1 Síntese

A economia da área do euro permaneceu resiliente em 2025, não obstante a incerteza e os choques em termos de políticas comerciais. As expectativas de crescimento foram consistentemente revistas em alta no decurso do ano passado e a economia manteve, em geral, este dinamismo positivo no início de 2026. No entanto, a guerra no Médio Oriente provocou nova incerteza e as perspetivas económicas voltaram a ficar ensombradas. A par de ataques a infraestruturas energéticas, as perturbações do transporte marítimo através do estreito de Ormuz, uma rota essencial para o comércio mundial de petróleo e gás natural liquefeito (GNL), causaram uma volatilidade significativa nos mercados energéticos mundiais e fizeram subir os preços do petróleo e do gás. As projeções de referência elaboradas por especialistas do BCE têm subjacentes as trajetórias dos preços dos futuros das matérias‑primas energéticas até à data de fecho da informação de 11 de março de 2026^[1]. Estas trajetórias sugerem que os preços médios trimestrais do petróleo e do gás atingirão um máximo de, respetivamente, cerca de 90 dólares dos Estados Unidos por barril e 50 euros por megawatt‑hora (MWh) no segundo trimestre de 2026, diminuindo nos trimestres subsequentes. Em consonância com estes pressupostos, as projeções de referência indicam uma subida da inflação, que reduzirá o poder de compra, as despesas de consumo e, consequentemente, o crescimento do produto interno bruto (PIB) – em especial, no curto prazo. Contudo, a evolução futura do conflito, o seu impacto nos preços dos produtos energéticos, na incerteza e na confiança, bem como a transmissão do choque sobre os preços dos produtos energéticos aos preços no consumidor dos produtos não energéticos permanecem extremamente incertos. Por conseguinte, as projeções de referência são complementadas com cenários hipotéticos alternativos, que pressupõem diferentes graus de gravidade do impacto económico na área do euro decorrente do conflito.

A economia da área do euro registou um crescimento de 0,2% no final do ano passado (o que está em consonância com as projeções de dezembro elaboradas por especialistas do Eurosistema), tendo sido apoiada pelo fortalecimento do consumo e do investimento público. Indicadores de curto prazo apontaram para a continuação de uma dinâmica de crescimento positiva nos dois primeiros meses de 2026, mas a guerra no Médio Oriente resultou numa revisão em baixa das perspetivas de crescimento no curto prazo, uma vez que os choques sobre os preços dos produtos energéticos e o aumento da incerteza provavelmente conduzirão a uma moderação do consumo e do investimento. Caso se verifique uma redução relativamente rápida dos preços dos produtos energéticos – como refletido pelos preços nos mercados de futuros de matérias‑primas energéticas – e da incerteza, este abrandamento deverá ser temporário. No médio prazo, a procura interna deverá continuar a ser o principal fator impulsionador do crescimento da área do euro, reforçada por um mercado de trabalho resiliente e pela despesa pública em infraestruturas e defesa, particularmente na Alemanha. A nível externo, embora o crescimento das exportações deva recuperar na sequência da melhoria da procura externa, é provável que a área do euro registe uma perda continuada de quotas de mercado mundiais, devido aos persistentes desafios de competitividade (incluindo alguns de natureza estrutural) e não obstante o facto de os direitos aduaneiros sobre exportações para os Estados Unidos serem um pouco mais baixos do que na altura das projeções de dezembro. As projeções de referência indicam que o crescimento anual do PIB real se situará em 0,9% em 2026, 1,3% em 2027 e 1,4% em 2028. Em comparação com as projeções de dezembro de 2025, o crescimento do PIB foi revisto em baixa em 0,3 pontos percentuais para 2026 e 0,1 pontos percentuais para 2027, em virtude da intensificação da guerra no Médio Oriente, mantendo‑se inalterado para 2028.

De acordo com as projeções, a inflação – medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) – deverá aumentar acentuadamente para 3,1% no segundo trimestre de 2026, impulsionada pela subida pronunciada da inflação dos preços dos produtos energéticos em resultado da crise no Médio Oriente, descendo para 2,8% no terceiro trimestre, após reduções dos preços das matérias‑primas energéticas, conforme implícito nos preços dos futuros. As projeções de referência indicam que a inflação dos preços dos produtos energéticos passará a ser negativa em 2027, devido sobretudo a efeitos de base em sentido descendente dos preços dos produtos energéticos, aumentando depois consideravelmente em 2028, altura em que se espera que a implementação do novo sistema de comércio de licenças de emissão da União Europeia (UE) – referido como “Comércio Europeu de Licenças de Emissão 2” ou “CELE 2” – tenha um impacto em alta de 0,2 pontos percentuais na inflação global. Projeta‑se que, à medida que as pressões sobre os custos decorrentes da subida acentuada dos preços dos produtos energéticos se repercutem nos preços no consumidor dos produtos alimentares, a inflação dos preços dos produtos alimentares suba a partir do final de 2026, abrandando depois em 2028. Segundo as projeções, a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares (IHPCX) registará uma moderação, passando de 2,4% em 2025 para 2,1% em 2028. Ainda que a inflação medida pelo IHPCX também seja afetada por pressões sobre os custos advindas dos preços mais elevados dos produtos energéticos, considera‑se que tal é atenuado pelo ligeiro abrandamento das pressões sobre os custos do trabalho, pela anterior apreciação do euro e pela penetração das importações provenientes da China. De um modo geral, as projeções de referência indicam que a inflação medida pelo IHPC aumentará de 2,1% em 2025 para 2,6% em 2026, descendo para 2,0% em 2027 e subindo subsequentemente para 2,1% em 2028. O crescimento dos salários registará uma moderação nos próximos anos, embora a um ritmo mais lento do que o avançado em projeções anteriores, devido a alguns efeitos de compensação pela inflação relacionados com o choque sobre os preços dos produtos energéticos. Em comparação com as projeções de dezembro de 2025, as perspetivas para a inflação global medida pelo IHPC foram revistas em alta em 0,7 pontos percentuais para 2026, sobretudo em virtude da componente de preços dos produtos energéticos. Foram objeto de uma revisão em alta de 0,2 pontos percentuais para 2027 e 0,1 pontos percentuais para 2028, devido à repercussão das pressões sobre os custos decorrentes dos preços mais elevados dos produtos energéticos no IHPCX e na componente de preços dos produtos alimentares, ao passo que a componente de preços dos produtos energéticos foi revista ligeiramente em baixa.

