1 Prehľad

Ekonomika eurozóny si v roku 2025 i napriek neistote a obchodnopolitickým šokom zachovávala odolnosť. Očakávania hospodárskeho rastu v priebehu minulého roka konzistentne rástli a ekonomika si túto pozitívnu dynamiku celkovo udržiavala až do začiatku roka 2026. V dôsledku vojny na Blízkom východe však došlo k opätovnému nárastu neistoty a zatieneniu výhľadu hospodárskeho vývoja. Narušenie lodnej prepravy cez Hormuzský prieliv, kľúčovú trasu svetového obchodu s ropou a skvapalneným zemným plynom (liquefied natural gas – LNG), spolu s útokmi na energetickú infraštruktúru spôsobili vysokú volatilitu na svetových trhoch s energiami a nárast cien ropy a plynu. Základný scenár projekcií je podmienený vývojom cien futures energetických komodít v čase uzávierky údajov 11. marca 2026^[1], podľa ktorého by mali priemerné štvrťročné ceny ropy a plynu dosiahnuť vrchol na úrovni približne 90 USD za barel a 50 € za MWh v druhom štvrťroku 2026 a v nasledujúcich štvrťrokoch by mali klesať. V súlade s týmito predpokladmi základný scenár predpokladá nárast inflácie, ktorý utlmí kúpnu silu, spotrebiteľské výdavky a tým aj rast HDP, najmä v krátkodobom horizonte. Budúci vývoj konfliktu, jeho vplyv na ceny energií, neistotu a dôveru, ako aj prenos šoku cien energií do neenergetických spotrebiteľských cien sú však spojené s vysokou neistotou. Základný scenár projekcií je preto doplnený alternatívnymi, hypotetickými scenármi, ktoré vychádzajú z rôznych stupňov závažnosti ekonomického vplyvu konfliktu na eurozónu.

Hospodárska produkcia eurozóny na konci minulého roka v súlade s decembrovými projekciami vzrástla o 0,2 %, k čomu prispelo zvyšovanie spotreby a vládnych investícií. Krátkodobé ukazovatele poukazovali na pokračovanie kladnej dynamiky rastu v prvých dvoch mesiacoch roka 2026. Vojna na Blízkom východe však viedla k revízii krátkodobého výhľadu hospodárskeho rastu smerom nadol, keďže šoky v cenách energií a nárast neistoty pravdepodobne budú mať za následok slabšiu spotrebu a investície. Za predpokladu pomerne rýchleho poklesu cien energií, aký vyplýva z trhového ocenenia energetických futures, ako aj ústupu neistoty, by malo byť toto spomalenie len dočasné. V strednodobom horizonte by mal hlavnou hnacou silou hospodárskeho rastu v eurozóne zostať domáci dopyt, podporovaný odolným trhom práce a vládnymi výdavkami na infraštruktúru a obranu, najmä v Nemecku. Pokiaľ ide o vonkajšie prostredie, napriek očakávanému zrýchleniu rastu vývozu vďaka silnejúcemu zahraničnému dopytu bude eurozóna pravdepodobne zaznamenávať postupnú stratu podielov na globálnom trhu vzhľadom na pretrvávajúce problémy s konkurencieschopnosťou vrátane problémov štrukturálneho charakteru, i napriek o niečo nižším clám na vývoz do Spojených štátov než v čase decembrových projekcií. V základnom scenári projekcií má ročné tempo rastu reálneho HDP dosiahnuť 0,9 % v roku 2026, 1,3 % v roku 2027 a 1,4 % v roku 2028. V porovnaní s projekciami z decembra 2025 bol rast HDP v dôsledku eskalácie vojny na Blízkom východe upravený nadol o 0,3 percentuálneho bodu na rok 2026 a o 0,1 percentuálneho bodu na rok 2027, zatiaľ čo na rok 2028 zostáva nezmenený.

