1 Povzetek

Gospodarstvo v euroobmočju je leta 2025 ostalo odporno kljub negotovosti in šokom zaradi trgovinskih politik. Pričakovanja o rasti so se tekom lanskega leta vztrajno popravljala navzgor, gospodarstvo pa je pozitivni zagon večinoma ohranilo tudi na začetku leta 2026. Vendar se je zaradi vojne na Bližnjem vzhodu negotovost ponovno okrepila in gospodarski obeti so se spet poslabšali. Motnje v ladijskem prometu skozi Hormuško ožino, ki je ključna pot za svetovno trgovino z nafto in utekočinjenim zemeljskim plinom, so skupaj z napadi na energetsko infrastrukturo povzročile precejšnjo volatilnost na svetovnih energetskih trgih in zvišanje cen nafte in plina. Osnovne projekcije so pogojene z gibanjem terminskih cen energetskih surovin na presečni datum (11. marec 2026).^[1] Iz projekcij izhaja, da bodo četrtletne povprečne cene nafte in plina dosegle najvišjo vrednost na ravni okoli 90 USD za sod oziroma 50 EUR/MWh v drugem četrtletju 2026, zatem pa se bodo v naslednjih četrtletjih zniževale. V skladu s temi predpostavkami se bo po osnovnih projekcijah inflacija okrepila, zato se bo zmanjšala kupna moč, zasebna potrošnja in s tem tudi rast BDP, zlasti kratkoročno. Vseeno pa prihodnji potek konflikta, njegov vpliv na cene energentov, negotovost in zaupanje ter prenos energetskega cenovnega šoka na cene življenjskih potrebščin razen energentov ostajajo zelo negotovi. Zato so osnovne projekcije dopolnjene z alternativnima, hipotetičnema scenarijema, v katerih se predpostavlja različna intenzivnost gospodarskih posledic konflikta za euroobmočje.

Gospodarska rast v euroobmočju je konec lanskega leta znašala 0,2%, kar je bilo v skladu z decembrskimi projekcijami, k temu pa je prispevala krepitev potrošnje in državnih naložb. Kratkoročni kazalniki so nakazovali, da se je pozitivna dinamika rasti nadaljevala v prvih dveh mesecih leta 2026, vendar so bili zaradi vojne na Bližnjem vzhodu kratkoročni gospodarski obeti popravljeni navzdol, saj bodo energetski cenovni šoki in povečanje negotovosti najverjetneje privedli do šibkejše potrošnje in naložb. Ta upočasnitev bo po pričakovanjih začasna, če se bodo razmeroma hitro znižale cene energentov – kot je vračunano na terminskih trgih energetskih surovin – in negotovost. V srednjeročnem obdobju naj bi domače povpraševanje ostalo glavno gonilo rasti v euroobmočju, kar bodo podpirali odporen trga dela in državni izdatki za infrastrukturo in obrambo, predvsem v Nemčiji. Kar zadeva zunanje okolje, se bo rast izvoza po pričakovanjih sicer okrepila zaradi izboljšanja zunanjega povpraševanja, vendar se bo delež euroobmočja na svetovnih trgih najverjetneje še naprej zmanjševal zaradi vztrajnih izzivov na področju konkurenčnosti, med katerimi so tudi nekateri strukturni, in kljub temu, da so carine na izvoz v ZDA nekoliko nižje kot v času decembrskih projekcij. Po osnovnih projekcijah bo medletna realna rast BDP znašala 0,9% v letu 2026, 1,3% v letu 2027 in 1,4% v letu 2028. V primerjavi z lanskimi decembrskimi projekcijami je bila rast BDP popravljena navzdol za 0,3 odstotne točke za leto 2026 in 0,1 odstotne točke za leto 2027 zaradi zaostrovanja vojne na Bližnjem vzhodu, medtem ko za leto 2028 ostaja nespremenjena.

Inflacija, merjena s harmoniziranim indeksom cen življenjskih potrebščin (HICP), se bo v drugem četrtletju 2026 po projekcijah strmo zvišala na 3,1%, k čemur bo prispeval skokovit porast inflacije v skupini energentov zaradi krize na Bližnjem vzhodu, nato pa se bo v tretjem četrtletju znižala na 2,8%, potem ko se bodo znižale cene energetskih surovin, kot izhaja iz terminskih cen. Po osnovnih projekcijah bo inflacija v skupini energentov v letu 2027 postala negativna predvsem zaradi navzdol delujočih baznih učinkov, povezanih z energenti, nato pa se bo v letu 2028 občutno zvišala, ko se bo zaradi uvedbe 2. generacije sistema EU za trgovanje z emisijami (ETS2) skupna inflacija predvidoma zvišala za 0,2 odstotne točke. Inflacija v skupini hrane se bo po projekcijah krepila od konca leta 2026, ko se bodo stroškovni pritiski, ki izhajajo iz skoka cen energentov, prelili v potrošniške cene hrane, nato pa se bo leta 2028 znižala. Inflacija brez energentov in hrane se bo po projekcijah umirila z 2,4% v letu 2025 in bo v letu 2028 znašala 2,1%. Medtem ko na inflacijo brez energentov in hrane vplivajo tudi stroškovni pritiski, ki izhajajo iz višjih cen energentov, naj bi se to ublažilo z določenim popuščanjem pritiskov s strani stroškov dela, preteklo apreciacijo eura in prodorom uvoza iz Kitajske. Gledano v celoti se bo po osnovnih projekcijah inflacija okrepila z 2,1% v letu 2025 na 2,6% v letu 2026, zatem pa se bo v letu 2027 znižala na 2,0% in se nato v letu 2028 rahlo zvišala na 2,1%. Rast plač se bo v prihodnjih letih umirila, čeprav počasneje, kot je bilo predvideno v prejšnjih projekcijah, in sicer zaradi nekaterih učinkov kompenziranja inflacije, povezanih z energetskim cenovnim šokom. V primerjavi z decembrskimi projekcijami so bili obeti glede skupne inflacije za leto 2026 popravljeni za 0,7 odstotne točke navzgor predvsem zaradi komponente energentov. Za leto 2027 so bili popravljeni navzgor za 0,2 odstotne točke in za leto 2028 za 0,1 odstotne točke, saj se stroškovni pritiski, ki izhajajo iz višjih cen energentov, prelivajo v komponento inflacije brez energentov in hrane in v komponento hrane, medtem ko je bila komponenta energentov popravljena nekoliko navzdol.