Além das projeções de referência, os especialistas do BCE prepararam cenários hipotéticos alternativos, que diferem em termos de pressupostos relativos à magnitude e persistência do choque sobre os preços dos produtos energéticos, ao seu impacto no enquadramento internacional e na incerteza, bem como à sua propagação através de efeitos indiretos e de segunda ordem à inflação. Estes cenários oferecem exemplos ilustrativos de trajetórias alternativas para os preços das matérias‑primas energéticas e a sua transmissão à economia da área do euro. Os especialistas do BCE não atribuem quaisquer probabilidades a estes cenários, que servem sobretudo para salientar as principais incertezas em relação ao impacto do conflito. Seguindo a convenção habitual utilizada nas projeções dos especialistas do BCE/Eurosistema, estes cenários ilustram os impactos na economia da área do euro sem qualquer reação em termos de política monetária ou orçamental para além dos fatores incluídos nas projeções de referência. O cenário adverso incorpora efeitos indiretos e de segunda ordem mais fortes do que as projeções de referência, com vista a captar possíveis não linearidades na propagação do choque inicial sobre os preços dos produtos energéticos a outros preços no conjunto da economia. Pressupõe uma subida muito mais pronunciada dos preços dos produtos energéticos, assim como um aumento da incerteza e das repercussões internacionais adversas (por exemplo, uma menor procura externa). Parte‑se do pressuposto de que os preços do petróleo e do gás atingem, respetivamente, um máximo de 119 dólares dos Estados Unidos por barril e 87 euros por MWh no segundo trimestre de 2026, convergindo, no terceiro trimestre de 2027, para os pressupostos das projeções de referência. Em comparação com as projeções de referência, o cenário adverso implica que a inflação seria, respetivamente, 0,9 e 0,1 pontos percentuais mais elevada em 2026 e 2027, mas 0,5 pontos percentuais mais baixa em 2028, devido a pressões desinflacionistas decorrentes da rápida normalização dos preços dos produtos energéticos nesse ano. Em contrapartida, o crescimento económico seria inferior ao avançado nas projeções de referência para 2026 e 2027, mas superior no tocante a 2028. Comparativamente com o cenário adverso, o cenário grave pressupõe um choque mais forte e mais persistente sobre os preços dos produtos energéticos, maior incerteza e efeitos indiretos e de segunda ordem ainda mais fortes. Pressupõe‑se que os preços do petróleo e do gás atingem, respetivamente, um máximo de 145 dólares dos Estados Unidos por barril e 106 euros por MWh no segundo trimestre de 2026, descendo depois a um ritmo muito mais lento e permanecendo, no resto do horizonte de projeção, consideravelmente acima dos pressupostos utilizados nas projeções de referência e no cenário adverso. Em comparação com as projeções de referência, a inflação global seria significativa e persistentemente mais elevada durante o horizonte de projeção (1,8 pontos percentuais em 2026, 2,8% pontos percentuais em 2027 e 0,7 pontos percentuais em 2028). A diferença significativa da inflação em 2028 entre o cenário adverso (1,6%) e o cenário grave (2,8%), ilustrada no quadro 1, realça o papel fundamental da evolução do conflito, as perturbações no abastecimento energético e a dimensão dos mecanismos de propagação desencadeados pelo choque na determinação do impacto na inflação a médio prazo. O crescimento económico seria 0,4 a 0,5 pontos percentuais mais baixo em 2026 e 2027, subindo depois para 0,5 pontos percentuais acima das projeções de referência em 2028. O aumento do crescimento na parte final do horizonte de projeção espelha a pressuposta subida dos rendimentos e da procura resultante da resposta em sentido ascendente dos salários após a subida da inflação nos anos precedentes.

Por último, um conjunto de projeções baseadas em pressupostos técnicos com uma data de fecho da informação de 4 de março (incorporando informação relativa aos três primeiros dias úteis após o início da guerra no Médio Oriente) reflete perspetivas mais benignas, pressupondo‑se que os preços do petróleo e do gás atingem, respetivamente, um máximo de 79 dólares dos Estados Unidos por barril e 48 euros por MWh no segundo trimestre de 2026^[2]. Em consonância com estas projeções, a inflação situar‑se‑ia 0,3 pontos percentuais abaixo das projeções de referência finais em 2026 e 0,1 pontos percentuais abaixo das mesmas em 2027 e 2028, ao passo que o crescimento seria 0,1 pontos percentuais mais elevado em cada ano do horizonte de projeção.

2 Projeções macroeconómicas para a economia da área do euro – avaliação assente nas projeções de referência

2.1 Economia real

A atividade económica na área do euro aumentou 0,2% no quarto trimestre de 2025, em consonância com as projeções de dezembro (gráfico 1). Todas as principais economias da área do euro registaram um crescimento positivo no quarto trimestre de 2025. Contudo, uma forte contração na Irlanda – associada às atividades de empresas multinacionais – pesou sobre o crescimento agregado no conjunto da área do euro. Uma medida corrigida do PIB da área do euro – que utiliza a designada “procura interna modificada” em vez do PIB da Irlanda – aumentou 0,4% no último trimestre de 2025, ou seja, mais 0,1 pontos percentuais do que o avançado nas projeções de dezembro^[3]. O crescimento do valor acrescentado bruto foi impulsionado pelos serviços (nomeadamente serviços de informação e comunicação, serviços de imobiliário e serviços públicos), enquanto a indústria transformadora registou nova contração. O consumo privado e o investimento público e em habitação revelaram‑se ligeiramente mais fortes do que o esperado, ao passo que os fluxos comerciais foram mais fracos.

O crescimento económico manteve o dinamismo nos dois primeiros meses de 2026, como implícito nos dados de inquéritos até fevereiro – ou seja, antes do início da guerra no Médio Oriente, em março. O Índice de Gestores de Compras (IGC) compósito do produto aumentou para 51,9 em fevereiro, impulsionado pela componente do produto na indústria transformadora, que subiu 1,4 pontos, passando para 51,9, enquanto o IGC para a atividade no setor dos serviços também subiu um pouco, situando‑se em 51,9. O Indicador de Sentimento Económico disponibilizado pela Comissão Europeia desceu ligeiramente em fevereiro, mas permaneceu acima do seu nível no final de 2025, apontando assim para a prossecução do crescimento, num contexto de maior confiança dos consumidores e do setor do comércio a retalho.

No entanto, a guerra no Médio Oriente desencadeou uma revisão em baixa das perspetivas de crescimento a curto prazo, dado ser provável que o choque sobre os preços dos produtos energéticos e a crescente incerteza reduzam o poder de compra das famílias e a confiança dos consumidores e das empresas. Os pressupostos técnicos subjacentes às projeções refletem a expectativa de um conflito relativamente contido no Médio Oriente e sugerem que o impacto adverso se concentraria no curto prazo. Estes pressupostos estão sujeitos a uma incerteza muito elevada e justificam uma maior incidência em cenários alternativos (ver a secção 3). As atuais projeções de referência implicam, no segundo e terceiro trimestres de 2026, uma dinâmica de consumo e investimento mais fraca do que o anteriormente esperado. Todavia, o aumento dos rendimentos reais, num contexto de mercados de trabalho resilientes, e o crescente estímulo orçamental deverão continuar a apoiar o crescimento. Considera‑se que o crescimento trimestral diminuirá de 0,3% no primeiro trimestre (que deverá permanecer relativamente pouco afetado pela guerra) para 0,1% no segundo trimestre e 0,2% no terceiro trimestre (gráfico 1, painel a). Em comparação com as projeções de dezembro, tal implica uma revisão em baixa de 0,3 pontos percentuais para o segundo trimestre e de 0,2 pontos percentuais para o terceiro trimestre.

Gráfico 1

PIB real da área do euro

a) Crescimento do PIB real	b) Níveis do PIB real
(variação em termos trimestrais em cadeia (%); dados trimestrais corrigidos de sazonalidade e de dias úteis)	(volumes encadeados, em mil milhões de euros)

No médio prazo, projeta‑se que o crescimento anual do PIB real aumente de 0,9% em 2026 para 1,3% em 2027 e 1,4% em 2028, devido a uma recuperação da procura interna – com base no pressuposto subjacente, implícito nos futuros dos preços dos produtos energéticos, de um choque de curta duração – e ao contributo negativo das exportações líquidas passar a ser marginalmente positivo em 2027 (gráfico 2 e quadro 2). A queda do crescimento anual em 2026 para 0,9%, face a 1,5% em 2025, espelha tanto uma dinâmica intra‑anual inferior como um menor efeito de repercussão. Da perspetiva da despesa, projeta‑se que o consumo privado continuará a dar o maior contributo para o crescimento, sendo complementado por uma forte dinâmica de investimento.