Inflácia meraná harmonizovaným indexom spotrebiteľských cien (Harmonised Index of Consumer Prices – HICP) sa má v druhom štvrťroku 2026 v dôsledku prudkého nárastu inflácie cien energií spôsobeného krízou na Blízkom východe prudko zvýšiť na 3,1 % a v treťom štvrťroku má v reakcii na pokles cien energetických komodít vyplývajúci z cien futures klesnúť na 2,8 %. Podľa základného scenára projekcií sa má inflácia cien energií v roku 2027 dostať do záporného pásma, najmä v dôsledku tlmiacich energetických bázických efektov, a následne v roku 2028 výrazne vzrásť vzhľadom na očakávaný nárast celkovej inflácie o 0,2 percentuálneho bodu v dôsledku implementácie systému EÚ na obchodovanie s emisiami 2 (EU Emissions Trading System 2 – ETS2). Inflácia cien potravín by sa mala od konca roka 2026 v dôsledku premietania nákladových tlakov vyplývajúcich z prudkého nárastu cien energií do spotrebiteľských cien potravín zvyšovať, než v roku 2028 poľaví. Inflácia HICP bez energií a potravín (HICPX) by sa mala zmierňovať z 2,4 % v roku 2025 na 2,1 % v roku 2028. Hoci nákladové tlaky prameniace z vyšších cien energií pôsobia aj na infláciu HICPX, ich vplyv by mal byť tlmený určitým zmierňovaním tlakov vyplývajúcich z nákladov práce, predchádzajúcim zhodnocovaním eura a prenikaním dovozu z Číny. Podľa základného scenára projekcií má inflácia HICP celkovo vzrásť z 2,1 % v roku 2025 na 2,6 % v roku 2026, následne má klesnúť na 2,0 % v roku 2027 a mierne vzrásť na 2,1 % v roku 2028. Mzdový rast sa bude v nasledujúcich rokoch zmierňovať, hoci pomalšie, než sa predpokladalo v predchádzajúcich projekciách, v reakcii na určité účinky inflačnej kompenzácie v súvislosti so šokom cien energií. V porovnaní s projekciami z decembra 2025 bol výhľad vývoja celkovej inflácie HICP na rok 2026 upravený o 0,7 percentuálneho bodu nahor, najmä v dôsledku energetickej zložky. Na rok 2027 bol upravený o 0,2 percentuálneho bodu a na rok 2028 o 0,1 percentuálneho bodu nahor v dôsledku premietania nákladových tlakov vyplývajúcich z vyšších cien energií do zložky HICPX a zložky potravín, zatiaľ čo energetická zložka bola upravená mierne nadol.

Okrem základného scenára projekcií vypracovali odborníci ECB aj alternatívne hypotetické scenáre vývoja, ktoré sa líšia predpokladmi rozsahu a trvania šoku cien energií, jeho vplyvu na medzinárodné prostredie a neistotu, a jeho šírenia prostredníctvom nepriamych a sekundárnych účinkov na infláciu. Tieto scenáre uvádzajú ilustračné príklady alternatívneho vývoja cien energetických komodít a ich transmisie do ekonomiky eurozóny. Autori týmto scenárom nepriraďujú žiadne pravdepodobnosti – slúžia skôr na zdôraznenie hlavných neistôt, pokiaľ ide o vplyv konfliktu. V súlade s bežnou praxou v projekciách odborníkov ECB/Eurosystému tieto scenáre ilustrujú vplyv na ekonomiku eurozóny za absencie akejkoľvek reakcie menovej alebo rozpočtovej politiky nad rámec predpokladov zahrnutých do základného scenára. Nepriaznivý scenár zahŕňa silnejšie nepriame a sekundárne účinky oproti základnému scenáru s cieľom zachytiť potenciálne nelinearity pri premietaní prvotného šoku cien energií do ďalších cien v ekonomike. Predpokladá oveľa prudší nárast cien energií, ako aj nárast neistoty a nepriaznivých medzinárodných účinkov (napríklad nižší zahraničný dopyt). Ceny ropy a plynu majú dosiahnuť vrchol na úrovni 119 USD za barel a 87 € za MWh v druhom štvrťroku 2026, a do tretieho štvrťroka 2027 sa majú priblížiť k predpokladom základného scenára. V porovnaní so základným scenárom by inflácia podľa nepriaznivého scenára bola vyššia o 0,9 percentuálneho bodu v roku 2026 a o 0,1 percentuálneho bodu v roku 2027. V roku 2028 by však bola o 0,5 percentuálneho bodu nižšia v dôsledku dezinflačných tlakov vyplývajúcich z rýchlej normalizácie cien energií v tomto roku. Hospodársky rast by bol naopak v porovnaní so základným scenárom nižší v rokoch 2026 a 2027, ale vyšší v roku 2028. Závažný scenár v porovnaní s nepriaznivým scenárom predpokladá výraznejší a trvalejší šok cien energií, väčšiu neistotu a ešte silnejšie nepriame a sekundárne účinky. Ceny ropy podľa tohto scenára dosiahnu vrchol na úrovni 145 USD za barel a ceny plynu na úrovni 106 € za MWh v druhom štvrťroku 2026, následne budú oveľa pomalším tempom klesať a počas zvyšku sledovaného obdobia zostanú výrazne nad úrovňou predpokladov základného i nepriaznivého scenára. V porovnaní so základným scenárom by bola celková inflácia počas sledovaného obdobia výrazne a trvalo vyššia (o 1,8 percentuálneho bodu v roku 2026, 2,8 percentuálneho bodu v roku 2027 a 0,7 percentuálneho bodu v roku 2028). Výrazný rozdiel v inflácii v roku 2028 medzi nepriaznivým scenárom (1,6 %) a závažným scenárom (2,8 %) (tabuľka 1) zdôrazňuje kľúčovú úlohu, akú pri určovaní vplyvu na infláciu v strednodobom horizonte zohráva vývoj konfliktu, narušenia dodávok energií a rozsah mechanizmov šírenia vyvolaných šokom. Hospodársky rast by bol v rokoch 2026 až 2027 nižší o 0,4 až 0,5 percentuálneho bodu a v roku 2028 by sa zvýšil o 0,5 percentuálneho bodu nad úroveň základného scenára. Zrýchlenie rastu ku koncu sledovaného obdobia je odrazom predpokladaného zvyšovania príjmov a dopytu v dôsledku rastovej reakcie miezd na nárast inflácie v predchádzajúcich rokoch.