Strokovnjaki ECB so poleg osnovnih projekcij pripravili tudi alternativna, hipotetična scenarija, ki se razlikujeta po predpostavkah o velikosti in vztrajnosti energetskega cenovnega šoka, o njegovem vplivu na mednarodno okolje in negotovost ter o širjenju tega šoka prek posrednih in sekundarnih učinkov na inflacijo. Scenarija ponazarjata alternativna gibanja cen energetskih surovin in njihovo transmisijo v gospodarstvo euroobmočja. Strokovnjaki scenarijema ne pripisujejo stopnje verjetnosti – ampak z njima izpostavljajo glavne negotovosti glede posledic konflikta. Kot je običajno v projekcijah, ta scenarija ponazarjata vpliv na gospodarstvo euroobmočja pod predpostavko, da odziv denarne ali javnofinančne politike ni obsežnejši od odziva, vključenega v osnovne projekcije. Neugodni scenarij vključuje močnejše posredne in sekundarne učinke kot osnovne projekcije, da bi zajel morebitne nelinearnosti pri širjenju začetnega energetskega cenovnega šoka na druge cene v celotnem gospodarstvu. V njem se predpostavlja veliko bolj strmo zvišanje cen energentov ter povečanje negotovosti in obsežnejše prelivanje negativnih posledic v mednarodnem okolju (npr. zmanjšanje zunanjega povpraševanja). Predpostavlja se, da bodo cene nafte in plina v drugem četrtletju 2026 dosegle najvišjo vrednost na ravni 119 USD za sod oziroma 87 EUR/MWh, zatem pa se bodo do tretjega četrtletja 2027 približale osnovnim predpostavkam. Neugodni scenarij v primerjavi z osnovnimi projekcijami nakazuje, da bi bila inflacija v letu 2026 višja za 0,9 odstotne točke in v letu 2027 za 0,1 odstotne točke, v letu 2028 pa bi bila za 0,5 odstotne točke nižja zaradi dezinflacijskih pritiskov, ki izhajajo iz hitre normalizacije cen energentov v tistem letu. Nasprotno bi bila gospodarska rast v letih 2026 in 2027 nižja kot v osnovnih projekcijah, v letu 2028 pa višja. Zaostreni scenarij v primerjavi z neugodnim scenarijem predpostavlja močnejši in vztrajnejši energetski cenovni šok, večjo negotovost ter še močnejše posredne in sekundarne učinke. Predpostavlja se, da bodo v drugem četrtletju 2026 cene nafte dosegle najvišjo vrednost na ravni 145 USD za sod in cene plina na ravni 106 EUR/MWh, zatem pa se bodo zniževale veliko počasneje in bodo v preostanku obdobja projekcij ostale precej višje od predpostavk v osnovnih projekcijah in neugodnem scenariju. V primerjavi z osnovnimi projekcijami bi bila skupna inflacija v obdobju projekcij znatno in vztrajno višja (za 1,8 odstotne točke v letu 2026, 2,8 odstotne točke v letu 2027 in 0,7 odstotne točke v letu 2028). Precejšnja razlika v inflaciji v letu 2028 med neugodnim (1,6%) in zaostrenim scenarijem (2,8%), kot je prikazano v tabeli 1, kaže na ključno vlogo, ki jo imajo potek konflikta, motnje v oskrbi z energijo in velikost mehanizmov širjenja zaradi šoka pri ugotavljanju vpliva na inflacijo v srednjeročnem obdobju. Gospodarska rast bi bila v obdobju 2026–2027 nižja za 0,4–0,5 odstotne točke, nato pa bi se leta 2028 zvišala na raven, ki je 0,5 odstotne točke višja od ravni v osnovnih projekcijah. Zvišanje rasti proti koncu obdobja projekcij odraža predpostavljeno povečanje dohodka in povpraševanja zaradi zvišanja plač v odziv na porast inflacije v predhodnih letih.

Sklop projekcij, ki temeljijo na tehničnih predpostavkah s presečnim datumom na dan 4. marca (v katere so vključene informacije prvih treh delovnih dni po začetku vojne na Bližnjem vzhodu), odraža ugodnejše obete, saj se predpostavlja, da bodo cene nafte in plina v drugem četrtletju 2026 dosegle najvišjo vrednost na ravni 79 USD za sod oziroma 48 EUR/MWh.^[2] Po teh projekcijah bi bila inflacija v letu 2026 za 0,3 odstotne točke nižja od končnih osnovnih projekcij in v letih 2027 in 2028 za 0,1 odstotne točke, medtem ko bi bila rast v vsakem letu obdobja projekcij višja za 0,1 odstotne točke.

2 Makroekonomske projekcije za gospodarstvo euroobmočja – osnovna ocena

2.1 Realno gospodarstvo

Gospodarska aktivnost v euroobmočju se je v zadnjem četrtletju 2025 povečala za 0,2%, kar je v skladu z decembrskimi projekcijami (graf 1). Vsa velika gospodarstva v euroobmočju so v zadnjem četrtletju 2025 zabeležila pozitivno rast. Vseeno je močno krčenje na Irskem – povezano z dejavnostmi multinacionalnk – zaviralo agregatno rast v euroobmočju kot celoti. Prilagojeno merilo BDP v euroobmočju, pri katerem se za Irsko namesto BDP uporabi »prilagojeno domače povpraševanje«, se je v zadnjem četrtletju 2025 zvišalo za 0,4%, kar je 0,1 odstotne točke več, kot je bilo pričakovano v decembrskih projekcijah.^[3] K rasti bruto dodane vrednosti so prispevale storitve, kot so na primer informacijske in komunikacijske storitve, poslovanje z nepremičninami in javne storitve, medtem ko so se predelovalne dejavnosti spet skrčile. Zasebna potrošnja ter državne in stanovanjske naložbe so bile nekoliko močnejše od pričakovanih, trgovinski tokovi pa so bili šibkejši.

Kot kažejo anketni podatki do februarja, torej preden se je marca začela vojna na Bližnjem vzhodu, je gospodarska rast v prvih dveh mesecih leta 2026 ohranila zagon. Sestavljeni indeks vodij nabave (PMI) o gospodarski aktivnosti se je februarja zvišal na 51,9, k čemur je prispevala komponenta aktivnosti v predelovalnih dejavnostih, ki se je zvišala za 1,4 točke na 51,9, medtem ko se je indeks PMI o poslovni aktivnosti v storitvenih dejavnostih prav tako rahlo zvišal na 51,9. Kazalnik gospodarske klime Evropske komisije se je februarja rahlo znižal, vendar je ostal višji od ravni na koncu leta 2025, kar kaže na nadaljnjo rast ob povečanju zaupanja v trgovini na drobno in pri potrošnikih.

Vseeno so bili zaradi vojne na Bližnjem vzhodu kratkoročni obeti za rast popravljeni navzdol, saj bosta energetski cenovni šok in povečevanje negotovosti najverjetneje prizadela kupno moč gospodinjstev ter zaupanje potrošnikov in podjetij. Tehnične predpostavke, ki pogojujejo projekcije, odražajo pričakovanje, da bo konflikt na Bližnjem vzhodu razmeroma omejen, in nakazujejo, da bi bil neugoden vpliv skoncentriran v kratkoročnem obdobju. Te predpostavke so povezane z zelo veliko negotovostjo, zato je treba posebno pozornost nameniti alternativnima scenarijema (glej razdelek 3). V sedanjih osnovnih projekcijah se predvideva bolj umirjena dinamika potrošnje in naložb v drugem in tretjem četrtletju 2026, kot je bilo sprva pričakovano. Vseeno naj bi povečevanje realnega dohodka ob odpornih trgih dela in zvišanje javnofinančnih spodbud še naprej podpirala rast. Četrtletna rast naj bi se znižala z 0,3% v prvem četrtletju, na katerega vojna predvidoma ne bo imela posebnega vpliva, in bo v drugem četrtletju znašala 0,1% in v tretjem četrtletju 0,2% (graf 1, slika a). V primerjavi z decembrskimi projekcijami to pomeni popravek navzdol za 0,3 odstotne točke za drugo četrtletje in za 0,2 odstotne točke za tretje četrtletje.

Graf 1

Realni BDP v euroobmočju

a) Realna rast BDP	b) Raven realnega BDP
(četrtletne spremembe v odstotkih, desezonirani četrtletni podatki, prilagojeni za število delovnih dni)	(verižni obseg v milijardah EUR)

V srednjeročnem obdobju se bo medletna realna rast BDP po projekcijah zvišala z 0,9% v letu 2026 na 1,3% v letu 2027 in 1,4% v letu 2028, ko bo domače povpraševanje okrevalo ob temeljni predpostavki, ki izhaja iz terminskih cen energentov, da bo šok kratkotrajen, in ko bo negativen prispevek neto izvoza v letu 2027 postal malenkostno pozitiven (graf 2 in tabela 2). Upad medletne rasti z 1,5% v letu 2025 na 0,9% v letu 2026 odraža nižjo dinamiko znotraj leta in manjši učinek prenosa. Z vidika izdatkov bo zasebna potrošnja predvidoma še naprej največ prispevala k rasti, njen prispevek pa bo dopolnjevala močna naložbena dinamika.