• A despesa das famílias deverá ser mais fraca no curto prazo, após o início da guerra no Médio Oriente, registando depois um fortalecimento no médio prazo. Considera‑se que o conflito reduzirá o consumo privado, principalmente através de perdas de poder de compra, da maior incerteza e do esperado nível de emprego um pouco mais baixo. Todavia, projeta‑se que o crescimento do consumo privado seja sustentado por um crescimento mais forte dos salários reais no médio prazo (após uma queda resultante da inflação mais elevada em 2026) e por mercados de trabalho ainda resilientes. O rácio de poupança das famílias deverá diminuir ligeiramente, não obstante algum impacto em alta da incerteza acrescida.
• O ritmo de crescimento do investimento deverá ser superior ao do PIB no conjunto do horizonte de projeção, apesar de ter sido inicialmente enfraquecido pela guerra. Em particular, espera‑se que o conflito reduza o investimento privado através da incerteza acrescida e do efeito acelerador da menor procura. Contudo, o investimento empresarial deverá compensar, em grande medida, o abrandamento do investimento público em 2027 e 2028, após a cessação do programa “NextGenerationEU” (NGEU). Será apoiado pela melhoria da procura interna e externa, o aumento da despesa em defesa e infraestruturas, a diminuição da incerteza, as condições de financiamento ainda favoráveis e o fortalecimento dos lucros. O investimento em habitação deverá continuar a recuperar devido aos rendimentos mais elevados, num contexto de mercados de trabalho resilientes, mas é provável que o seu ritmo de crescimento seja mais moderado, visto que as taxas do crédito à habitação mais elevadas pesam sobre a acessibilidade dos empréstimos hipotecários.
• O crescimento das exportações deverá permanecer fraco, dado que os persistentes desafios da área do euro em termos de competitividade, os direitos aduaneiros impostos pelos Estados Unidos e a anterior apreciação do euro continuam a pesar sobre o desempenho das exportações. A guerra no Médio Oriente deverá ter um impacto relativamente moderado no crescimento das exportações, que deverá beneficiar, no curto prazo, do recente desempenho económico um pouco melhor dos principais parceiros comerciais, assim como de um impulso moderado proporcionado por direitos aduaneiros mais baixos (ver a caixa 1). Mesmo assim, a expectativa é de que a área do euro apresente novas perdas de quota de mercado das exportações. De um modo geral, é provável que as exportações líquidas deem um pequeno contributo negativo para o crescimento do PIB real em 2026, passando a ser marginalmente positivas em 2027 e globalmente neutras em 2028.

A procura interna deverá ser apoiada pelo atual estímulo orçamental relacionado com a despesa em defesa e infraestruturas. Estima‑se que o impacto cumulativo, no crescimento, da despesa orçamental em defesa e infraestruturas – sobretudo na Alemanha e com um impulso mais forte em 2026 – se situe em 0,5 pontos percentuais^[4]. As projeções seguem as convenções habituais, ou seja, incorporam apenas as medidas orçamentais já legisladas ou que foram anunciadas e têm elevada probabilidade de serem legisladas. Não são incluídas eventuais medidas futuras dos governos para conter o impacto económico da crise, tais como as observadas após a última subida acentuada dos preços dos produtos energéticos em 2022.

Gráfico 2

Crescimento do PIB real da área do euro – decomposições

a) Crescimento intra‑anual e efeitos de repercussão	b) Componentes da despesa
(variação anual em percentagem e contributos em pontos percentuais)	(variação anual em percentagem e contributos em pontos percentuais)

Em comparação com as projeções de dezembro de 2025, o crescimento do PIB real foi objeto de uma revisão em baixa de 0,3 pontos percentuais para 2026 e de 0,1 pontos percentuais para 2027, tendo permanecido inalterado para 2028 (gráfico 3). Dados relativos ao consumo privado e ao investimento melhores do que o esperado no tocante a 2025 foram, em geral, contrabalançados por um comércio líquido mais fraco e por menores contributos do consumo público para o crescimento, o que implicou apenas uma ligeira revisão em alta do crescimento do PIB para 2025. A guerra no Médio Oriente levou a uma revisão em baixa do crescimento médio do PIB em 2026 – em parte, com base em juízos técnicos que têm em conta o esperado impacto negativo na confiança dos consumidores e das empresas decorrente dos aumentos pronunciados da incerteza e da volatilidade nos mercados financeiros e de matérias‑primas. Esta revisão implicou um efeito de repercussão negativo para o crescimento em 2027 (gráfico 3, painel a). O impacto adverso geral das alterações dos pressupostos relativos a 2026 e 2027 foi parcialmente compensado por alguns efeitos em sentido ascendente do impulso orçamental, relacionados sobretudo com planos de consolidação um pouco menos ambiciosos num país de grande dimensão, mas também com despesas em defesa um pouco mais elevadas (ver a caixa 3). As políticas orçamentais mais favoráveis em alguns países, a redução dos preços das matérias‑primas energéticas e uma procura externa um pouco mais robusta implicariam um crescimento mais forte em 2028, compensando na totalidade quaisquer repercussões persistentes do choque transitório sobre a atividade, o que resulta numa não revisão do crescimento para 2028. Em termos das componentes da despesa (gráfico 3, painel b), as revisões em baixa para 2026 e 2027 referem‑se ao consumo e ao investimento, assim como à variação de existências – refletindo este último fator importações mais fracas.

Gráfico 3

Revisões das projeções para o crescimento do PIB real em comparação com as projeções de dezembro de 2025

a) Decomposição em efeitos intra‑anuais e de repercussão	b) Decomposição nas principais componentes da despesa
(em pontos percentuais)	(em pontos percentuais)

De acordo com as projeções, o mercado de trabalho permanecerá, em geral, resiliente, em virtude de ser expectável que as empresas acumulem mão de obra em resposta a uma queda temporária da atividade económica, devido à guerra no Médio Oriente. Em 2025, o crescimento do emprego diminuiu após anos de crescimento bastante forte. Antes da guerra no Médio Oriente, já se projetava que o crescimento do emprego diminuiria em 2026 e 2027, prosseguindo a fase de reequilíbrio. No enquadramento atual, é amplamente expectável que as empresas acumulem mão de obra no curto prazo, tendo em conta o choque negativo sobre o produto decorrente das pressupostas repercussões transitórias da guerra no Médio Oriente. Contudo, este efeito pode ser atenuado pela pressão sobre os lucros advinda dos custos de produção elevados, o que limitaria a margem de manobra para acumulação de mão de obra. Em geral, projeta‑se que o crescimento do emprego registe uma descida mais forte em 2027 e 2028, em comparação com as projeções de dezembro (gráfico 4, painel a). Esta trajetória de correção dá origem, no curto prazo, a revisões em baixa do crescimento da produtividade do trabalho em relação às projeções de dezembro, revisões essas que são compensadas por ganhos em 2027 e 2028. De igual modo, a taxa de desemprego deverá subir ligeiramente em 2026, baixar a partir de 2027 e atingir um nível de 6,1% no final de 2028 – uma revisão em alta face às projeções de dezembro (gráfico 4, painel b).