A napokon, súbor projekcií vychádzajúcich z technických predpokladov s dátumom uzávierky 4. marca (so zahrnutím informácií za prvé tri pracovné dni od začiatku vojny na Blízkom východe) odráža priaznivejší výhľad, v ktorom ceny ropy a plynu dosiahnu vrchol na úrovni 79 USD za barel a 48 € za MWh v druhom štvrťroku 2026.^[2] Podľa týchto projekcií by bola inflácia v roku 2026 o 0,3 percentuálneho bodu a v rokoch 2027 a 2028 o 0,1 percentuálneho bodu pod úrovňou finálneho základného scenára, zatiaľ čo hospodársky rast by bol v každom roku sledovaného obdobia o 0,1 percentuálneho bodu vyšší.

2 Makroekonomické projekcie pre ekonomiku eurozóny – hodnotenie v základnom scenári vývoja

2.1 Reálna ekonomika

Hospodárska aktivita eurozóny sa v poslednom štvrťroku 2025 v súlade s decembrovými projekciami zvýšila o 0,2 % (graf 1). V poslednom štvrťroku 2025 zaznamenali kladný rast všetky veľké ekonomiky eurozóny. Na celkovom raste eurozóny ako celku sa však nepriaznivo odrazil výrazný pokles v Írsku, spojený s aktivitami medzinárodných podnikov. Upravený ukazovateľ HDP eurozóny, ktorý namiesto HDP Írska využíva „upravený domáci dopyt“, sa v poslednom štvrťroku 2025 zvýšil o 0,4 %, čo je o 0,1 percentuálneho bodu viac, ako sa očakávalo v decembrových projekciách.^[3] Rast hrubej pridanej hodnoty bol poháňaný službami, ako sú informačné, komunikačné, realitné a verejné služby, zatiaľ čo aktivita vo výrobnom sektore znova klesla. Súkromná spotreba, verejné investície a investície do nehnuteľností na bývanie boli o niečo silnejšie, ako sa očakávalo, zatiaľ čo obchodné toky boli slabšie.

Ako naznačujú údaje z prieskumov do februára, t. j. pred začiatkom vojny na Blízkom východe v marci, hospodársky rast si v prvých dvoch mesiacoch roka 2026 udržal svoju dynamiku. Kompozitný index nákupných manažérov (Purchasing Managers’ Index – PMI) sa vo februári zvýšil na 51,9, k čomu prispela zložka priemyselnej produkcie, ktorá vzrástla o 1,4 bodu na 51,9. Mierny nárast, na 51,9, zaznamenal aj index PMI pre obchodnú činnosť v sektore služieb. Ukazovateľ ekonomického sentimentu, ktorý zostavuje Európska komisia, sa vo februári mierne znížil, no zotrval nad úrovňou z konca roka 2025 a poukazoval tak na pokračujúci rast v prostredí zvýšenej maloobchodnej a spotrebiteľskej dôvery.

Vojna na Blízkom východe však viedla k revízii krátkodobého výhľadu hospodárskeho rastu nadol, keďže šok v cenách energií a rastúca neistota pravdepodobne zasiahnu kúpnu silu domácností a dôveru spotrebiteľov a podnikov. Technické predpoklady, o ktoré sa projekcie opierajú, odrážajú očakávanie pomerne obmedzeného konfliktu na Blízkom východe a naznačujú, že nepriaznivý vplyv by mal byť sústredený v krátkodobom horizonte. Tieto predpoklady sú spojené s veľmi vysokou mierou neistoty. Preto je opodstatnené väčšie zameranie na alternatívne scenáre vývoja (časť 3). Zo súčasného základného scenára projekcií vyplýva miernejšia dynamika spotreby a investícií, než sa pôvodne očakávalo na druhý a tretí štvrťrok 2026. K hospodárskemu rastu by však mali naďalej prispievať rastúce reálne príjmy, v prostredí stabilných trhov práce, a čoraz väčšie fiškálne stimuly. Z úrovne 0,3 % v prvom štvrťroku, ktorá by mala zostať vojnou relatívne nedotknutá, by mal štvrťročný rast klesnúť na 0,1 % v druhom štvrťroku a 0,2 % v treťom štvrťroku (graf 1, panel a). V porovnaní s decembrovými projekciami ide o revíziu nadol o 0,3 percentuálneho bodu na druhý štvrťrok a o 0,2 percentuálneho bodu na tretí štvrťrok.

Graf 1

Reálny HDP eurozóny

a) Rast reálneho HDP	b) Úrovne reálneho HDP
(medzištvrťročná percentuálna zmena, štvrťročné údaje očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní)	(reťazené objemy; v mld. EUR)

V strednodobom horizonte sa má ročný rast reálneho HDP zvýšiť z 0,9 % v roku 2026 na 1,3 % v roku 2027 a 1,4 % v roku 2028, a to v dôsledku oživenia domáceho dopytu (vychádzajúc zo základného predpokladu krátkeho trvania šoku na základe cien energetických futures), ako aj v dôsledku zmeny záporného príspevku čistého vývozu na mierne kladný v roku 2027 (graf 2 a tabuľka 2). Pokles ročného rastu v roku 2026 na 0,9 % z 1,5 % v roku 2025 odráža slabšiu dynamiku v rámci roka aj menší prenosový účinok. Z hľadiska výdavkov má k rastu naďalej najviac prispievať súkromná spotreba, ktorú má dopĺňať výrazná dynamika investícií.

