agenda «Objetivo 55». El retroceso de la actividad económica durante la pandemia de COVID-19 provocó una fuerte caída de las emisiones hasta niveles inferiores a los objetivos de emisiones de gases de efecto invernadero (GEI) de la UE para 2020, mientras que la reducción del uso de energía durante la reciente crisis energética generó una nueva contracción acusada en 2023 (panel a del gráfico C). Además, se ha producido un descenso de la intensidad energética en todos los países de la zona del euro desde principios de la década de los noventa, aunque persiste una considerable heterogeneidad entre los países (panel b del gráfico C). A pesar de estas mejoras, las últimas proyecciones de emisiones de los Estados miembros de la UE muestran que con las medidas climáticas actualmente aplicadas no se cumplirán los objetivos de emisiones de la UE para 2030 y años posteriores^[19]. Por lo tanto, es probable que sean necesarias medidas adicionales.

Gráfico C

Emisiones de gases de efecto invernadero

a) Emisiones de gases de efecto invernadero y objetivos de la UE

(millones de toneladas de equivalente de dióxido de carbono)

b) Intensidad de las emisiones de gases de efecto invernadero del PIB en la zona del euro

(toneladas de emisiones de equivalentes de dióxido de carbono por 1 000 euros de PIB)

Evaluamos el impacto potencial de las medidas adicionales necesarias para cumplir el objetivo de reducción de emisiones de la UE para 2030, utilizando el nuevo modelo general para el conjunto de la zona del euro (NAWM-E)^[20]. Más allá de las reducciones de emisiones que se espera lograr con las medidas existentes, es necesaria una reducción adicional del 13 % de aquí a 2030 para alcanzar la meta del «Objetivo 55» de la UE^[21]. Nuestros escenarios se basan en el precio efectivo del carbono calculado por la OCDE. Consideramos dos escenarios: i) el escenario de impuestos sobre el carbono del «Objetivo 55», que cumple el objetivo de reducción de emisiones para 2030 únicamente mediante la subida de los precios del carbono, y ii) el escenario de combinación de políticas del «Objetivo 55», que considera una combinación de impuestos sobre el carbono y de elementos diferentes a los impuestos sobre el carbono para permitir alcanzar el objetivo de reducción de emisiones para 2030. El segundo escenario cumple también los objetivos secundarios relativos a la cuota de energías limpias y al consumo de energía, aproximados a través de un incremento del 1,2 % de la productividad total de los factores de las energías limpias^[22].

El cumplimiento del objetivo de emisiones de la UE para 2030 podría implicar riesgos al alza para la inflación y riesgos a la baja para el crecimiento, especialmente si el objetivo se alcanza principalmente a través de la fijación de los precios del carbono. Si el objetivo para 2030 se cumple únicamente mediante la subida de los impuestos sobre el carbono (barras de color azul del gráfico D), el impacto sobre la inflación sube hasta 0,4 puntos porcentuales por encima del escenario de referencia en 2027 y sigue siendo elevado hasta 2030, mientras que el PIB real cae un 2,5 % de aquí a 2030. No obstante, el aumento de los impuestos por sí solo no permite alcanzar los objetivos del «Objetivo 55» para el consumo de energía y las energías limpias. En el escenario de combinación de políticas del «Objetivo 55» (barras de color amarillo del gráfico D), la inflación medida por el IAPC aumenta casi 0,3 puntos porcentuales por encima del escenario de referencia en 2027 y 2028, mientras que el PIB cae un 1 % de aquí a 2030. Una mayor productividad de las energías limpias aumenta la cuota de energías limpias, y el aumento de las elasticidades de sustitución reduce el consumo de energía, en consonancia con los objetivos de la UE. La mayor eficiencia general de las energías limpias permite que la imposición sobre el carbono se mantenga en niveles más bajos, mitigando tanto la caída del PIB como el aumento de la inflación.