Gráfico 4

Mercado de trabalho

a) Emprego	b) Taxa de desemprego
(variação anual em percentagem)	(em percentagem da população ativa)

Caixa 2
Pressupostos técnicos e relativos a direitos aduaneiros

Em comparação com as projeções de dezembro de 2025, os pressupostos técnicos incorporam preços das matérias‑primas energéticas consideravelmente mais altos para 2026, devido ao conflito no Médio Oriente, mas preços do carbono mais baixos e preços das ações mais elevados. Após a ação militar de Israel e dos Estados Unidos contra o Irão, em 28 de fevereiro, e a subsequente retaliação pelo regime iraniano, os preços do petróleo e do gás subiram significativamente num contexto de considerável volatilidade. Em resultado, os pressupostos relativos aos preços do petróleo e do gás em 2026 foram revistos em alta em quase, respetivamente, 30% e 57% face às projeções de dezembro de 2025 (gráfico A). No entanto, em 2028, como a inclinação da curva a prazo dos preços do petróleo e do gás é fortemente descendente, os preços do petróleo e do gás deverão ser, respetivamente, apenas 10% e 4% superiores aos valores avançados nas projeções de dezembro. Pressupõe‑se que os preços da eletricidade sejam quase 17% mais elevados do que o indicado nas projeções de dezembro em 2026, mas, em média, 1,5% mais baixos em 2027 e 2028. Os preços do primeiro sistema de comércio de licenças de emissão (o CELE 1) foram revistos em sentido descendente, em média, em 13% para o conjunto do horizonte de projeção, ao passo que o pressuposto para os preços do CELE 2 permaneceu inalterado. O euro manteve‑se globalmente inalterado desde as projeções de dezembro, tanto face ao dólar dos Estados Unidos como em termos efetivos nominais, num contexto de volatilidade significativa. As expectativas do mercado quanto às taxas de juro de curto prazo foram revistas em alta em 0,3 pontos percentuais para 2026, 0,5 pontos percentuais para 2027 e 0,3 pontos percentuais para 2028, tendo as taxas de juro de longo prazo também sido revistas em sentido ascendente em 0,1 pontos percentuais para o conjunto do horizonte de projeção.

Gráfico A

Preços das matérias‑primas energéticas

a) Preço do petróleo	b) Preço do gás natural e preço da eletricidade por grosso
(USD/barril)	(EUR/MWh)

Na sequência de um acórdão do Supremo Tribunal dos Estados Unidos, as taxas pautais efetivas aplicadas por este país às importações (incluindo importações provenientes da área do euro) desceram em comparação com as projeções anteriores. Considerando que, ao abrigo da lei sobre os poderes económicos em caso de emergência internacional (International Emergency Economic Powers Act), os direitos aduaneiros antes impostos pela Administração dos Estados Unidos foram declarados inconstitucionais, foi introduzida uma taxa única “mundial” temporária de 10% sobre as importações para os Estados Unidos, com isenções semelhantes às anteriormente aplicadas. Esta taxa é aplicável independentemente dos acordos comerciais existentes com os Estados Unidos e pressupõe‑se que se manterá inalterada no decurso do horizonte de projeção. A nova taxa mundial implica uma redução da taxa pautal efetiva aplicada pelos Estados Unidos às importações da área do euro, de 12,1% para 10,5%, em comparação com as projeções de dezembro^[7]. Uma vez que as alterações implicam maiores reduções dos direitos aduaneiros para outros parceiros comerciais dos Estados Unidos – em particular, a China, o Brasil e a Índia –, o impacto na taxa pautal efetiva global dos Estados Unidos é superior (4,9 pontos percentuais inferior ao indicado nas projeções de dezembro) e estima‑se agora que a taxa se situe em 13,7%. Por conseguinte, os exportadores da área do euro perderam alguma competitividade no mercado dos Estados Unidos em relação a exportadores de países terceiros que beneficiam de uma maior redução das taxas pautais^[8].

Quadro A

Pressupostos técnicos

	Março de 2026					Revisões em relação a dezembro de 2025
	2024	2025	2026	2027	2028	2025	2026	2027	2028
Matérias‑primas:
Preço do petróleo (USD/barril)	81,2	69,1	81,3	72,1	70,2	‑0,1	30,1	15,2	9,7
Preços do gás natural (EUR/MWh)	34,4	36,2	46,4	36,6	26,1	‑0,7	56,6	33,1	4,2
Preços por grosso da eletricidade (EUR/MWh)	77,7	83,6	87,7	77,9	65,2	‑0,4	16,8	5,7	‑8,7
Licenças de emissão do CELE 1 (EUR/tonelada de CO2)	65,2	73,9	72,9	73,4	75,5	0,2	‑11,9	‑13,8	‑13,8
Licenças de emissão do CELE 2 (EUR/tonelada de CO2)	‑	‑	‑	‑	46,0	‑	‑	‑	0,0
Preços das matérias‑primas não energéticas, em USD (variação anual, em percentagem)	9,2	5,8	0,8	0,5	‑0,6	0,1	0,7	0,0	‑0,3
Taxas de câmbio:
Taxa de câmbio USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,16	0,1	0,4	0,2	0,2
Taxa de câmbio efetiva nominal do euro (TCE40) (T1 1999 = 100)	124,4	128,3	129,6	129,4	129,4	0,5	‑0,1	‑0,3	‑0,3
Pressupostos financeiros:
EURIBOR a três meses (em percentagem por ano)	3,6	2,2	2,3	2,6	2,6	0,0	0,3	0,5	0,3
Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a dez anos (em percentagem por ano)	2,9	3,3	3,3	3,5	3,7	0,2	0,1	0,1	0,1

2.2 Preços e custos

Segundo as projeções, a inflação global subirá de 2,1% em 2025 para 2,6% em 2026, espelhando os aumentos substanciais dos pressupostos relativos aos preços do petróleo e aos preços por grosso do gás (gráficos 5 e 6). No primeiro semestre de 2026, considera‑se que a evolução da inflação global acompanhará a subida acentuada da inflação dos preços dos produtos energéticos, que está em consonância com os preços dos futuros, mas também reflete o recente aumento das margens de refinação e distribuição dos combustíveis para transporte^[9]. Considera‑se que a inflação global subirá de 2,1% no primeiro trimestre de 2026 para 3,1% no segundo trimestre, desacelerando depois para 2,7% no segundo semestre do ano. A inflação dos preços dos produtos alimentares deverá registar nova descida no curto prazo e subir um pouco apenas na parte final do ano, em virtude das crescentes pressões acumuladas decorrentes dos preços dos produtos energéticos e de outros custos de produção. No que respeita à inflação medida pelo IHPCX, considera‑se que estabilizará em torno de 2,3%, devendo os efeitos indiretos da inflação dos preços dos produtos energéticos ser limitados.

Gráfico 5

Inflação medida pelo IHPC na área do euro

(variação anual em percentagem)

Gráfico 6

Inflação medida pelo IHPC na área do euro – decomposição nas principais componentes

(variação anual em percentagem; em pontos percentuais)

Em 2027, a inflação medida pelo IHPC deverá descer para 2,0%, principalmente em virtude de uma queda da inflação dos preços dos produtos energéticos, aumentando para 2,1% em 2028, devido, em grande medida, a uma subida da inflação dos preços dos produtos energéticos impulsionada pelos preços do carbono (gráfico 7, painel b). A descida da inflação global em 2027 reflete sobretudo efeitos de base em sentido descendente e a queda dos preços dos produtos energéticos, em conformidade com um perfil descendente dos futuros dos preços do petróleo e dos preços por grosso do gás (ver a caixa 2), com a inflação dos preços dos produtos energéticos a regressar a terreno negativo a partir do segundo trimestre (gráfico 7, painel a). Considera‑se que a inflação medida pelo IHPCX registará uma ligeira moderação, ao passo que a inflação dos preços dos produtos alimentares continuará a aumentar. A subida da inflação global para 2,1% em 2028 deve‑se principalmente a um aumento significativo da inflação dos preços dos produtos energéticos, impulsionado por medidas orçamentais relacionadas com a transição climática e, em particular, pela introdução do CELE 2, que deverá fazer subir a inflação global em 0,2 pontos percentuais^[10].