• Očakáva sa, že v dôsledku vypuknutia vojny na Blízkom východe budú výdavky domácností v krátkodobom horizonte tlmenejšie, no v strednodobom horizonte by mali rásť. Predpokladá sa, že konflikt súkromnú spotrebu utlmí najmä vzhľadom na stratu kúpnej sily, vyššiu neistotu a očakávanú o niečo nižšiu zamestnanosť. Rýchlejší rast reálnych miezd v strednodobom horizonte, po poklese spôsobenom vyššou infláciou v roku 2026, ako aj stále odolné trhy práce by však mali prispievať k pokračujúcemu rastu súkromnej spotreby. Miera úspor domácností by mala napriek určitému rastovému účinku zvýšenej neistoty mierne klesať.
• Investície by mali počas celého sledovaného obdobia rásť rýchlejšie ako HDP, i napriek počiatočnému oslabeniu v dôsledku vojny. Očakáva sa, že konflikt bude mať prostredníctvom zvýšenej neistoty a akceleračného účinku slabšieho dopytu tlmiaci vplyv na súkromné investície. Podnikové investície by však mali do značnej miery vykompenzovať spomalenie verejných investícií v rokoch 2027 až 2028 v dôsledku skončenia programu Next Generation EU (NGEU). Prispievať k nim bude i rastúci domáci a zahraničný dopyt, zvýšené výdavky na obranu a infraštruktúru, ustupujúca neistota, stále priaznivé podmienky financovania a rast ziskov. Vďaka vyšším príjmom v prostredí odolných trhov práce by malo pokračovať oživovanie investícií do nehnuteľností na bývanie, pravdepodobne však miernejším tempom, keďže vyššie sadzby hypotekárnych úverov znižujú cenovú dostupnosť.
• Rast vývozu by mal zostať tlmený, keďže na jeho výkonnosť majú naďalej nepriaznivý vplyv pretrvávajúce problémy s konkurencieschopnosťou eurozóny, clá Spojených štátov a predchádzajúce zhodnocovanie eura. Očakáva sa relatívne mierny vplyv vojny na Blízkom východe na rast vývozu, ktorý by mal v krátkodobom horizonte ťažiť z nedávnych o niečo lepších hospodárskych výsledkov hlavných obchodných partnerov, ako aj z miernej podpory nižších ciel (box 1). Napriek tomu sa očakáva, že eurozóna zaznamená ďalšie straty svojho podielu na vývoznom trhu. Celkovo je pravdepodobný malý záporný príspevok čistého vývozu k rastu reálneho HDP v roku 2026, ktorý by sa mal v roku 2027 zmeniť na mierne kladný a v roku 2028 na zhruba neutrálny.

Očakáva sa, že domáci dopyt budú podporovať prebiehajúce rozpočtové stimuly súvisiace s výdavkami na obranu a infraštruktúru. Kumulatívny rastový vplyv rozpočtových výdavkov na obranu a infraštruktúru, s najväčším podielom Nemecka a s najsilnejším impulzom v roku 2026, by mal predstavovať 0,5 percentuálneho bodu.^[4] V súlade s bežnou praxou projekcie zahŕňajú len rozpočtové opatrenia, ktoré už boli uzákonené, alebo oznámené opatrenia, ktoré budú s vysokou pravdepodobnosťou uzákonené. Nie sú zahrnuté možné budúce opatrenia vlád na zmiernenie hospodárskeho vplyvu krízy, ako boli napríklad opatrenia zavedené po poslednom prudkom náraste cien energií v roku 2022.

Graf 2

Rast reálneho HDP eurozóny – členenie

a) Rast počas roka a prenosové účinky	b) Výdavkové zložky
(ročné percentuálne zmeny a príspevky v percentuálnych bodoch)	(ročné percentuálne zmeny a príspevky v percentuálnych bodoch)