• Po začetku vojne na Bližnjem vzhodu bo potrošnja gospodinjstev kratkoročno predvidoma bolj umirjena, srednjeročno pa naj bi se okrepila. Konflikt naj bi zasebno potrošnjo zaviral predvsem zaradi izgube kupne moči, večje negotovosti in pričakovane nekoliko nižje zaposlenosti. Vseeno bodo rast zasebne potrošnje po projekcijah podpirali močnejša realna rast plač v srednjeročnem obdobju, potem ko bo v letu 2026 upadla zaradi višje inflacije, in še vedno odporni trgi dela. Stopnja varčevanja gospodinjstev naj bi se nekoliko znižala kljub določenemu vplivu povečane negotovosti na krepitev varčevanja.
• Rast naložb naj bi bila v celotnem obdobju projekcij hitrejša od rasti BDP, čeprav jo je vojna sprva oslabila. Tako bo konflikt predvidoma zaviral zasebne naložbe zaradi povečane negotovosti in pospeševalnega učinka manjšega povpraševanja. Vseeno bodo podjetniške naložbe po pričakovanjih v veliki meri odtehtale upočasnitev javnih naložb v obdobju 2027–2028 zaradi izteka programa »EU naslednje generacije« (NGEU). Podjetniške naložbe bodo podpirali izboljšanje domačega in tujega povpraševanja, zvišanje izdatkov za obrambo in infrastrukturo, zmanjšanje negotovosti, še vedno ugodni pogoji financiranja in krepitev dobička. Stanovanjske naložbe naj bi ob odpornih trgih dela še naprej okrevale zaradi višjih dohodkov, vendar se bodo najverjetneje povečevale počasneje, ker višje hipotekarne obrestne mere negativno vplivajo na cenovno dostopnost.
• Rast izvoza bo predvidoma ostala umirjena, saj vztrajni izzivi na področju konkurenčnosti v euroobmočju, ameriške carine in pretekla apreciacija eura še naprej negativno vplivajo na izvozno uspešnost. Vojna na Bližnjem vzhodu bo imela po pričakovanjih razmeroma blag vpliv na rast izvoza, na katero naj bi kratkoročno ugodno vplivali nekoliko boljša nedavna gospodarska uspešnost glavnih trgovinskih partneric in zmerna spodbuda zaradi nižjih carin (glej okvir 1). Kljub temu se bo predvidoma še dodatno zmanjšal delež euroobmočja na izvoznih trgih. Gledano v celoti bo prispevek neto izvoza k realni rasti BDP v letu 2026 najverjetneje nekoliko negativen, nato bo v letu 2027 postal malenkostno pozitiven, v letu 2028 pa bo večinoma nevtralen.

Domače povpraševanje bodo predvidoma podpirale sedanje javnofinančne spodbude, povezane z izdatki za obrambo in infrastrukturo. Kumulativni vpliv javnofinančnih izdatkov za obrambo in infrastrukturo – ki jih večinoma predstavlja Nemčija in katerih impulz bo najmočnejši v letu 2026 – na rast bo po ocenah znašal 0,5 odstotne točke.^[4] Kot običajno so v projekcije vključeni samo javnofinančni ukrepi, ki so že bili sprejeti ali so bili napovedani in bodo zelo verjetno sprejeti. Morebitni prihodnji ukrepi, ki bi jih države sprejele za omejitev gospodarskih posledic krize, kot so na primer ukrepi, zabeleženi po zadnjem skokovitem porastu cen energentov v letu 2022, niso vključeni.

Graf 2

Realna rast BDP v euroobmočju – razčlenitvi

a) Rast znotraj leta in učinki prenosa	b) Izdatkovne komponente
(medletne spremembe v odstotkih in prispevki v odstotnih točkah)	(medletne spremembe v odstotkih in prispevki v odstotnih točkah)

V primerjavi z decembrskimi projekcijami je bila realna rast BDP popravljena navzdol za 0,3 odstotne točke za leto 2026 in 0,1 odstotne točke za leto 2027, za leto 2028 pa ostaja nespremenjena (graf 3). Podatke o zasebni potrošnji in naložbah za leto 2025, ki so bili boljši od pričakovanih, je večinoma odtehtal šibkejši prispevek neto trgovinske menjave in državne potrošnje k rasti, iz česar izhaja le malenkosten popravek rasti BDP za leto 2025 navzgor. Zaradi vojne na Bližnjem vzhodu je bila povprečna rast BDP za leto 2026 popravljena navzdol deloma na podlagi strokovne ocene, pri kateri se je upošteval pričakovan negativen vpliv skokovitega porasta negotovosti in volatilnosti na finančnih trgih in trgih primarnih surovin na zaupanje potrošnikov in podjetij. Ta popravek je pomenil negativen učinek prenosa na rast v letu 2027 (graf 3, slika a). Na splošno neugoden vpliv sprememb v predpostavkah za obdobje 2026–2027 so deloma izravnali nekateri navzgor delujoči učinki, ki izhajajo iz javnofinančnega impulza, ki je večinoma povezan z nekoliko manj ambicioznimi konsolidacijskimi načrti v eni od velikih držav pa tudi z nekoliko višjimi izdatki za obrambo (glej okvir 3). Bolj spodbujevalne javnofinančne politike v nekaterih državah, znižanje cen energetskih surovin in malenkostno močnejše zunanje povpraševanje bi pomenili močnejšo rast v letu 2028, ki bi v celoti odtehtala morebitne vztrajne posledice prehodnega šoka za aktivnost, zato rast za leto 2028 ni bila popravljena. Kar zadeva izdatkovne komponente (graf 3, slika b), se popravki navzdol za obdobje 2026–2027 nanašajo na potrošnjo in naložbe ter na spremembe zalog, pri čemer slednje odražajo šibkejši uvoz.

Graf 3

Popravki projekcij realne rasti BDP v primerjavi z decembrskimi projekcijami

a) Razčlenitev na učinke znotraj leta in učinke prenosa	b) Razčlenitev na glavne izdatkovne komponente
(v odstotnih točkah)	(v odstotnih točkah)

Trg dela bo po projekcijah na splošno ostal odporen, saj bodo podjetja predvidoma kopičila delovno silo v odziv na začasen upad gospodarske aktivnosti zaradi vojne na Bližnjem vzhodu. Rast zaposlenosti se je v letu 2025 znižala po več letih precej močne rasti. Že pred vojno na Bližnjem vzhodu se je predvidevalo, da se bo rast zaposlenosti v letih 2026 in 2027 znižala in se bo tako nadaljevala faza uravnoteženja. V sedanjih razmerah bodo podjetja po pričakovanjih kratkoročno večinoma kopičila delovno silo zaradi negativnega šoka za gospodarsko aktivnost, ki izhaja iz predpostavljenega prehodnega izpada zaradi vojne na Bližnjem vzhodu. Vseeno bi se ta učinek lahko ublažil s pritiski na dobiček, ki izhajajo iz visokih vhodnih stroškov, kar bi omejilo možnosti za kopičenje delovne sile. Gledano v celoti bo rast zaposlenosti v letih 2027 in 2028 predvidoma upadla močneje v primerjavi z decembrskimi projekcijami (graf 4, slika a). Zaradi teh prilagoditev prihaja do kratkoročnih popravkov rasti produktivnosti dela navzdol v primerjavi z decembrskimi projekcijami, ki jih izravnava zvišanje v letih 2027 in 2028. Podobno se bo stopnja brezposelnosti v letu 2026 po pričakovanjih rahlo zvišala, nato pa se bo od leta 2027 dalje zniževala in bo do konca leta 2028 dosegla 6,1-odstotno raven – kar je popravek navzgor v primerjavi z decembrskimi projekcijami (graf 4, slika b).