Relativamente à inflação dos preços dos produtos alimentares, projeta‑se que diminuirá no curto prazo, aumentando depois devido à transmissão desfasada dos preços dos produtos energéticos e apresentando uma moderação em 2028 (gráfico 7, painel b). Deverá diminuir de 2,5% no primeiro trimestre de 2026 para 2,1% no terceiro trimestre, impulsionada sobretudo pela evolução da componente de produtos alimentares não transformados. Esta descida reflete também o recente abrandamento dos preços de determinadas matérias‑primas alimentares, tais como o açúcar, o cacau e o café. Projeta‑se que, subsequentemente, a inflação dos preços dos produtos alimentares suba para cerca de 2,6% no final de 2026 e registe nova subida para 2,9% em 2027, em virtude da transmissão desfasada dos preços mais elevados dos produtos energéticos. Em 2028, deverá diminuir para 2,3%, espelhando a descida dos preços das matérias‑primas e o abrandamento das pressões salariais.

Gráfico 7

Perspetivas para a inflação das componentes de produtos energéticos e produtos alimentares do IHPC

a) Componente de produtos energéticos do IHPC

(variação anual em percentagem)

b) Componente de produtos alimentares do IHPC

(variação anual em percentagem)

A inflação medida pelo IHPCX deverá manter‑se um pouco mais persistente, mas, mesmo assim, registar uma moderação de 0,1 pontos percentuais em cada ano do horizonte, descendo de 2,4% em 2025 para 2,1% em 2028 (gráfico 8). Ainda que a inflação medida pelo IHPCX também seja afetada por pressões sobre os custos advindas dos preços mais elevados dos produtos energéticos, considera‑se que tal é atenuado pelas pressões um pouco menores sobre os custos do trabalho, pela anterior apreciação do euro e pela penetração das importações provenientes da China. Projeta‑se que a inflação medida pelo IHPCX se situe em 2,3% no primeiro trimestre de 2026 e desça apenas de forma muito gradual para 2,1% no final do horizonte. Algumas pressões sobre os custos relacionadas com os produtos energéticos deverão fazer subir a inflação dos preços dos serviços – em particular, dos serviços de transporte –, apesar de essa subida ser atenuada por um abrandamento gradual dos custos do trabalho. A inflação dos produtos industriais não energéticos deverá oscilar em torno dos níveis atuais no curto prazo, refletindo os efeitos redutores gerados pela anterior apreciação do euro e a penetração das importações provenientes da China, embora seja parcialmente compensada por pressões mais elevadas sobre os custos dos fatores de produção energéticos.

Gráfico 8

Inflação medida pelo IHPCX na área do euro

(variação anual em percentagem)

Em comparação com as projeções de dezembro de 2025, a inflação global medida pelo IHPC foi revista em alta em 0,7 pontos percentuais para 2026, sobretudo em virtude da inflação dos preços dos produtos energéticos, com revisões em sentido ascendente muito menores para 2027 e 2028, devido às componentes não energéticas (gráfico 9). A revisão em alta da inflação global no que respeita a 2026 advém principalmente de uma forte revisão em sentido ascendente da inflação dos preços dos produtos energéticos, em consonância com os pressupostos. A inflação dos preços dos produtos energéticos foi revista em baixa para o resto do horizonte de projeção, em resultado do rápido desvanecimento da subida acentuada de curto prazo dos pressupostos relativos aos preços do petróleo e aos preços por grosso do gás (ver a caixa 2). A revisão em alta da inflação global em 2027 e 2028 reflete a transmissão desfasada das pressões mais elevadas sobre os custos geradas pelos preços mais altos dos produtos energéticos ao IHPCX e às componentes de preços dos produtos alimentares. As revisões em sentido ascendente da inflação dos preços dos produtos alimentares e do IHPCX refletem, em parte, uma correção em alta limitada baseada na apreciação dos especialistas do BCE para captar efeitos de transmissão mais fortes dos preços mais elevados dos produtos energéticos, que podem ser ligeiramente subestimados pelos instrumentos normais de modelização no contexto de grandes choques sobre os preços dos produtos energéticos.

Gráfico 9

Revisões da projeção para a inflação face às projeções de dezembro de 2025

(em pontos percentuais)

O crescimento dos salários nominais deverá registar nova moderação em 2026 e, em seguida, apresentar um movimento, em geral, lateral no resto do horizonte de projeção, embora a uma taxa mais elevada do que o avançado nas projeções de dezembro. De acordo com dados do Eurostat, o crescimento da remuneração por trabalhador diminuiu para 3,7% no quarto trimestre de 2025, o que compara com 3,9% nas projeções de dezembro. Deverá abrandar de 3,9%, em média, em 2025 para 3,1% no último trimestre de 2026, mantendo‑se depois globalmente em torno deste nível em 2027 e 2028 (gráfico 10, painel a). Projeta‑se que o crescimento dos salários reais diminua em 2026 e convirja gradualmente para o nível de crescimento da produtividade na segunda parte do horizonte de projeção (gráfico 10, painel b). Em comparação com as projeções de dezembro de 2025, o crescimento da remuneração por trabalhador foi revisto em alta para o conjunto do horizonte de projeção, espelhando alguns efeitos da compensação pela inflação relacionados com o choque sobre os preços dos produtos energéticos.

Gráfico 10

Perspetivas de evolução salarial

a) Remuneração por trabalhador

(variação anual em percentagem)

b) Remuneração real por trabalhador e produtividade

(variação anual em percentagem)

Projeta‑se que o crescimento dos custos unitários do trabalho apresente apenas uma ligeira moderação em 2026 – impulsionado por um menor crescimento dos salários, que é parcialmente compensado pelo crescimento mais baixo da produtividade – e observe nova diminuição em 2028, com a recuperação do crescimento da produtividade. Em média, o crescimento dos custos unitários do trabalho deverá registar uma moderação, passando de 3,1% em 2025 para 3,0% em 2026 e 2,1% em 2028. O crescimento do deflator do PIB deverá diminuir de uma média de 2,5% em 2025 para 2,2% em 2028, em resultado do menor crescimento dos custos unitários do trabalho. Em comparação com as projeções de dezembro de 2025, o crescimento do PIB foi objeto de uma ligeira revisão em alta para o conjunto do horizonte de projeção.

Embora os resultados recentes para os preços das importações tenham sido atenuados pela apreciação do euro e por fontes de abastecimento a baixo custo da China, espera‑se que aumentem acentuadamente no segundo trimestre de 2026, impulsionados pelos preços das matérias‑primas energéticas. Em termos anuais, projeta‑se que a taxa de crescimento do deflator das importações suba de ‑0,1% em 2025 para 4,3% em 2026. Daí em diante, projeta‑se que diminua rapidamente, refletindo as pressupostas descidas dos preços dos produtos energéticos.

3 Cenários alternativos para as implicações económicas da guerra no Médio Oriente

3.1 Perspetiva geral das narrativas dos cenários alternativos

Atendendo à elevada incerteza que rodeia o leque de resultados possíveis da atual guerra no Médio Oriente e o seu impacto nos preços dos produtos energéticos e na incerteza, bem como a propagação à economia, a presente secção apresenta cenários alternativos ilustrativos que complementam a avaliação assente nas projeções de referência^[13]. Estes cenários incorporam lições importantes retiradas da avaliação de 2025 da estratégia de política monetária do BCE – nomeadamente, que as não linearidades e os efeitos de segunda ordem na inflação podem ter importância no contexto de grandes choques e que os cenários são um dispositivo fundamental para a comunicação num ambiente de incerteza e volatilidade acrescidas. Estes cenários oferecem exemplos ilustrativos de trajetórias alternativas hipotéticas dos preços das matérias‑primas energéticas e da sua propagação à economia da área do euro. Os especialistas do BCE não atribuem quaisquer probabilidades a estes cenários, que servem sobretudo para ilustrar as principais incertezas em relação ao impacto do conflito. Enquanto as projeções de referência incorporam as trajetórias dos preços das matérias‑primas energéticas subjacentes aos pressupostos técnicos (ver a caixa 2) e a incerteza observada nos mercados financeiros, os cenários consideram duas trajetórias alternativas possíveis para os preços dos produtos energéticos, a incerteza e a sua transmissão à economia. Estes cenários diferem em três aspetos importantes: a intensidade do choque inicial sobre o abastecimento energético, a persistência das perturbações e o grau de incerteza (quadro 4).