Gráfico D

Impacto de los escenarios de política climática sobre el PIB real y la inflación

PIB real	Inflación general
(porcentajes)	(puntos porcentuales)

Los resultados de los escenarios de política climática basados en modelos sugieren riesgos al alza para el escenario de referencia de las proyecciones para la inflación y riesgos a la baja para el crecimiento, dependiendo su impacto del tipo de medida de transición aplicada. Cabe señalar que el modelo no incorpora explícitamente elementos regulatorios del paquete «Objetivo 55», incluido su impacto económico, por lo que los objetivos podrían cumplirse mediante diferentes combinaciones de políticas no recogidas en este análisis, con distintas implicaciones para el crecimiento y la inflación. Los escenarios tampoco especifican los tipos de impuestos sobre el carbono necesarios, ya que los incrementos de las tasas efectivas sobre el carbono en los escenarios podrían reflejar unos precios más altos del carbono no solo en los sectores incluidos en los regímenes de comercio de derechos de emisión de la UE (incluido el aumento de los precios del RCDE2), sino también en otros sectores.

5 Precios y costes

Se prevé que la inflación general descienda desde el 2,1 % en 2025 hasta el 1,9 % en 2026 y el 1,8 % en 2027 y que aumente después hasta el 2,0 % en 2028, debido principalmente a la inflación de la energía (gráfico 7). Se espera que la inflación general caiga desde el 2,1 % en el último trimestre de 2025 hasta el 1,9 % en el primer trimestre de 2026, debido principalmente a los efectos de base de la energía. La menor tasa media de inflación general para el conjunto de 2026 refleja un descenso de la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos (IAPCX), debido a la moderación de la inflación de los servicios, junto con un descenso de la inflación de los alimentos. El nuevo descenso de la inflación general en 2027 refleja un descenso continuado de la inflación medida por el IAPCX, que se compensa en parte con una reversión de la inflación de la energía a tasas de cero, mientras que la inflación de los alimentos debería mantenerse sin variación. El aumento de la inflación general hasta el 2 % en 2028 se atribuye principalmente a un aumento significativo de la inflación de la energía, impulsado por las medidas fiscales relacionadas con la transición climática y, en particular, por la introducción del nuevo régimen de comercio de derechos de emisión (RCDE2), que eleva la inflación general 0,2 puntos porcentuales (véase el recuadro 2). Si se excluye el impacto del RCDE2, la inflación general se mantendría ligeramente por debajo del objetivo (1,9 %) también en 2028, ya que la dinámica de la inflación de la energía, excluido el RCDE2, sigue siendo muy baja en términos históricos^[24]. Se espera que la inflación medida por el IAPC, excluida la energía, disminuya gradualmente y se estabilice en el 2 % tanto en 2027 como en 2028 y que la inflación medida por el IAPCX se estabilice a medio plazo en el 2 % o en un nivel próximo a este valor.

Gráfico 7

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Gráfico 8

Inflación medida por el IAPC en la zona del euro: descomposición en componentes principales

(tasa de variación interanual, puntos porcentuales)

Se prevé que la inflación de los precios de la energía se mantenga contenida hasta finales de 2027 y que aumente notablemente en 2028 con la introducción del RCDE2 (panel a del gráfico 9). El acusado descenso de la inflación de la energía durante el primer trimestre de 2026 se atribuye en gran medida a un pronunciado efecto de base a la baja en el componente de los combustibles para transporte. Además, se considera que la bajada esperada de los precios de la electricidad en Alemania, impulsada por la reducción de las tarifas de red, contribuirá al descenso de los precios de la energía contemplado a principios de 2026. A medida que estos efectos desaparezcan, la tasa de variación de los precios de la energía seguirá siendo moderada, en consonancia con los supuestos relativos a unos precios de la energía bastante estables (véase el recuadro 1). Se considera que el notable aumento de la inflación de la energía hasta el 2,2 % en 2028 está impulsado principalmente por la aplicación del paquete de medidas «Objetivo 55» de la UE, en particular el nuevo RCDE2 para la calefacción de los edificios y los combustibles para transporte, que se estima que aportará 1,9 puntos porcentuales a la inflación de la energía en 2028 (véase el recuadro 2).