V porovnaní s projekciami z decembra 2025 bol rast reálneho HDP upravený nadol o 0,3 percentuálneho bodu na rok 2026 a o 0,1 percentuálneho bodu na rok 2027, zatiaľ čo na rok 2028 zostáva nezmenený (graf 3). Lepšie než očakávané údaje súkromnej spotreby a investícií za rok 2025 boli viac-menej vyrovnané nižšími príspevkami čistého obchodu a spotreby verejnej správy k rastu, z čoho vyplýva len nepatrná revízia rastu HDP na rok 2025 nahor. Vojna na Blízkom východe viedla k revízii priemerného rastu HDP na rok 2026 nadol, čiastočne na základe odborného úsudku zohľadňujúceho očakávaný negatívny vplyv prudkého nárastu neistoty a volatility finančného a komoditného trhu na dôveru spotrebiteľov a podnikov. Táto revízia viedla k negatívnemu prenosovému účinku na rast v roku 2027 (graf 3, panel a). Celkový nepriaznivý vplyv zmien predpokladov na roky 2026 až 2027 bol čiastočne vyvážený určitými rastovými účinkami rozpočtového impulzu, ktorý súvisel najmä s o niečo menej ambicióznymi konsolidačnými plánmi v jednej z veľkých krajín, ale aj s mierne vyššími výdavkami na obranu (box 3). Viac stimulačné rozpočtové politiky v niektorých krajinách, pokles cien energetických komodít a mierne vyšší zahraničný dopyt by znamenali výraznejší rast v roku 2028, čím by sa v plnej miere vyrovnali prípadné pretrvávajúce účinky prechodného šoku na aktivitu, čo by viedlo k nulovej revízii rastu na rok 2028. Pokiaľ ide o výdavkové zložky (graf 3, panel b), revízia nadol na roky 2026 – 2027 sa vzťahuje na spotrebu a investície, ako aj na zmeny stavu zásob, ktoré odrážajú slabší dovoz.

Graf 3

Úpravy projekcií rastu reálneho HDP v porovnaní s projekciami z decembra 2025

a) Členenie podľa rastu počas roka a prenosových účinkov	b) Členenie podľa hlavných výdavkových zložiek
(v percentuálnych bodoch)	(v percentuálnych bodoch)

Trh práce by mal podľa projekcií zostať celkovo odolný, keďže sa očakáva, že firmy budú hromadiť pracovné sily v reakcii na dočasný pokles hospodárskej aktivity v dôsledku vojny na Blízkom východe. V roku 2025 sa rast zamestnanosti po rokoch pomerne silného rastu znížil. Už pred vojnou na Blízkom východe sa predpokladal pokles rastu zamestnanosti v rokoch 2026 a 2027 v rámci pokračujúceho obnovovania rovnováhy. V súčasnej situácii sa celkovo očakáva, že podniky budú v krátkodobom horizonte hromadiť pracovné sily vzhľadom na negatívny šok pre produkciu vyplývajúci z predpokladaných prechodných následkov vojny na Blízkom východe. Tento vplyv však môže byť tlmený tlakom na zisky prameniacim z vysokých vstupných nákladov, čo by možnosti hromadenia pracovných síl obmedzilo. Celkovo sa oproti decembrovým projekciám predpokladá výraznejší pokles rastu zamestnanosti v rokoch 2027 a 2028 (graf 4, panel a). Táto úprava vedie ku krátkodobým revíziám rastu produktivity práce nadol (oproti decembrovým projekciám), ktoré sú kompenzované rastom v rokoch 2027 a 2028. Podobne sa očakáva, že miera nezamestnanosti sa v roku 2026 mierne zvýši, od roku 2027 bude klesať a do konca roka 2028 dosiahne úroveň 6,1 %, čo je nárast v porovnaní s decembrovými projekciami (graf 4, panel b).

Graf 4

Trh práce

a) Zamestnanosť	b) Miera nezamestnanosti
(ročné percentuálne zmeny)	(v % pracovnej sily)

Box 2
Technické predpoklady a predpoklady týkajúce sa ciel

V porovnaní s projekciami z decembra 2025 technické predpoklady v dôsledku konfliktu na Blízkom východe zahŕňajú výrazne vyššie ceny energetických komodít na rok 2026, avšak nižšie ceny uhlíkových emisií a vyššie ceny akcií. Po vojenskej akcii Spojených štátov a Izraela proti Iránu 28. februára a následných odvetných opatreniach zo strany iránskeho režimu ceny ropy a plynu v prostredí značnej volatility prudko vzrástli. Predpoklady cien ropy a plynu na rok 2026 boli následne oproti projekciám z decembra 2025 upravené nahor o takmer 30 % (ropa) a 57 % (plyn) (graf A). V roku 2028, vzhľadom na výrazný pokles forwardovej krivky cien ropy a plynu, by však mali ceny ropy a plynu prekračovať úroveň decembrových projekcií len o 10 %, resp. 4 %. Predpokladá sa, že ceny elektriny budú v roku 2026 o takmer 17 % vyššie než v decembrových projekciách, no v rokoch 2027 a 2028 v priemere o 1,5 % nižšie. Ceny v systéme EÚ na obchodovanie s emisiami 1 (ETS1) boli počas celého sledovaného obdobia v priemere upravené nadol o 13 %, zatiaľ čo predpoklad cien v systéme ETS2 sa nezmenil. V prostredí značnej volatility zostalo euro od decembrových projekcií na zhruba nezmenenej úrovni tak voči americkému doláru, ako aj v nominálnom efektívnom vyjadrení. Trhové očakávania týkajúce sa krátkodobých úrokových mier boli upravené nahor o 0,3 percentuálneho bodu na rok 2026, o 0,5 percentuálneho bodu na rok 2027 a o 0,3 percentuálneho bodu na rok 2028, zatiaľ čo dlhodobé miery boli počas sledovaného obdobia upravené o 0,1 percentuálneho bodu nahor.