Graf 4

Trg dela

a) Zaposlenost	b) Stopnja brezposelnosti
(medletne spremembe v odstotkih)	(odstotek delovne sile)

Okvir 2
Tehnične predpostavke in predpostavke o carinah

V primerjavi z decembrskimi projekcijami tehnične predpostavke predvidevajo izrazito višje cene energetskih surovin v letu 2026 zaradi konflikta na Bližnjem vzhodu, pa tudi nižje cene ogljika in višje tečaje delnic. Po vojaškem napadu ZDA in Izraela na Iran 28. februarja in sledečih povračilnih ukrepih iranskega režima so cene nafte in plina skokovito porasle ob občutni volatilnosti. Zato so bile v primerjavi z decembrskimi projekcijami predpostavke o cenah nafte in plina za leto 2026 popravljene navzgor za skoraj 30% oziroma 57% (graf A). Vseeno pa bodo cene nafte in plina v letu 2028, ko se bo terminska krivulja cen nafte in plina nagnila močno navzdol, po pričakovanjih le 10% oziroma 4% višje kot v decembrskih projekcijah. Predpostavlja se, da bodo cene električne energije leta 2026 skoraj 17% višje od cen v decembrskih projekcijah, v letih 2027 in 2028 pa bodo v povprečju 1,5% nižje. Cene v 1. sistemu EU za trgovanje z emisijami (ETS1) so bile v celotnem obdobju projekcij popravljene navzdol za povprečno 13%, medtem ko je predpostavka o ceni v sistemu ETS2 ostala nespremenjena. Vrednost eura je od decembrskih projekcij ob precejšnji volatilnosti ostala večinoma nespremenjena tako v razmerju do ameriškega dolarja kot tudi nominalno efektivno. Tržna pričakovanja o kratkoročnih obrestnih merah so bila za leto 2026 popravljena navzgor za 0,3 odstotne točke, za leto 2027 za 0,5 odstotne točke in za leto 2028 za 0,3 odstotne točke, medtem ko so bile dolgoročne obrestne mere popravljena za 0,1 odstotne točke navzgor v celotnem obdobju projekcij.

Graf A

Cene energetskih surovin

a) Cene nafte	b) Cene zemeljskega plina in veleprodajne cene električne energije
(USD/sod)	(EUR/MWh)

Po sodbi vrhovnega sodišča ZDA so se efektivne carinske stopnje ZDA na uvoz, vključno z uvozom iz euroobmočja, znižale v primerjavi s prejšnjimi projekcijami. Ker je vrhovno sodišče razsodilo, da so carine, ki jih je pred tem uvedla ameriška vlada na podlagi zakona o mednarodnih gospodarskih pooblastilih v primeru izrednih razmer, neustavne, je bila uvedena začasna »svetovna« 10-odstotna pavšalna carina na ameriški uvoz s podobnimi izjemami, kot so veljale pred tem. Carina velja ne glede na obstoječe trgovinske sporazume z ZDA in predpostavlja se, da bo v obdobju projekcij ostala nespremenjena. Nova svetovna carina pomeni znižanje ameriške efektivne carinske stopnje na uvoz iz euroobmočja z 12,1% na 10,5% v primerjavi z decembrskimi projekcijami.^[7] Ker spremembe pomenijo večje znižanje carin za druge trgovinske partnerice ZDA, zlasti Kitajsko, Brazilijo in Indijo, je vpliv na skupno efektivno carinsko stopnjo ZDA večji (4,9 odstotne točke nižja carina kot v decembrskih projekcijah), pri čemer ta carinska stopnja po sedanjih ocenah znaša 13,7%. Konkurenčnost izvoznikov iz euroobmočja se je tako na ameriškem trgu do neke mere zmanjšala v primerjavi z izvozniki iz tretjih držav, na katere ugodno vpliva večje znižanje carinskih stopenj.^[8]

Tabela A

Tehnične predpostavke

	Marec 2026					Popravki v primerjavi z decembrom 2025
	2024	2025	2026	2027	2028	2025	2026	2027	2028
Surovine:
Cene nafte (USD/sod)	81,2	69,1	81,3	72,1	70,2	–0,1	30,1	15,2	9,7
Cene zemeljskega plina (EUR/MWh)	34,4	36,2	46,4	36,6	26,1	–0,7	56,6	33,1	4,2
Veleprodajne cene električne energije (EUR/MWh)	77,7	83,6	87,7	77,9	65,2	–0,4	16,8	5,7	–8,7
Pravice iz 1. sistema EU za trgovanje z emisijami (ETS1) (EUR/tono CO2)	65,2	73,9	72,9	73,4	75,5	0,2	–11,9	–13,8	–13,8
Pravice iz 2. sistema EU za trgovanje z emisijami (ETS2) (EUR/tono CO2)	-	-	-	-	46,0	-	-	-	0,0
Cene primarnih surovin razen energentov v USD (medletne spremembe v odstotkih)	9,2	5,8	0,8	0,5	–0,6	0,1	0,7	0,0	–0,3
Devizni tečaji:
Devizni tečaj USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,16	0,1	0,4	0,2	0,2
Nominalni efektivni devizni tečaj eura (EDT-40) (I 1999=100)	124,4	128,3	129,6	129,4	129,4	0,5	–0,1	–0,3	–0,3
Finančne predpostavke:
Trimesečni EURIBOR (v odstotkih na leto)	3,6	2,2	2,3	2,6	2,6	0,0	0,3	0,5	0,3
Donosnost 10-letnih državnih obveznic (v odstotkih na leto)	2,9	3,3	3,3	3,5	3,7	0,2	0,1	0,1	0,1

2.2 Cene in stroški

Skupna inflacija se bo po projekcijah zvišala z 2,1% v letu 2025 na 2,6% v letu 2026, kar je posledica znatnega zvišanja veleprodajnih cen nafte in plina (graf 5 in graf 6). V prvi polovici leta 2026 naj bi gibanje skupne inflacije sledilo skokovitemu porastu inflacije v skupini energentov, ki se giblje v skladu s terminskimi cenami, vendar odraža tudi nedavno rast rafinerijskih in distribucijskih marž za goriva za prevoz.^[9] Skupna inflacija naj bi se zvišala z 2,1% v prvem četrtletju 2026 na 3,1% v drugem četrtletju, nato pa naj bi se v drugi polovici leta upočasnila na 2,7%. Inflacija v skupini hrane se bo po pričakovanjih kratkoročno nadalje znižala in se bo zvišala šele proti koncu leta zaradi vse večjih pritiskov iz proizvodne verige, ki izhajajo iz cen energentov in drugih vhodnih stroškov. Inflacija brez energentov in hrane naj bi se stabilizirala na ravni okrog 2,3%, posredni učinki s strani inflacije v skupini energentov pa naj bi bili omejeni.

Graf 5

Inflacija (HICP) v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

Graf 6

Inflacija v euroobmočju – razčlenitev na glavne komponente

(medletne spremembe v odstotkih; odstotne točke)

V letu 2027 se bo inflacija po pričakovanjih znižala na 2,0% predvsem zaradi upada inflacije v skupini energentov, nato pa bo leta 2028 porasla na 2,1%, kar je večinoma povezano s krepitvijo inflacije v skupini energentov zaradi cen ogljika (graf 7, slika b). Znižanje skupne inflacije v letu 2027 odraža predvsem navzdol delujoče bazne učinke in upadanje cen energentov v skladu z znižanjem terminskih veleprodajnih cen nafte in plina (glej okvir 2), pri čemer se bo inflacija v skupini energentov od drugega četrtletja spet premaknila v negativno območje (graf 7, slika a). Inflacija brez energentov in hrane naj bi se rahlo umirila, medtem ko se inflacija v skupini hrane še naprej zvišuje. Zvišanje skupne inflacije na 2,1% v letu 2028 je mogoče pripisati predvsem precejšnjemu povečanju inflacije v skupini energentov, k čemur bodo prispevali javnofinančni ukrepi v zvezi s podnebnimi spremembami in zlasti uvedba sistema ETS2, zaradi katerega naj bi se skupna inflacija zvišala za 0,2 odstotne točke.^[10]

Inflacija v skupini hrane se bo po projekcijah kratkoročno znižala, zatem pa se bo zvišala zaradi zapoznelega prenosa cen energentov in se nato v letu 2028 umirila (graf 7, slika b). Po pričakovanjih se bo znižala z 2,5% v prvem četrtletju 2026 na 2,1% v tretjem četrtletju, k čemur bodo prispevala predvsem gibanja v skupini nepredelane hrane. Znižanje odraža tudi nedavno umiritev cen nekaterih prehrambnih surovin, kot so sladkor, kakav in kava. Inflacija v skupini hrane bo nato konec leta 2026 po projekcijah porasla na okrog 2,6% in se bo v letu 2027 še nadalje zvišala na 2,9% zaradi zapoznelega prenosa višjih cen energentov. Leta 2028 se bo inflacija v skupini hrane po pričakovanjih znižala na 2,3%, kar odraža znižanje cen primarnih surovin in popuščanje plačnih pritiskov.