Gráfico 9

Perspectivas de los componentes de energía y alimentos del IAPC

a) Componente de energía del IAPC

(tasas de variación interanual)

b) Componente de alimentos del IAPC

(tasas de variación interanual)

Se prevé que la inflación de los alimentos siga descendiendo notablemente a corto plazo, a medida que disminuyan los precios de las materias primas y desaparezcan los factores relacionados con las condiciones meteorológicas, y que se mantenga en niveles moderados a lo largo de 2028 (panel b del gráfico 9). En concreto, se espera que en 2025 la tasa de variación de los precios de los alimentos caiga desde el 3,2 % en el tercer trimestre hasta el 2,5 % en el cuarto trimestre, como consecuencia de la reciente bajada de precios de algunas materias primas alimentarias, como el cacao y el café, así como de la desaparición gradual del impacto de las adversas condiciones meteorológicas observadas durante el verano. La moderación continuada hasta finales de 2026 se atribuye al descenso de los precios de las materias primas alimentarias en la zona del euro y a los efectos de base a la baja derivados de las fuertes subidas de precios registradas a mediados de 2025. En promedio, se prevé que la inflación de los alimentos se sitúe en el 2,4 % en 2026-2027, para seguir disminuyendo hasta el 2,2 % en 2028. Estos niveles se sitúan por debajo de la media a largo plazo y están en consonancia con supuestos favorables sobre los precios de la energía y de las materias primas alimentarias.

Se espera que la inflación medida por el IAPCX descienda desde el 2,4 % en 2025 hasta el 2,2 % en 2026 y se estabilice posteriormente en el 2 % o en un nivel próximo a este valor en los últimos años del horizonte de proyección (gráfico 10), en consonancia con la desaparición de las presiones de los costes laborales sobre la inflación de los servicios. Aunque se prevé que la inflación medida por el IAPCX aumente hasta el 2,4 % en el último trimestre de 2025 y se mantenga en ese nivel en el primer trimestre de 2026, se espera que se modere hasta el 1,9 % en el primer trimestre de 2027. El descenso inicial de la inflación medida por el IAPCX estaría determinado, principalmente, por la desaceleración de la inflación de los servicios, reflejo de la relajación de las presiones sobre los costes laborales (gráfico 11). El proceso de desinflación del componente de servicios debería interrumpirse en 2027, en consonancia con la estabilización del crecimiento de los costes laborales. La inflación de los bienes industriales no energéticos seguiría siendo contenida durante los próximos meses, respaldada por la apreciación del euro, antes de converger gradualmente hacia su media histórica de alrededor del 1 % a finales de 2027, y se mantendría en ese nivel durante el resto del horizonte de proyección, dando lugar a un ligero repunte de la inflación medida por el IAPCX en 2028.

Gráfico 10

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro, excluidos la energía y los alimentos

(tasas de variación interanual)

Gráfico 11

Perspectivas de la inflación medida por el IAPC de los bienes industriales no energéticos y de los servicios

a) Inflación de los bienes industriales no energéticos	b) Inflación de los servicios
(tasas de variación interanual)	(tasas de variación interanual)

Se espera que las medidas de política monetaria adoptadas por el BCE desde diciembre de 2021 tengan, en general, un impacto moderador notable, aunque decreciente, sobre la inflación durante el horizonte de proyección. Dados los desfases mucho más prolongados que en el caso del crecimiento, se estima que el impacto moderador de la fase de endurecimiento de la política monetaria seguirá compensando la fase de relajación posterior durante todo el horizonte de proyección.