Graf A

Ceny energetických komodít

a) Cena ropy	b) Ceny zemného plynu a veľkoobchodné ceny elektriny
(USD/barel)	(EUR/MWh)

Po rozhodnutí Najvyššieho súdu Spojených štátov došlo oproti predchádzajúcim projekciám k zníženiu efektívnych colných sadzieb uplatňovaných Spojenými štátmi na dovoz vrátane dovozu z eurozóny. Vzhľadom na to, že clá zavedené vládou Spojených štátov na základe zákona o medzinárodných núdzových ekonomických právomociach boli vyhlásené za protiústavné, bolo zavedené dočasné „globálne“ paušálne clo vo výške 10 % na dovoz do Spojených štátov s podobnými ako dovtedy uplatňovanými výnimkami. Toto clo sa uplatňuje bez ohľadu na existujúce obchodné dohody so Spojenými štátmi a predpokladá sa, že počas sledovaného obdobia zostane nezmenené. Z nového globálneho cla vyplýva v porovnaní s decembrovými projekciami zníženie efektívnej colnej sadzby Spojených štátov na dovoz z eurozóny z 12,1 % na 10,5 %.^[7] Keďže z týchto zmien vyplýva väčšie zníženie ciel pre ostatných obchodných partnerov Spojených štátov, najmä pre Čínu, Brazíliu a Indiu, vplyv na celkovú efektívnu colnú sadzbu Spojených štátov je väčší. Podľa odhadov sadzba v súčasnosti predstavuje 13,7 % (o 4,9 percentuálneho bodu menej ako v decembrových projekciách). Do určitej miery tak došlo k zníženiu konkurencieschopnosti vývozcov z eurozóny na trhu Spojených štátov oproti vývozcom z tretích krajín, ktorí profitujú z väčšieho poklesu colných sadzieb.^[8]

Tabuľka A

Technické predpoklady

	Marec 2026					Revízie oproti projekciám z decembra 2025
	2024	2025	2026	2027	2028	2025	2026	2027	2028
Komodity:
Cena ropy (USD/barel)	81,2	69,1	81,3	72,1	70,2	-0,1	30,1	15,2	9,7
Ceny zemného plynu (EUR/MWh)	34,4	36,2	46,4	36,6	26,1	-0,7	56,6	33,1	4,2
Veľkoobchodné ceny elektriny (EUR/MWh)	77,7	83,6	87,7	77,9	65,2	-0,4	16,8	5,7	-8,7
Kvóty v systéme EÚ na obchodovanie s emisiami ETS1 (EUR/tona CO2)	65,2	73,9	72,9	73,4	75,5	0,2	-11,9	-13,8	-13,8
Kvóty v systéme EÚ na obchodovanie s emisiami ETS2 (EUR/tona CO2)					46,0				0,0
Ceny neenergetických komodít v USD (ročná percentuálna zmena)	9,2	5,8	0,8	0,5	-0,6	0,1	0,7	0,0	-0,3
Výmenné kurzy:
Výmenný kurz USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,16	0,1	0,4	0,2	0,2
Nominálny efektívny výmenný kurz eura (EER40) (1Q 1999 = 100)	124,4	128,3	129,6	129,4	129,4	0,5	-0,1	-0,3	-0,3
Finančné predpoklady:
Trojmesačná sadzba EURIBOR (v % p. a.)	3,6	2,2	2,3	2,6	2,6	0,0	0,3	0,5	0,3
Výnosy desaťročných štátnych dlhopisov (v % p. a.)	2,9	3,3	3,3	3,5	3,7	0,2	0,1	0,1	0,1

2.2 Ceny a náklady

Celková inflácia by mala vzrásť z 2,1 % v roku 2025 na 2,6 % v roku 2026 v dôsledku výrazného rastu veľkoobchodných cien ropy a plynu (graf 5 a graf 6). V prvej polovici roka 2026 by mal vývoj celkovej inflácie sledovať prudký nárast inflácie cien energií, ktorý je v súlade s cenami futures, ale odráža aj nedávny nárast rafinérskych a distribučných marží v prípade pohonných hmôt.^[9] Celková inflácia by sa mala zvýšiť z 2,1 % v prvom štvrťroku 2026 na 3,1 % v druhom štvrťroku a následne v druhej polovici roka spomaliť na 2,7 %. Inflácia cien potravín by mala v krátkodobom horizonte ďalej klesať a až v neskoršej časti roka by sa mala mierne zvýšiť v dôsledku rastúcich tlakov v cenovom reťazci vyplývajúcich z cien energií a ďalších vstupných nákladov. Inflácia HICPX by sa mala stabilizovať na úrovni okolo 2,3 %, pričom nepriame účinky inflácie cien energií by mali byť obmedzené.