Graf 7

Pričakovana inflacija v skupinah energentov in hrane v indeksu HICP

a) HICP energenti

(medletne spremembe v odstotkih)

b) HICP hrana

(medletne spremembe v odstotkih)

Inflacija brez energentov in hrane bo po pričakovanjih ostala nekoliko vztrajnejša, vendar se bo vseeno umirila za 0,1 odstotne točke vsako leto obdobja projekcij in bo upadla z 2,4% v letu 2025 na 2,1% v letu 2028 (graf 8). Medtem ko na inflacijo brez energentov in hrane vplivajo tudi stroškovni pritiski, ki izhajajo iz višjih cen energentov, naj bi se to ublažilo z nekoliko manjšimi pritiski s strani stroškov dela, s preteklo apreciacijo eura in s prodorom uvoza iz Kitajske. Inflacija brez energentov in hrane bo v prvem četrtletju 2026 po projekcijah znašala 2,3% in se bo do konca obdobja projekcij le zelo postopno zniževala na 2,1%. Storitvena inflacija se bo predvidoma zvišala zaradi nekaterih stroškovnih pritiskov, povezanih z energenti – ki bodo vplivali predvsem na prevozne storitve – vendar se bo to ublažilo s postopnim umirjanjem stroškov dela. Inflacija v skupini industrijskih proizvodov razen energentov bo po pričakovanjih kratkoročno ostala približno na sedanji ravni zaradi zaviralnih učinkov pretekle apreciacije eura in prodora uvoza iz Kitajske, čeprav jo bodo deloma odtehtali večji pritiski s strani vhodnih energetskih stroškov.

Graf 8

Inflacija brez energentov in hrane v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

V primerjavi z decembrskimi projekcijami je bila skupna inflacija za leto 2026 popravljena za 0,7 odstotne točke navzgor predvsem zaradi inflacije v skupini energentov, za leti 2027 in 2028 pa je popravek navzgor veliko manjši zaradi inflacije v drugih skupinah razen energentov (graf 9). Popravek skupne inflacije v letu 2026 navzgor je predvsem posledica močnega popravka inflacije v skupini energentov navzgor v skladu s predpostavkami. Inflacija v skupini energentov je bila v preostalem obdobju projekcij popravljena navzdol zaradi hitre umiritve kratkoročnega skokovitega porasta predpostavk o cenah nafte in veleprodajnih cenah plina (glej okvir 2). Popravek skupne inflacije navzgor v letih 2027 in 2028 odraža zapoznel prenos večjih stroškovnih pritiskov, ki izhajajo iz višjih cen energentov, v komponento inflacije brez energentov in hrane in v komponento hrane. Popravki inflacije v skupini hrane in inflacije brez energentov in hrane navzgor deloma odražajo omejeno prilagoditev navzgor na podlagi strokovne presoje, da se zajamejo močnejši učinki prenosa višjih cen energentov, ki bi jih standardna modelska orodja lahko rahlo podcenjevala v okolju velikih energetskih cenovnih šokov.

Graf 9

Popravki projekcije inflacije v primerjavi z decembrskimi projekcijami

(v odstotnih točkah)

Nominalna rast plač se bo v letu 2026 po pričakovanjih še dodatno umirila in bo nato v preostanku obdobja projekcij ostala večinoma nespremenjena, a na višji ravni, kot je bilo predvideno v decembrskih projekcijah. Po podatkih Eurostata se je rast sredstev za zaposlene na zaposlenega v zadnjem četrtletju 2025 znižala na 3,7% v primerjavi s 3,9-odstotno stopnjo rasti, predvideno v decembrskih projekcijah. Po pričakovanjih se bo upočasnila s povprečno 3,9% v letu 2025 na 3,1% v zadnjem četrtletju 2026, nato pa bo v obdobju 2027–2028 ostala približno okrog te ravni (graf 10, slika a). Realna rast plač se bo po projekcijah v letu 2026 znižala in se v drugi polovici obdobja projekcij postopoma približevala rasti produktivnosti (graf 10, slika b). V primerjavi z decembrskimi projekcijami je bila rast sredstev za zaposlene na zaposlenega popravljena navzgor za celotno obdobje projekcij zaradi nekaterih učinkov kompenziranja inflacije, povezanih z energetskim cenovnim šokom.

Graf 10

Pričakovano gibanje plač

a) Sredstva za zaposlene na zaposlenega

(medletne spremembe v odstotkih)

b) Realna sredstva za zaposlene na zaposlenega in produktivnost

(medletne spremembe v odstotkih)

Rast stroškov dela na enoto proizvoda se bo v letu 2026 po projekcijah le rahlo umirila zaradi nižje rasti plač, ki jo bo delno izravnala nižja rast produktivnosti, nato pa se bo v letu 2028 še dodatno znižala, ko bo rast produktivnosti okrevala. V povprečju se bo rast stroškov dela na enoto proizvoda predvidoma umirila s 3,1% v letu 2025 na 3,0% v letu 2026 in 2,1% v letu 2028. Rast deflatorja BDP bo upadla s povprečno 2,5% v letu 2025 na 2,2% v letu 2028, in sicer zaradi nižje rasti stroškov dela na enoto proizvoda. V primerjavi z decembrskimi projekcijami je bila rast deflatorja BDP v obdobju projekcij popravljena nekoliko navzgor.

Medtem ko po najnovejših podatkih uvozne cene zavirajo apreciacija eura in nizkocenovni nakupi iz Kitajske, se bodo v drugem četrtletju 2026 strmo zvišale, k čemur bodo prispevale cene energetskih surovin. Medletna stopnja rasti uvoznega deflatorja se bo po projekcijah zvišala z −0,1% v letu 2025 na 4,3% v letu 2026. Zatem se bo po projekcijah hitro znižala, kar odraža predpostavljen upad cen energentov.

3 Alternativna scenarija gospodarskih posledic vojne na Bližnjem vzhodu

3.1 Opis alternativnih scenarijev

Zaradi velike negotovosti glede možnih razpletov sedanje vojne na Bližnjem vzhodu ter njenega vpliva na cene energentov in negotovost ter glede širjenja posledic vojne v gospodarstvu sta v tem razdelku ilustrativno predstavljena alternativna scenarija, ki dopolnjujeta osnovno oceno.^[13] Scenarija vključujeta pomembna spoznanja iz ocene strategije denarne politike, ki jo je ECB opravila leta 2025 – namreč, da so nelinearnosti in sekundarni učinki na inflacijo lahko pomembni, ko pride do velikih šokov, ter da so v okolju povečane negotovosti in volatilnosti scenariji eno osrednjih komunikacijskih orodij. Scenarija ponujata ilustrativne primere hipotetičnih alternativnih gibanj cen energetskih surovin in njihovega širjenja v gospodarstvu euroobmočja. Strokovnjaki scenarijema ne pripisujejo stopnje verjetnosti, ampak z njima ponazarjajo glavne negotovosti glede posledic konflikta. Medtem ko osnovne projekcije vključujejo gibanja cen energetskih surovin iz tehničnih predpostavk (glej okvir 2) ter opazovano negotovost na finančnih trgih, scenarija upoštevata dve možni alternativni gibanji cen energentov, negotovosti in prenosa v gospodarstvo. Razlikujeta se v treh glavnih vidikih: intenzivnosti začetnega šoka v ponudbi energentov, vztrajnosti motenj in stopnji negotovosti (tabela 4).