En comparación con las proyecciones de septiembre de 2025, las perspectivas de inflación general medida por el IAPC se mantienen inalteradas para 2025 y se han revisado al alza en 0,2 puntos porcentuales para 2026 y a la baja en 0,1 puntos porcentuales para 2027 (gráfico 12). La inflación medida por el IAPCX no varía para 2025, pero se ha revisado al alza en 0,3 puntos porcentuales para 2026 y en 0,1 puntos porcentuales para 2027. El mantenimiento sin cambios de la tasa de inflación general para 2025 refleja unas proyecciones mayoritariamente estables para sus principales componentes. Para 2026, la revisión al alza de la inflación general se debe principalmente a unos resultados mejores de lo esperado para la inflación de la energía, los servicios y los bienes industriales no energéticos. Por su parte, la revisión a la baja para 2027 es atribuible, en gran medida, al aplazamiento previsto del RCDE2, aunque esto se ve parcialmente compensado por la mayor tasa de variación de los precios de los servicios, en consonancia con las revisiones al alza de las proyecciones de costes laborales.

Gráfico 12

Revisiones de la proyección de inflación respecto a las proyecciones de septiembre de 2025

(puntos porcentuales)

Se espera que el crecimiento de los salarios nominales continúe disminuyendo hasta 2026 y que posteriormente se mantenga estable durante el resto del horizonte de proyección. El crecimiento de la remuneración por asalariado aumentó hasta situarse ligeramente por encima del 4 % en el tercer trimestre de 2025, superando las expectativas de las proyecciones de septiembre. Se prevé que se modere a partir del último trimestre de 2025, debido en gran medida a la menor contribución de la deriva salarial^[25]. Se espera que, en promedio, se sitúe en el 4,0 % en 2025, descienda hasta el 3,2 % en 2026 y alcance el 2,9 % en 2027 (véase el gráfico 13). Se prevé que aumente hasta el 3 % en 2028, reflejando una contribución ligeramente mayor de la deriva salarial y también un aumento de las cotizaciones sociales en Alemania, mientras que el crecimiento de los salarios negociados seguirá disminuyendo gradualmente. El crecimiento de los salarios reales seguiría disminuyendo y converger gradualmente con el crecimiento de la productividad en la segunda mitad del horizonte de proyección. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2025, el crecimiento de la remuneración por asalariado se ha revisado al alza para todo el período de la proyección: 0,6 puntos porcentuales en 2025, 0,5 en 2026 y 0,2 en 2027. Esto se debe, en parte, a un crecimiento de los salarios mayor de lo esperado en el segundo y tercer trimestres de 2025. No obstante, las revisiones reflejan también nuevos datos sobre los aumentos del salario mínimo y un mayor impacto esperado de los salarios mínimos sobre los salarios agregados en comparación con las proyecciones de septiembre de 2025.

Gráfico 13

Perspectivas de evolución de los salarios

(tasas de variación interanual)

Se prevé que el crecimiento de los costes laborales unitarios disminuya hasta 2027, impulsado por el menor crecimiento de los salarios y, en cierta medida, por el aumento de la productividad, y que posteriormente se estabilice en el 2,1 % en 2028. El crecimiento de los costes laborales unitarios aumentó ligeramente en el tercer trimestre de 2025 y se espera que se mantenga por encima del 3 % hasta principios de 2026. Se prevé que una moderación del crecimiento de la remuneración por asalariado dé lugar a una ralentización del crecimiento de los costes laborales unitarios a lo largo de 2026. En promedio, se espera que el crecimiento de los costes laborales unitarios se modere desde el 3,3 % en 2025 hasta el 2,6 % en 2026 y el 2,0 % en 2027, para repuntar al 2,1 % en 2028, ligeramente por encima de su media a largo plazo. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2025, el crecimiento de los costes laborales unitarios se ha revisado al alza para todos los años del horizonte temporal considerado debido al mayor crecimiento de los salarios, pese al ligero aumento de la productividad.