Graf 5

Inflácia HICP eurozóny

(ročné percentuálne zmeny)

Graf 6

Inflácia HICP eurozóny – členenie na hlavné zložky

(ročné percentuálne zmeny; percentuálne body)

V roku 2027 sa očakáva pokles inflácie HICP na 2,0 %, najmä v dôsledku zníženia inflácie cien energií, a následne jej nárast na 2,1 % v roku 2028, do značnej miery v dôsledku zvýšenia inflácie cien energií spôsobeného cenami uhlíkových emisií (graf 7, panel b). Pokles celkovej inflácie v roku 2027 odráža najmä tlmiace bázické efekty a klesajúce ceny energií v súlade s klesajúcim profilom veľkoobchodných ropných a plynových futures (box 2), pričom inflácia cien energií sa v druhom štvrťroku vráti do záporného pásma (graf 7, panel a). Inflácia HICPX by sa mala nepatrne zmierniť, zatiaľ čo inflácia cien potravín by sa mala ďalej zvyšovať. Nárast celkovej inflácie na 2,1 % v roku 2028 sa pripisuje najmä výraznému zvýšeniu inflácie cien energií v dôsledku rozpočtových opatrení súvisiacich s klimatickou transformáciou a predovšetkým zavedenia systému na obchodovanie s emisiami ETS2, čo má spôsobiť zvýšenie celkovej inflácie o 0,2 percentuálneho bodu.^[10]

Inflácia cien potravín by mala v krátkodobom horizonte klesnúť, potom by mala vzrásť v dôsledku oneskoreného premietania cien energií a následne by sa v roku 2028 mala zmierniť (graf 7, panel b). Očakáva sa, že z 2,5 % v prvom štvrťroku 2026 klesne na 2,1 % v treťom štvrťroku, a to najmä v dôsledku vývoja zložky nespracovaných potravín. Tento pokles odráža aj nedávne zníženie cien niektorých potravinových komodít, ako je cukor, kakao a káva. Inflácia cien potravín by sa mala následne na konci roka 2026 zvýšiť na približne 2,6 % a v roku 2027 ďalej stúpnuť na 2,9 % v dôsledku oneskoreného premietania vyšších cien energií. V roku 2028 by mala inflácia cien potravín v reakcii na klesajúce ceny komodít a zmierňovanie mzdových tlakov klesnúť na 2,3 %.

Graf 7

Výhľad vývoja energetickej a potravinovej zložky inflácie HICP

a) Energetická zložka HICP

(ročné percentuálne zmeny)

b) Potravinová zložka HICP

(ročné percentuálne zmeny)

Očakáva sa, že inflácia HICPX zostane o niečo odolnejšia, no napriek tomu sa v každom roku sledovaného obdobia má zmierniť o 0,1 percentuálneho bodu, pričom klesne z 2,4 % v roku 2025 na 2,1 % v roku 2028 (graf 8). Hoci nákladové tlaky prameniace z vyšších cien energií pôsobia aj na infláciu HICPX, ich vplyv by mal byť tlmený určitým ústupom tlakov nákladov práce, predchádzajúcim zhodnocovaním eura a prenikaním dovozu z Číny. Inflácia HICPX má podľa projekcií v prvom štvrťroku 2026 dosiahnuť 2,3 % a do konca sledovaného obdobia by mala len veľmi postupne klesať na 2,1 %. Očakáva sa, že inflácia cien služieb bude rásť pod vplyvom určitých nákladových tlakov súvisiacich s energiami, ktoré ovplyvnia najmä dopravné služby, hoci tento vývoj bude tlmený postupným zmierňovaním nákladov práce. Inflácia neenergetických priemyselných tovarov by sa mala v krátkodobom horizonte pohybovať okolo súčasnej úrovne, odrážajúc tlmiace účinky predchádzajúceho zhodnocovania eura a prieniku dovozu z Číny, hoci ju čiastočne kompenzujú vyššie nákladové tlaky energetických vstupov.

Graf 8

Inflácia HICP bez energií a potravín v eurozóne

(ročné percentuálne zmeny)

V porovnaní s projekciami z decembra 2025 bola celková inflácia HICP na rok 2026 upravená o 0,7 percentuálneho bodu nahor, najmä v dôsledku inflácie cien energií. Oveľa menšie revízie nahor na roky 2027 a 2028 sú odrazom neenergetických zložiek (graf 9). Zvýšenie projekcie celkovej inflácie na rok 2026 je spôsobené najmä výrazným zvýšením inflácie cien energií v súlade s predpokladmi. Inflácia cien energií bola počas zvyšku sledovaného obdobia upravená nadol v dôsledku rýchleho obratu krátkodobého prudkého rastu predpokladaných cien ropy a veľkoobchodných cien plynu (box 2). Revízia celkovej inflácie na roky 2027 a 2028 smerom nahor je odrazom oneskoreného premietania intenzívnejších nákladových tlakov vyšších cien energií do HICPX a potravinových zložiek. Revízia inflácie cien potravín a HICPX nahor čiastočne odráža obmedzenú úpravu nahor na základe úsudku odborníkov s cieľom zachytiť silnejšie účinky prenosu vyšších cien energií, ktoré môžu byť pri použití štandardných modelovacích nástrojov v kontexte veľkých šokov v cenách energií mierne podhodnotené.