• Neugodni scenarij: ta predpostavlja, da je v drugem četrtletju 2026 motenih 40% tokov nafte in utekočinjenega zemeljskega plina skozi Hormuško ožino, predvsem zaradi blokade ožine, vendar brez večje škode na energetski infrastrukturi (razen tiste, ki je bila že storjena). To povzroči precejšnje zvišanje cen primarnih surovin in začasno povečanje negotovosti na finančnih trgih. Predpostavlja se, da bi motnje vztrajale do tretjega četrtletja 2026, nato pa bi se obseg ponudbe normaliziral. Ker se predpostavlja, da so motnje posledica blokade in ne uničenja infrastrukture, ponudba razmeroma hitro okreva, ko so omejitve odpravljene.
• Zaostreni scenarij: ta predpostavlja intenzivnejše in dolgotrajnejše motnje kot neugodni scenarij. Šok v ponudbi energentov je večji, saj je po ocenah motenih 60% tokov nafte in utekočinjenega zemeljskega plina (v drugem četrtletju) skozi Hormuško ožino. Poleg tega se predpostavlja, da je del motenj posledica vojaških napadov, ki poškodujejo energetsko infrastrukturo, kar upočasnjuje ponovno vzpostavitev ponudbe. Zato se obseg ponudbe začne vračati na normalno raven šele v prvem četrtletju 2027, normalizacija pa poteka bolj postopno kot po neugodnem scenariju. Negotovost se poveča bolj strmo in je vztrajnejša.

Oba scenarija vključujeta nelinearnosti, ki nakazujejo večje posredne in sekundarne učinke na inflacijo v euroobmočju kot osnovne projekcije, medtem ko se predpostavlja, da se denarna in javnofinančna politika ne odzivata. V skladu z oceno strategije denarne politike iz leta 2025 je namen nelinearnih prilagoditev zajeti možnost, da se večji energetski cenovni šok v širšem gospodarstvu širi močneje kot manjši šok. Kot je običajno pri scenarijskih analizah v projekcijah, oba scenarija predpostavljata nespremenjeno denarno in javnofinančno politiko v primerjavi z osnovnimi projekcijami.

3.2 Glavne predpostavke, na katerih temeljita alternativna scenarija

3.2.1 Cene energetskih surovin

Cene nafte in plina bi se precej zvišale, če bi imel konflikt dolgotrajnejši vpliv na ponudbo energentov. Zgoraj opisana scenarija kažeta na različno dinamiko cen energentov (graf 11 in tabela 5). V osnovnih projekcijah je predpostavljeno, da povprečne četrtletne cene nafte in evropske cene plina dosežejo najvišjo vrednost na ravni približno 90 USD za sod oziroma 50 EUR/MWh v drugem četrtletju 2026, nato pa se v naslednjih četrtletjih razmeroma hitro znižajo. Po neugodnem scenariju motnje v ponudbi sprožijo nadaljnje strmo zvišanje cen energentov, pri čemer se cena nafte zviša na skoraj 120 USD za sod, cene plina pa se v drugem četrtletju 2026 približajo 90 EUR/MWh.^[14] Ker pa se predpostavlja, da se obseg ponudbe hitro vrne na normalno raven, se začnejo cene zniževati od zadnjega četrtletja 2026 dalje ter se do tretjega četrtletja 2027 približajo predpostavkam v osnovnih projekcijah. Po zaostrenem scenariju se zaradi veliko močnejšega začetnega ponudbenega šoka cene nafte in plina v drugem četrtletju 2026 zvišajo na skoraj 150 USD za sod oziroma 110 EUR/MWh. Ker traja dlje, da se odpravijo motnje v ponudbi, je cenovni vpliv šoka vztrajnejši, saj se cene zmanjšujejo veliko počasneje. Cene nafte in plina zato v celotnem obdobju projekcij ostanejo precej nad predpostavkami iz osnovnih projekcij in neugodnega scenarija. Kljub resnosti začetnega šoka pa cene nafte in plina v večjem delu obdobja projekcij ostanejo pod 95. centilom do tveganja nevtralne gostote, kot izhaja iz opcij (glej tudi razdelek 4.1).

Graf 11

Predpostavke o gibanju cen energetskih surovin

a) Nafta	b) Plin
(raven cen, USD/sod)	(raven cen, EUR/MWh)

3.2.2 Negotovost

Oba scenarija predpostavljata, da bi se z eskalacijo vojne na Bližnjem vzhodu povečala svetovna negotovost, kar bi sprožilo popravke cen na finančnih trgih, čeprav v različni meri, in negativno vplivalo na zasebno potrošnjo, naložbe in trgovinsko menjavo. Po neugodnem scenariju se indeks VIX – ki se uporablja kot približek za svetovno negotovost – zaradi posledic vojne zviša za okrog 10 točk, nato pa se do tretjega četrtletja 2026 postopno vrne na raven s konca leta 2025 (graf 12, slika a). Tako se predpostavlja, da je volatilnost na finančnih trgih začasna, kar odraža pričakovano stabilizacijo pogojev financiranja, saj ne pride do nadaljnjega poslabšanja geopolitičnih razmer, negotovost pa se zmanjša. Po zaostrenem scenariju se indeks VIX zviša za okrog 14 točk, kar je približno skladno s povečanjem po izbruhu ruske vojne proti Ukrajini in med preteklimi epizodami geopolitičnih napetosti. Čeprav se volatilnost zatem postopno zmanjšuje, ostaja povišana daljše obdobje zaradi vztrajne geopolitične negotovosti in slabega razpoloženja na trgih.^[15]

Graf 12

Volatilnost na finančnih trgih in finančni šoki

a) Indeks VIX	b) Finančni šoki v euroobmočju po zaostrenem scenariju
(indeks)	(odstopanje v bazičnih točkah in odstotnih točkah od nepogojne projekcije z modelom BVAR)

V obeh scenarijih povečana negotovost povzroči tudi višje stroške financiranja za banke in podjetja prek finančnih spremenljivk, razmikov v donosnosti obveznic in tečajev delnic.^[16] Skok indeksa VIX bi privedel do precej višjih stroškov financiranja za banke in podjetja v euroobmočju. Po zaostrenem scenariju bi se na primer razmiki v donosnosti obveznic na vrhuncu povečali za okrog 70 bazičnih točk za banke in 35 bazičnih točk za podjetja, nato pa bi se v obdobju, ki ga zajema scenarij, postopoma zmanjševali. Poleg tega bi se tečaji delnic znižali za 10% pri bankah v euroobmočju in za okrog 7% pri podjetjih v euroobmočju (graf 12, slika b).

3.3 Vpliv na svetovno gospodarstvo po dveh scenarijih

Vpliv na svetovno gospodarsko aktivnost in zunanje povpraševanje po izvozu euroobmočja bi bil občuten. Tudi ob predpostavki strmega upada domače gospodarske aktivnosti v državah na Bližnjem vzhodu bi bil neposredni vpliv na globalni BDP in zunanje povpraševanje po izvozu euroobmočja omejen zaradi majhne trgovinske uteži regije.^[17] Po simulacijah s pomočjo globalnega modela ECB pa bi se zaradi višjih cen nafte in plina pojavili znatni zaviralni učinki. Cene nafte se določajo na svetovnem trgu, zato se zaradi motenj na Bližnjem vzhodu cene nafte zvišajo v vseh državah. Nasprotno so trgi plina bolj regionalni: plin z Bližnjega vzhoda se večinoma izvaža v Azijo, ki pri oskrbi s plinom tekmuje z euroobmočjem. Zato se predpostavlja, da bodo višje cene plina neposredno vplivale na azijske države, euroobmočje in Združeno kraljestvo, medtem ko se v ZDA in preostalih državah cene plina zvišajo manj, ker so manj neposredno prizadete.