• Cenário adverso: pressupõe que, no segundo trimestre de 2026, 40% dos fluxos de petróleo e GNL que transitam pelo estreito de Ormuz são interrompidos, principalmente devido a um bloqueio do estreito, sem grandes danos em infraestruturas energéticas (para além dos já ocorridos). O resultado é uma subida significativa dos preços das matérias‑primas e um aumento temporário da incerteza nos mercados financeiros. Parte‑se do pressuposto de que as perturbações persistem até ao terceiro trimestre de 2026 e que, subsequentemente, os volumes de oferta normalizam. Como se pressupõe que as perturbações refletem um bloqueio e não a destruição de infraestruturas, a oferta recupera com relativa rapidez após a cessação das restrições.
• Cenário grave: tem como pressuposto perturbações mais intensas e prolongadas do que no cenário adverso. O choque no abastecimento energético é maior, pressupondo‑se que (no segundo trimestre) são interrompidos 60% dos fluxos de petróleo e de GNL que transitam pelo estreito de Ormuz. Além disso, pressupõe‑se que parte das perturbações resultarão de ações militares que danificam infraestruturas energéticas, atrasando o restabelecimento do abastecimento. Em resultado, os volumes de oferta só começam a regressar ao normal no primeiro trimestre de 2027, sendo a normalização mais gradual do que no cenário adverso. A incerteza aumenta de forma mais acentuada e é mais persistente.

Ambos os cenários incorporam não linearidades, implicando efeitos indiretos e de segunda ordem mais fortes na inflação da área do euro do que nas projeções de referência, pressupondo‑se, porém, uma não reação da política monetária e das políticas orçamentais. Em consonância com a avaliação de 2025 da estratégia de política monetária, permitir um ajustamento não linear visa captar a possibilidade de um choque de maior dimensão sobre os preços dos produtos energéticos se propagar mais fortemente à economia em geral do que um choque de menor dimensão. De acordo com a convenção habitual utilizada nas análises de cenários nas projeções elaboradas por especialistas do BCE/Eurosistema, os cenários pressupõem que a política monetária e as políticas orçamentais permanecem inalteradas em comparação com as projeções de referência.

3.2 Principais pressupostos subjacentes aos cenários alternativos

3.2.1 Preços das matérias‑primas energéticas

Os preços do petróleo e do gás aumentariam consideravelmente, se o conflito tiver um impacto mais duradouro no abastecimento energético. Os cenários acima descritos resultam em diferentes dinâmicas de preços dos produtos energéticos (gráfico 11 e quadro 5). As projeções de referência pressupõem que os preços médios trimestrais do petróleo e os preços do gás europeu atingem, respetivamente, um máximo de cerca de 90 dólares dos Estados Unidos por barril e de 50 euros por MWh, no segundo trimestre de 2026, descendo depois de forma relativamente rápida nos trimestres seguintes. No cenário adverso, as perturbações do abastecimento desencadeiam novos aumentos acentuados dos preços dos produtos energéticos, com os preços do petróleo a subirem para quase 120 dólares por barril e os preços do gás a aproximar‑se de 90 euros por MWh no segundo trimestre de 2026^[14]. No entanto, como se pressupõe que os volumes de oferta regressam rapidamente à normalidade, os preços começam a diminuir a partir do quarto trimestre de 2026, convergindo para os pressupostos das projeções de referência no terceiro trimestre de 2027. No cenário grave, o choque do abastecimento inicial muito mais forte eleva os preços do petróleo e do gás para, respetivamente, quase 150 dólares por barril e 110 euros por MWh no segundo trimestre de 2026. Dado que as perturbações do abastecimento demoram mais tempo a resolver, o impacto do choque nos preços é mais persistente, com uma descida muito mais lenta. Os preços do petróleo e do gás permanecem, assim, significativamente acima dos pressupostos das projeções de referência e do cenário adverso, no conjunto do horizonte de projeção. Contudo, não obstante a gravidade do choque inicial, os preços do petróleo e do gás permanecem, durante a maior parte do horizonte de projeção, abaixo do percentil 95 das densidades implícitas, neutras em termos de risco, extraídas das opções (ver também a secção 4.1).

Gráfico 11

Pressupostos para as trajetórias dos preços das matérias‑primas energéticas

a) Petróleo	b) Gás
(nível de preços, USD/barril)	(nível de preços, EUR/MWh)

3.2.2 Incerteza

Ambos os cenários pressupõem que uma intensificação da guerra no Médio Oriente aumentaria a incerteza a nível mundial e desencadearia uma reavaliação de preços nos mercados financeiros, ainda que em diferentes graus, o que pesaria sobre o consumo privado, o investimento e o comércio. No cenário adverso, o índice VIX – utilizado como aproximação da incerteza mundial – sobe cerca de 10 pontos em resultado do impacto da guerra, regressando depois gradualmente aos níveis observados no final de 2025 no terceiro trimestre de 2026 (gráfico 12, painel a). Pressupõe‑se, assim, que a volatilidade nos mercados financeiros é temporária, espelhando a esperada estabilização das condições financeiras, pois não se verifica uma nova deterioração da situação geopolítica e a incerteza diminui. No cenário grave, o índice VIX sobe cerca de 14 pontos, globalmente em consonância com o aumento observado após o início da guerra da Rússia contra a Ucrânia e durante anteriores episódios de tensão geopolítica. Se bem que, a partir de então, a volatilidade diminui de forma gradual, permanece elevada por um período prolongado, refletindo a persistente incerteza geopolítica e a fragilidade do sentimento do mercado^[15].

Gráfico 12

Volatilidade dos mercados financeiros e choques financeiros

a) Índice VIX	b) Choques financeiros na área do euro no cenário grave
(índice)	(desvios em pontos base e em percentagem em relação à projeção incondicional do modelo BVAR)

Nos dois cenários, a incerteza acrescida resulta igualmente num aumento dos custos de financiamento dos bancos e das empresas, por via de variáveis financeiras, dos diferenciais das obrigações e dos preços das ações^[16]. A subida acentuada do índice VIX traduzir‑se‑ia em custos de financiamento significativamente mais elevados para os bancos e as empresas na área do euro. Por exemplo, no cenário grave, os diferenciais das obrigações aumentariam, no nível máximo, cerca de 70 pontos base e 35 pontos base, respetivamente, no caso dos bancos e das empresas, apresentando depois um estreitamento gradual no horizonte do cenário. Além disso, os preços das ações diminuiriam 10% para os bancos da área do euro e cerca de 7% para as empresas da área do euro (gráfico 12, painel b).