Se espera que las presiones internas sobre los precios, medidas por el crecimiento del deflactor del PIB, disminuyan en 2026 como consecuencia del menor crecimiento de los costes laborales unitarios y se estabilicen justo por encima del 2 % (gráfico 14). Pese a cierta volatilidad en la tasa de crecimiento del deflactor del PIB durante 2025 debido a las fluctuaciones en la contribución de los beneficios unitarios, se prevé que la tasa de crecimiento anual del deflactor del PIB disminuya de una media del 2,4 % en 2025 al 2,2 % en 2026 y se estabilice en el 2,1 % en 2027 y 2028, ligeramente por encima de su media a largo plazo. Con la moderación del crecimiento de los costes laborales unitarios, el crecimiento de los beneficios unitarios debería aumentar gradualmente durante el horizonte de proyección, respaldado por la recuperación económica en curso, el crecimiento inicialmente débil de los precios de importación, el fortalecimiento del crecimiento de la productividad y un impulso contable temporal —que se ha retrasado ahora hasta 2028— como consecuencia del tratamiento estadístico del RCDE2^[26]. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2025, el crecimiento del deflactor del PIB se ha revisado al alza en 0,1 puntos porcentuales anuales durante el horizonte de proyección.

Gráfico 14

Presiones internas sobre los precios

(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)

Las variaciones de los precios de importación deberían seguir siendo ligeramente negativas hasta principios de 2026, pero posteriormente volverían a registrar tasas positivas moderadas a medida que desaparezca el efecto moderador de la anterior apreciación del euro. En términos anuales, se prevé que la tasa de crecimiento del deflactor de las importaciones aumente del -0,1 % en 2025 al 0,7 % en 2026, seguido de un mayor incremento hasta el 1,7 % en 2027 y el 1,8 % en 2028. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2025, la revisión a la baja del perfil de la inflación de los precios de importación en 2025 se debe también a datos recientes y está en consonancia con unos supuestos más bajos sobre los precios de las materias primas energéticas. Para 2026, la pequeña revisión al alza refleja la ligera depreciación del tipo de cambio durante el horizonte de proyección (véase el recuadro 1), mientras que el deflactor de los precios de importación se mantiene sin cambios para 2027.

6 Análisis de sensibilidad

6.1 Trayectorias alternativas de los precios de la energía

Las trayectorias alternativas de los precios de las materias primas energéticas sugieren riesgos similares para la inflación al alza y a la baja. Las proyecciones de los expertos se basan en los supuestos técnicos expuestos en el recuadro 1. En este análisis de sensibilidad, las trayectorias alternativas a la baja y al alza se derivan de los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones sobre los precios del petróleo y del gas^[27]. Según estas densidades, los riesgos para los precios del petróleo están, en general, equilibrados, mientras que en el caso de los precios del gas, indican algunos riesgos al alza para los supuestos técnicos (gráfico 15). Se realiza también un análisis de sensibilidad a precios constantes tanto de los precios del petróleo como del gas. En cada caso, se calcula un índice sintético de los precios de la energía (una media ponderada de las trayectorias de los precios del petróleo y del gas) y se valoran los impactos utilizando modelos macroeconómicos del BCE y del Eurosistema. En el cuadro 6 se muestran los resultados medios obtenidos con estos modelos.

Gráfico 15

Trayectorias alternativas de los supuestos relativos a los precios de la energía

a) Supuesto relativo a los precios del petróleo

(USD/barril)

b) Supuesto relativo a los precios del gas

(EUR/MWh)

6.2 Trayectorias alternativas del tipo de cambio

Las distribuciones del tipo de cambio basadas en el mercado muestran un sesgo hacia una mayor apreciación del euro, lo que indica algunos riesgos a la baja para el crecimiento y la inflación. Los supuestos técnicos para los tipos de cambio en el escenario de referencia de las proyecciones se mantienen constantes durante el horizonte de proyección. Las trayectorias alternativas a la baja y al alza se derivan del intervalo entre los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones para el tipo de cambio USD/EUR a 26 de noviembre de 2025, que apuntaba a una ligera apreciación del euro (gráfico 16). Los impactos de estas trayectorias alternativas se evalúan utilizando modelos macroeconómicos de los expertos del BCE y del Eurosistema. El cuadro 7 muestra los impactos medios sobre el crecimiento del producto y la inflación obtenidos con estos modelos.

Gráfico 16

Trayectorias alternativas del tipo de cambio USD/EUR