Makroekonomski vpliv se med scenarijema razlikuje glede na vztrajnost šokov, ki izhajajo iz energentov in negotovosti. Po neugodnem scenariju se predpostavlja, da bo skok cen energentov in svetovne negotovosti začasen in da se bo razmeroma hitro iztekel. Zato je vpliv na svetovno realno gospodarsko aktivnost in inflacijo kratkotrajen, pri čemer se v letu 2026 gospodarska aktivnost zmanjša in inflacija zviša, preden gospodarstvo postopno okreva. Nasprotno pa zaostreni scenarij predpostavlja večje in vztrajnejše šoke, ki privedejo do šibkejše gospodarske rasti na svetovni ravni, vključno z ZDA, tekom leta 2027 in do višje inflacije v kratkoročnem obdobju (graf 13, slika a). Odziv denarne politike v državah zunaj euroobmočja bi zavrl dinamiko cen, vendar z zamikom. Države, ki so bolj izpostavljene višjim stroškom energentov, zlasti v Aziji, bi utrpele večje gospodarske izgube. Nasprotno pa bi višje cene nafte in plina izkoristili izvozniki energentov, kot sta Norveška in Kanada.

Motnje v izvozu energentov iz držav na Bližnjem vzhodu bi negativno vplivale na svetovno povpraševanje in z določenim zamikom tudi na zunanje povpraševanje po izvozu euroobmočja. Tako po neugodnem kot tudi po zaostrenem scenariju bi bil izvoz energentov iz držav na Bližnjem vzhodu omejen, gospodarska aktivnost v teh državah pa bi bila motena. Euroobmočje je omejilo izpostavljenost do Irana in drugih držav na Bližnjem vzhodu, kar zadeva trgovino s proizvodi razen energentov, pri čemer se predpostavlja, da ne bo dodatnih motenj v dobavi drugih proizvodov razen energentov. Višje cene energentov zavirajo svetovni BDP in s tem zmanjšujejo povpraševanje po izvozu euroobmočja, čeprav z določenim zamikom. Povečanje svetovne negotovosti zavira svetovno gospodarsko aktivnost in zunanje povpraševanje po izvozu euroobmočja tudi prek nižjih tečajev delnic in šibkejših zasebnih naložb po vsem svetu (graf 13, slika b).

Graf 13

Vpliv na ZDA in svetovno gospodarstvo brez euroobmočja

a) ZDA	b) Svetovno gospodarstvo brez euroobmočja
(odstopanje od stopenj rasti v osnovnih projekcijah v odstotnih točkah)	(odstopanje od stopenj rasti v osnovnih projekcijah v odstotnih točkah)

3.4 Vpliv na gospodarstvo v euroobmočju po dveh scenarijih

Po neugodnem scenariju se predpostavlja, da bo vpliv na gospodarstvo v euroobmočju začasen, saj se bodo inflacijski učinki počasi iztekali, kar kaže na prehodno dinamiko šokov (graf 14). To deluje predvsem prek zmanjšanja realnega razpoložljivega dohodka zaradi višjih stroškov energije, šibkejšega zunanjega povpraševanja in zaostrenih pogojev financiranja prek kanala VIX, ki vpliva na naložbene odločitve. Po simulacijah na podlagi modela ECB-BASE je realna rast BDP v letu 2026 za okrog 0,3 odstotne točke nižja kot v osnovnih projekcijah, v letu 2027 pa je nižja za okrog 0,1 odstotne točke. Ko se bodo cene energentov in negotovost normalizirale, bo rast BDP nadoknadila del izgub ter leta 2028 znašala 0,2 odstotne točke več kot v osnovnih projekcijah. Glavni razlog za upočasnitev gospodarske rasti je energetski šok, ki povzroči predvsem manjšo potrošnjo. K upočasnitvi prispevata tudi globalno prelivanje posledic, kar zavira izvoz euroobmočja, in negotovost, kar zavira naložbe. Skupna inflacija je v letu 2026 višja za 0,9 odstotne točke zaradi višjih cen energentov. Ob dokaj hitrem zniževanju cen energentov z visokih ravni je skupna inflacija v letu 2027 višja za 0,1 odstotne točke, v letu 2028 pa za 0,5 odstotne točke nižja zaradi dezinflacijskih pritiskov, ki izhajajo iz hitre normalizacije cen energentov po letu 2026 po tem scenariju.

V zaostrenem scenariju se predpostavlja, da bodo imele cene energentov večji in dolgotrajnejši vpliv, spremlja pa jih povečana negotovost. Realna rast BDP je v letih 2026 in 2027 nižja za 0,5 oziroma 0,4 odstotne točke, pri čemer je četrtletna stopnja rasti negativna v drugem in tretjem četrtletju 2026 (graf 14, slika a). Medtem ko ostaja energetski šok glavni dejavnik, ima določeno vlogo tudi negotovost, ki skupaj z globalnim prelivanjem posledic krepi upad. Inflacija je v letu 2026 višja za 1,8 odstotne točke in ostaja povišana, in sicer za 2,8 odstotne točke nad osnovno projekcijo v letu 2027 in za 0,7 odstotne točke nad osnovno projekcijo v letu 2028. Vpliv na inflacijo brez energentov in hrane je večji kot po neugodnem scenariju, in sicer za več kot 1 odstotno točko v letih 2027–2028.

Graf 14

Vpliv na euroobmočje po različnih kanalih v neugodnem in zaostrenem scenariju

a) Realni BDP	b) HICP
(odstopanje od stopenj rasti v osnovnih projekcijah v odstotnih točkah)	(odstopanje od stopenj rasti v osnovnih projekcijah v odstotnih točkah)

Scenarija vključujeta močnejše posredne in sekundarne inflacijske učinke od tistih, ki izhajajo iz standardne modelske elastičnosti, da bi se upoštevale nelinearnosti v prenosu velikih inflacijskih šokov na cene in plače, tako kot med energetsko krizo v obdobju 2021–2022. Zgodovinske zakonitosti, vgrajene v napovedovalne modele, kot so model ECB-BASE in standardni napovedovalni modeli, ki jih uporabljajo nacionalne centralne banke v Eurosistemu, običajno nakazujejo razmeroma omejen prenos energetskih cenovnih šokov na druge cene življenjskih potrebščin. Vendar pa izkušnje z epizodo visoke inflacije v obdobju 2021–2022 kažejo, da je lahko prenos med različnimi komponentami cen po nenormalno velikih inflacijskih šokih znatno močnejši. Z več dejavniki je mogoče pojasniti, zakaj je prenos v omenjenem obdobju presegel običajno zgodovinsko dinamiko, in sicer so med njimi izjemna velikost energetskega cenovnega šoka, druge potencialne nelinearnosti pri določanju cen v obdobjih visoke inflacije, dinamika ponovnega odpiranja gospodarstva po pandemiji in omejitve na strani ponudbe v več sektorjih. Z rekalibracijo nekaterih ključnih modelskih parametrov se mehanizmi prenosa okrepijo v primerjavi s standardno konfiguracijo modela, pri čemer se upošteva precejšen energetski cenovni šok, ki je vključen v neugodni in zaostreni scenarij. Na podlagi zgoraj omenjenih dejavnikov se modelski parametri, ki določajo prenos cen energentov na druge cene in plače, prilagodijo tako, da implicitne elastičnosti ležijo med kalibracijo osnovnega modela in večjimi elastičnostmi med nedavnim skokovitim porastom inflacije.^[18]