3.3 Impacto na economia mundial nos vários cenários

O impacto na atividade económica mundial e na procura externa da área do euro seria considerável. Mesmo pressupondo que ocorreria uma queda acentuada da atividade económica interna dos países do Médio Oriente, o impacto direto no PIB mundial e na procura externa da área do euro seria limitado, devido aos pesos reduzidos do comércio da região^[17]. Todavia, de acordo com as simulações utilizando o modelo “ECB‑Global”, surgiriam efeitos redutores mais substanciais através dos preços mais altos do petróleo e do gás. Os preços do petróleo são determinados num mercado mundial, pelo que as perturbações no Médio Oriente aumentam os preços do petróleo para todos os países. Em contrapartida, os mercados do gás são mais regionais: o gás do Médio Oriente é exportado sobretudo para a Ásia, que concorre com a área do euro por abastecimento de gás. Por conseguinte, pressupõe‑se que os preços mais elevados do gás afetem diretamente os países asiáticos, a área do euro e o Reino Unido, enquanto nos Estados Unidos e no resto do mundo os preços do gás aumentam menos, dado que são menos afetados diretamente.

O impacto macroeconómico difere nos vários cenários com base na persistência dos choques energéticos e de incerteza. No cenário adverso, pressupõe‑se que a subida pronunciada dos preços dos produtos energéticos e da incerteza mundial sejam temporárias e se desvaneçam de forma relativamente rápida. Em resultado, os efeitos, a nível mundial, na atividade económica real e na inflação são de curta duração, com uma diminuição do produto e uma subida da inflação em 2026, antes da recuperação gradual economia. Em contraste, o cenário grave pressupõe choques maiores e mais persistentes, conducentes a um crescimento económico mais fraco a nível mundial (incluindo nos Estados Unidos), no decurso de 2027, e a uma inflação mais alta no curto prazo (gráfico 13, painel a). A reação da política monetária fora da área do euro travaria a dinâmica dos preços, mas com um desfasamento. Os países mais expostos a custos energéticos mais elevados – em particular, na Ásia – registariam maiores perdas económicas. Pelo contrário, os preços mais elevados do petróleo e do gás beneficiariam exportadores de produtos energéticos, como a Noruega e o Canadá.

As perturbações nas exportações de produtos energéticos dos países do Médio Oriente pesariam sobre a procura mundial e, com algum desfasamento, sobre a procura externa da área do euro. Tanto no cenário adverso como no cenário severo, as exportações de produtos energéticos dos países do Médio Oriente seriam restringidas e a atividade económica nesses países seria perturbada. A área do euro tem uma exposição limitada ao comércio não energético com o Irão e outros países do Médio Oriente e pressupõe‑se que não ocorrem perturbações adicionais do aprovisionamento não energético. Os preços mais elevados dos produtos energéticos restringem o PIB mundial, reduzindo, assim, a procura de exportações da área do euro, embora com algum desfasamento. O aumento da incerteza mundial também travaria a atividade económica mundial e a procura externa da área do euro através de preços das ações mais baixos e de um investimento privado mais fraco a nível mundial (gráfico 13, painel b).

Gráfico 13

Impacto nos Estados Unidos e na economia mundial excluindo a área do euro

a) Estados Unidos	b) Economia mundial excluindo a área do euro
(desvios em relação às projeções de referência para as taxas de crescimento, em pontos percentuais)	(desvios em relação às projeções de referência para as taxas de crescimento, em pontos percentuais)

3.4 Impacto na economia da área do euro nos vários cenários

No cenário adverso, pressupõe‑se que o impacto na economia da área do euro é temporário e que parte dos impactos inflacionistas se desvanece, refletindo o perfil transitório dos choques (gráfico 14). Estes efeitos funcionam sobretudo através de uma redução do rendimento disponível real devido a custos mais elevados dos produtos energéticos, uma procura externa mais fraca e condições financeiras mais restritivas através do canal VIX que afeta as decisões de investimento. De acordo com as simulações utilizando o modelo “ECB‑BASE”, o crescimento do PIB real é cerca de 0,3 pontos percentuais mais baixo do que nas projeções de referência no tocante a 2026 e cerca de 0,1 pontos percentuais mais baixo no que respeita a 2027. Com a normalização dos preços dos produtos energéticos e da incerteza, o crescimento do PIB recupera algumas das perdas, situando‑se 0,2 pontos percentuais acima das projeções de referência em 2028. O choque energético é o principal fator impulsionador do abrandamento, conduzindo especialmente a um menor consumo. As repercussões a nível mundial (que reduzem as exportações da área do euro) e a incerteza (que pesa sobre o investimento) também contribuem. A inflação global medida pelo IHPC é 0,9 pontos percentuais mais elevada em 2026, em virtude dos preços mais altos dos produtos energéticos. Como os preços dos produtos energéticos diminuem muito rapidamente de níveis elevados, a inflação global medida pelo IHPC é 0,1 pontos percentuais mais alta em 2027, mas 0,5 pontos percentuais mais baixa em 2028, devido às pressões desinflacionistas decorrentes da rápida normalização dos preços dos produtos energéticos, após 2026, neste cenário.

No cenário grave, parte‑se do pressuposto de que os preços dos produtos energéticos têm um efeito mais forte e mais duradouro, sendo acompanhados de efeitos de incerteza acrescida. O crescimento do PIB real é 0,5 e 0,4 pontos percentuais mais baixo, respetivamente, em 2026 e 2027, com taxas de crescimento trimestrais negativas no segundo e terceiro trimestres de 2026 (gráfico 14, painel a). Ainda que o choque energético permaneça o principal fator impulsionador, a incerteza também desempenha um papel e amplifica a recessão, a par das repercussões a nível mundial. A inflação medida pelo IHPC é 1,8 pontos percentuais mais elevada em 2026 e permanece alta, sendo 2,8 pontos percentuais superior às projeções de referência para 2027 e 0,7 pontos percentuais superior às projeções de referência para 2028. Os efeitos na inflação medida pelo IHPCX são mais fortes do que no cenário adverso, em mais de 1 ponto percentual em 2027 e 2028.

Gráfico 14

Impacto na área do euro por canal nos cenários adverso e grave

a) PIB real	b) IHPC
(desvios em relação às projeções de referência para as taxas de crescimento, em pontos percentuais)	(desvios em relação às projeções de referência para as taxas de crescimento, em pontos percentuais)

Os cenários incorporam efeitos de inflação indiretos e de segunda ordem mais fortes do que os implícitos nas elasticidades normais baseadas nos modelos, a fim de ter em conta as não linearidades na transmissão de grandes choques inflacionistas aos preços e aos salários, como os observados durante a crise energética de 2021/2022. As regularidades históricas subjacentes aos modelos de projeção – como o modelo “ECB‑BASE” e os modelos de projeção normais utilizados pelos bancos centrais nacionais no Eurosistema – implicam, em geral, uma transmissão relativamente limitada dos choques sobre os preços dos produtos energéticos a outros preços no consumidor. No entanto, a experiência do episódio de inflação elevada de 2021/2022 sugere que pode ocorrer uma transmissão muito mais forte entre as componentes de preços na sequência de choques inflacionistas anormalmente elevados. Vários fatores podem explicar por que razão a transmissão observada durante esse período excedeu as regularidades históricas, incluindo a dimensão excecional do choque sobre os preços dos produtos energéticos, outras potenciais não linearidades no comportamento de fixação de preços durante períodos de inflação elevada, de dinâmica de reabertura após a pandemia e de restrições da oferta em vários setores. A recalibração de determinados parâmetros fundamentais dos modelos permite um reforço dos mecanismos de transmissão em comparação com a configuração normal dos modelos, tendo em conta o choque significativo sobre os preços dos produtos energéticos subjacente aos cenários adverso e grave. Em particular, com base nas considerações suprarreferidas, os parâmetros dos modelos que regem a transmissão dos preços dos produtos energéticos a outros preços e aos salários são ajustados de modo a que as elasticidades implícitas se situem entre a calibração dos modelos das projeções de referência e as elasticidades mais elevadas observadas durante a recente subida acentuada da inflação^[18].