Graf 15

Obeti glede ključnih spremenljivk za euroobmočje po osnovnih projekcijah in alternativnih scenarijih

a) BDP	b) Brezposelnost
(četrtletne spremembe v odstotkih, desezonirani četrtletni podatki, prilagojeni za število delovnih dni)	(odstotek delovne sile)
c) HICP	d) HICP brez energentov in hrane
(medletne spremembe v odstotkih)	(medletne spremembe v odstotkih)
e) HICP energenti	f) Sredstva za zaposlene na zaposlenega
(medletne spremembe v odstotkih)	(medletne spremembe v odstotkih)

Intenzivnejši mehanizmi prenosa ne povečujejo le začetnega odziva inflacije, ampak nakazujejo tudi vztrajnejšo dinamiko cen v obdobju projekcij. Medtem ko je neposredni energetski cenovni šok glavno gonilo kratkoročnega zviševanja inflacije, intenzivnejši prenos na cene hrane in sekundarni mehanizmi prispevajo k trajnejšim inflacijskim pritiskom v drugem in tretjem letu obdobja projekcij. Brez takšnih ojačitvenih mehanizmov bi bil odziv inflacije bolj omejen tako na začetku – zaradi šibkejšega prenosa – kot tudi v poznejših letih, saj bi se inflacija zaradi baznih učinkov, ki izhajajo iz upadanja cen energentov, hitreje zniževala. Nasprotno močnejši odziv cen hrane ter posredni in sekundarni učinki povečujejo pritiske na inflacijo brez energentov in hrane ter prispevajo k vztrajnejšemu zviševanju skupne inflacije, med drugim tudi zato, ker povečevanje rasti plač traja dalj časa.^[19] Kar zadeva realno gospodarstvo, intenzivnejši prenos sprva privede do večjega zmanjšanja rasti BDP, saj višje cene energentov in hrane zmanjšujejo realni dohodek gospodinjstev in zavirajo potrošnjo, deloma prek višje brezposelnosti. V poznejših letih pa bi višja rast plač nekoliko podprla dohodke in potrošnjo gospodinjstev ter tako ublažila negativen vpliv na rast BDP. Poleg tega bi se zaradi višjih inflacijskih pričakovanj znižale realne obrestne mere, kar bi v poznejših letih obdobja projekcij spodbudilo tudi investicije.

3.5 Zadržki v zvezi s scenarijsko analizo

Scenarijska analiza ne vključujejo odzivov denarne ali javnofinančne politike, ki bi ublažili vpliv na inflacijo, niti drugih kanalov, ki bi lahko imeli makroekonomske posledice. Kot je običajno pri scenarijskih analizah v projekcijah, oba scenarija predpostavljata, da denarna in javnofinančna politika ostaneta nespremenjena v primerjavi z osnovnimi projekcijami. Precejšnje zvišanje inflacije, zlasti po zaostrenem scenariju, bi verjetno deloma izravnali bolj zaostrena denarna politika ali ukrepi javnofinančne podpore, zaradi katerih bi se potrošniške cene energentov znižale – tako kot med epizodo visoke inflacije v obdobju 2022–2023. Med drugimi kanali, ki niso izrecno vključeni v analizo, so motnje v trgovini z drugimi proizvodi razen energentov zaradi omejitev na strani ponudbe; vpliv na cene drugih primarnih surovin razen energentov, kot so cene gnojil ali aluminija; morebiten pozitiven vpliv na turizem v državah v euroobmočju, ki bi izkoristile turistične tokove, ki bi se sicer stekali na Bližnji vzhod; migracijski pritiski, povezani s potencialno begunsko krizo.

4 Analiza občutljivosti

4.1 Alternativna gibanja cen energentov

Alternativna gibanja cen energetskih surovin nakazujejo precejšnja tveganja navzgor usmerjenih pritiskov na inflacijo v osnovnih projekcijah, zlasti v kratkoročnem obdobju. Osnovne projekcije temeljijo na tehničnih predpostavkah, ki so opisane v okvirju 2. Ob veliki negotovosti, ki spremlja cene energentov zaradi sedanje vojne na Bližnjem vzhodu, se v tej analizi občutljivosti poleg običajnega 25. in 75. centila upoštevajo tudi alternativna višja in nižja gibanja, izpeljana iz 5. in 95. centila do tveganja nevtralne gostote verjetnosti cene nafte in plina, kot izhaja iz opcij.^[20] Gostota, kot izhaja iz opcij, kaže, da so kratkoročna tveganja za cene nafte močno nagnjena navzgor. To odraža zaskrbljenost investitorjev, da bi bili lahko naftni tokovi skozi Hormuško ožino, ki predstavljajo približno 20% svetovne ponudbe nafte in so že prekinjeni, dlje časa ovirani ob majhnih možnostih, da se transport kratkoročno preusmeri (graf 16). V takšnih razmerah bi se lahko nazadnje zmanjšala tudi proizvodnja nafte zaradi nezadostnih skladiščnih zmogljivosti. Poleg tega so tržni udeleženci zaskrbljeni, da bi vojaški napadi lahko poškodovali regionalne naftne proizvodne zmogljivosti s trajnejšimi posledicami. Nasprotno ostaja dojemanje tveganj na daljši rok nekoliko bolj uravnoteženo, kar bi lahko pomenilo, da investitorji pričakujejo, da bo konflikt omejen. Gostota, kot izhaja iz opcij, kaže tudi na povečana tveganja navzgor usmerjenih pritiskov na cene plina, saj okrog 20% svetovnih tokov utekočinjenega zemeljskega plina poteka skozi Hormuško ožino. Izražena kot odstotek glede na osnovne projekcije, so tveganja navzgor usmerjenih pritiskov na cene plina izrazitejša kot pri cenah nafte, kar je posledica trenutno zgodovinsko nizke ravni evropskih zalog plina. Pri cenah nafte in plina se izvede tudi analiza občutljivosti na podlagi konstantnih cen. V vsakem od primerov se izračuna sintetični indeks cen energentov (tehtano povprečje gibanj cen nafte in plina), posledice pa se ocenijo s pomočjo makroekonomskih modelov, ki jih uporabljata ECB in Eurosistem. Povprečni rezultati teh modelov so prikazani v tabeli 6. Rezultati temeljijo na modelih, ki se uporabljajo v standardnih projekcijah, in izključujejo povečane elastičnosti, povezane s posrednimi in sekundarnimi učinki, ki so vključene v bližnjevzhodna scenarija, predstavljena v razdelku 3.

Graf 16

Alternativna gibanja predpostavk o cenah energentov

a) Predpostavka o cenah nafte

(USD/sod)

b) Predpostavka o cenah plina

(EUR/MWh)

4.2 Alternativna tečajna gibanja

Alternativna gibanja deviznega tečaja kažejo na možnost nadaljnje apreciacije eura, zlasti v srednjeročnem obdobju, in tako nakazujejo določena tveganja navzdol usmerjenih pritiskov na rast in inflacijo. Tehnične predpostavke o deviznih tečajih v osnovnih projekcijah so v obdobju projekcij konstantne. Alternativna višja in nižja gibanja so izpeljana iz 25. in 75. centila do tveganja nevtralne gostote verjetnosti tečaja USD/EUR, kot izhaja iz opcij, na dan 11. marca 2026, pri čemer so gibanja nagnjena k skromni apreciaciji eura (graf 17). Vpliv alternativnih gibanj je ocenjen z makroekonomskimi modeli strokovnjakov ECB in Eurosistema. V tabeli 7 je prikazan povprečen vpliv na gospodarsko rast in inflacijo po različnih modelih.

Graf 17

Alternativna gibanja tečaja USD/EUR