Gráfico 15

Perspetivas para as principais variáveis da área do euro nas projeções de referência e nos cenários alternativos

a) PIB	b) Desemprego
(variação em termos trimestrais em cadeia (%); dados trimestrais corrigidos de sazonalidade e de dias úteis)	(em percentagem da população ativa)
c) IHPC	d) IHPCX
(variação anual em percentagem)	(variação anual em percentagem)
e) Componente de produtos energéticos do IHPC	f) Remuneração por trabalhador
(variação anual em percentagem)	(variação anual em percentagem)

Mecanismos de transmissão mais fortes não só aumentam a resposta inicial da inflação, como implicam também uma dinâmica de preços mais persistente no horizonte de projeção. Embora o choque direto sobre os preços dos produtos energéticos seja o principal fator impulsionador da subida de curto prazo da inflação, uma transmissão mais forte aos preços dos produtos alimentares e a presença de mecanismos de segunda ordem contribuem para pressões inflacionistas mais sustentadas no segundo e terceiro anos do horizonte de projeção. Sem estes mecanismos de amplificação, a resposta da inflação seria mais limitada, tanto numa fase inicial – devido a uma transmissão mais fraca – como em anos posteriores, dado que os efeitos de base da descida dos preços dos produtos energéticos conduziriam a uma queda mais rápida da inflação. Em contraste, reações mais fortes dos preços dos produtos alimentares e efeitos indiretos e de segunda ordem aumentam as pressões sobre a inflação medida pelo IHPCX e geram uma subida mais persistente da inflação global, também porque o aumento do crescimento salarial é prolongado^[19]. Em termos reais, uma transmissão mais forte conduz inicialmente a uma maior diminuição do crescimento do PIB, visto que os preços mais altos dos produtos energéticos e dos produtos alimentares reduzem os rendimentos reais das famílias e pesam sobre o consumo – em parte, através de um desemprego mais elevado. Contudo, em anos posteriores, o crescimento salarial mais forte proporcionaria algum apoio aos rendimentos e ao consumo das famílias, moderando os efeitos negativos sobre o crescimento do PIB. Além disso, expectativas de inflação mais elevadas reduziriam as taxas de juro reais, o que também apoiaria o investimento nos últimos anos do horizonte de projeção.

3.5 Limitações da análise de cenários

Estas análises de cenários não incluem quaisquer respostas de política monetária ou orçamental, que mitigariam o impacto da inflação, nem outros canais passíveis de afetar o impacto macroeconómico. De acordo com a convenção habitual utilizada para análises de cenários nas projeções elaboradas por especialistas do BCE/Eurosistema, os cenários pressupõem que a política monetária e as políticas orçamentais permanecem inalteradas em comparação com as projeções de referência. Os aumentos significativos da inflação – em especial, no cenário grave – provavelmente seriam compensados, em parte, por uma política monetária mais restritiva ou por medidas de apoio orçamental passíveis de reduzir os preços no consumidor dos produtos energéticos – como observado no episódio de inflação elevada de 2022/2023. Outros canais não explicitamente considerados nas análises incluem perturbações no comércio não energético por via de restrições da oferta; efeitos nos preços de matérias‑primas não energéticas (por exemplo, nos preços dos fertilizantes ou do alumínio); possíveis impactos positivos no setor do turismo dos países da área do euro, que podem beneficiar de um turismo que, em outras circunstâncias, teria fluído para o Médio Oriente; e efeitos decorrentes de pressões migratórias relacionadas com uma potencial crise de refugiados.

4 Análises de sensibilidade

4.1 Trajetórias alternativas dos preços dos produtos energéticos

As trajetórias alternativas dos preços das matérias‑primas energéticas sugerem riscos em alta significativos para a inflação nas projeções de referência – em particular, no curto prazo. As projeções de referência têm por base os pressupostos técnicos descritos na caixa 2. Atendendo à elevada incerteza em torno dos preços dos produtos energéticos, devido à guerra em curso no Médio Oriente, além dos percentis 25 e 75 normalmente aplicados, esta análise de sensibilidade também considera trajetórias alternativas em alta e em baixa determinadas a partir dos percentis 5 e 95 das densidades implícitas, neutras em termos de risco, extraídas das opções para os preços do petróleo e do gás^[20]. As densidades implícitas extraídas das opções indicam que os riscos de curto prazo para os preços do petróleo se encontram fortemente enviesados em sentido ascendente. Este enviesamento reflete as preocupações dos investidores relativamente à possível interrupção dos fluxos de petróleo através do estreito de Ormuz – que representam cerca de 20% da oferta mundial e já estão a sofrer perturbações – durante um período prolongado, com possibilidades limitadas de reencaminhamento de remessas a curto prazo (gráfico 16). Nessa situação, a própria produção de petróleo poderia vir a ser reduzida, devido a insuficiente capacidade de armazenamento. Além disso, os participantes no mercado estão igualmente preocupados com o facto de os ataques militares poderem prejudicar a capacidade de produção de petróleo da região, com efeitos mais persistentes. Em contraste, a perceção do risco em horizontes mais alargados mantém‑se ligeiramente mais equilibrada, podendo sugerir que os investidores esperam que o conflito permaneça contido. As densidades implícitas extraídas das opções também apontam para riscos em sentido ascendente elevados para os preços do gás, visto que cerca de 20% dos fluxos mundiais de GNL transitam pelo estreito de Ormuz. Em termos percentuais em relação às projeções de referência, os riscos em alta para os preços do gás parecem ser mais pronunciados do que para os preços do petróleo, espelhando o atual nível historicamente baixo das existências de gás na Europa. É igualmente realizada uma análise de sensibilidade a preços constantes para os preços do petróleo e do gás. Em cada caso, é calculado um índice sintético de preços dos produtos energéticos (uma média ponderada das trajetórias dos preços do petróleo e do gás) e os efeitos são avaliados utilizando modelos macroeconómicos do BCE e do Eurosistema. Os resultados médios desses modelos são apresentados no quadro 6. Estes resultados baseiam‑se nos modelos aplicados em modos de projeção normais e excluem quaisquer aumentos de elasticidades relacionados com efeitos indiretos e de segunda ordem, que são incluídos nos cenários associados à guerra no Médio Oriente, enunciados na secção 3.

Gráfico 16

Trajetórias alternativas dos pressupostos relativos aos preços dos produtos energéticos

a) Pressuposto relativo aos preços do petróleo

(USD/barril)

b) Pressuposto relativo aos preços do gás

(EUR/MWh)

4.2 Trajetórias alternativas da taxa de câmbio

Trajetórias alternativas da taxa de câmbio sugerem a possibilidade de nova apreciação do euro, especialmente no médio prazo, indicando, portanto, alguns riscos em sentido descendente para o crescimento e a inflação. Os pressupostos técnicos relativos às taxas de câmbio nas projeções de referência são mantidos constantes ao longo do horizonte de projeção. As trajetórias em sentido ascendente e descendente alternativas são calculadas a partir dos percentis 25 e 75 das densidades implícitas, neutras em termos de risco, extraídas das opções para a taxa de câmbio USD/EUR em 11 de março de 2026, que apresentava um enviesamento no sentido de uma apreciação modesta do euro (gráfico 17). Os efeitos dessas trajetórias alternativas são avaliados utilizando modelos macroeconómicos desenvolvidos por especialistas do BCE e do Eurosistema. O quadro 7 apresenta o impacto médio no crescimento do produto e na inflação nos vários modelos.

Gráfico 17

Trajetórias alternativas da taxa de câmbio USD/EUR