Graf 9

Revízie projekcie inflácie v porovnaní s projekciami z decembra 2025

(v percentuálnych bodoch)

Rast nominálnych miezd by sa mal v roku 2026 ďalej spomaľovať a počas zvyšku sledovaného obdobia by sa mal pohybovať zhruba horizontálne, hoci rýchlejším tempom, než sa predpokladalo v decembrových projekciách. Podľa údajov Eurostatu sa rast kompenzácií na zamestnanca v poslednom štvrťroku 2025 spomalil na 3,7 %, v porovnaní s 3,9 % predpokladanými v decembrových projekciách. Očakáva sa, že sa spomalí z priemerných 3,9 % v roku 2025 na 3,1 % v poslednom štvrťroku 2026 a potom zostane zhruba na tejto úrovni aj v rokoch 2027 až 2028 (graf 10, panel a). Rast reálnych miezd by mal podľa projekcií v roku 2026 klesať a v druhej polovici sledovaného obdobia by sa mal postupne približovať k rastu produktivity (graf 10, panel b). V porovnaní s projekciami z decembra 2025 bol rast kompenzácií na zamestnanca na celé sledované obdobie upravený nahor vzhľadom na určité účinky inflačnej kompenzácie v súvislosti s energetickým cenovým šokom.

Graf 10

Výhľad vývoja miezd

a) Kompenzácie na zamestnanca

(v percentuálnych bodoch medziročnej percentuálnej zmeny)

b) Reálne kompenzácie na zamestnanca a produktivita

(ročná percentuálna zmena)

Predpokladá sa, že rast jednotkových nákladov práce sa v roku 2026 zmierni len nevýrazne, a to v dôsledku nižšieho rastu miezd čiastočne vyváženého nižším rastom produktivity, a následne bude v roku 2028 pri obnovení rastu produktivity ďalej klesať. Očakáva sa, že rast jednotkových nákladov práce sa v priemere spomalí z 3,1 % v roku 2025 na 3,0 % v roku 2026 a na 2,1 % v roku 2028. Rast deflátora HDP má klesnúť z priemerných 2,5 % v roku 2025 na 2,2 % v roku 2028 v dôsledku nižšieho rastu jednotkových nákladov práce. V porovnaní s projekciami z decembra 2025 bol rast deflátora HDP počas sledovaného obdobia upravený mierne nahor.

Hoci nedávne výsledky v oblasti dovozných cien boli tlmené zhodnocovaním eura a lacnými zdrojmi z Číny, v druhom štvrťroku 2026 by mali vzhľadom na ceny energetických komodít prudko vzrásť. V ročnom vyjadrení sa predpokladá, že miera rastu deflátora dovozu vzrastie z -0,1 % v roku 2025 na 4,3 % v roku 2026. Neskôr by mala rýchlo klesať v reakcii na predpokladané znižovanie cien energií.

3 Alternatívne scenáre hospodárskych dôsledkov vojny na Blízkom východe

3.1 Prehľad predpokladov alternatívnych scenárov

Vzhľadom na vysokú neistotu spojenú s rozsahom možných dôsledkov súčasnej vojny na Blízkom východe a jej vplyvom na ceny energií a neistotu, ako aj šírením do hospodárstva sa v tejto časti uvádzajú ilustračné scenáre alternatívneho vývoja, ktoré dopĺňajú základné hodnotenie.^[13] Tieto scenáre zohľadňujú dôležité poznatky získané počas hodnotenia stratégie menovej politiky ECB v roku 2025 – konkrétne, že nelinearity a sekundárne účinky na infláciu môžu byť dôležité v kontexte výrazných šokov a že v prostredí zvýšenej neistoty a volatility sú scenáre hlavným prostriedkom komunikácie. Scenáre uvádzajú ilustračné príklady alternatívneho vývoja cien energetických komodít a ich vplyvu na ekonomiky eurozóny. Autori týmto scenárom nepriraďujú žiadne pravdepodobnosti – slúžia skôr na ilustrovanie hlavných neistôt, pokiaľ ide o vplyv konfliktu. Zatiaľ čo základný scenár vychádza z vývoja cien energetických komodít uvedeného v technických predpokladoch (box 2) a pozorovanej neistoty na finančných trhoch, tieto scenáre zvažujú dve možné alternatívy vývoja cien energií, neistoty a ich šírenia do hospodárstva. Navzájom sa líšia v troch hlavných ohľadoch: intenzite počiatočného šoku v dodávkach energií, dĺžke trvania narušenia dodávok a úrovni neistoty (tabuľka 4).

• Nepriaznivý scenár: predpokladá sa, že v druhom štvrťroku 2026 sa narušenie dodávok dotkne 40 % ropy a skvapalneného zemného plynu prepravovaných cez Hormuzský prieliv, predovšetkým v dôsledku jeho blokády, bez výraznejších škôd na energetickej infraštruktúre (nad rámec už vzniknutých škôd). To povedie k výraznému nárastu cien komodít a dočasnému zvýšeniu neistoty na finančných trhoch. Predpokladá sa, že narušenia dodávok budú pretrvávať do tretieho štvrťroka 2026 a následne sa objemy dodávok znormalizujú. Vzhľadom na predpoklad, že toto narušenie odráža skôr blokádu než zničenie infraštruktúry, sa dodávky po zrušení obmedzení pomerne rýchlo obnovia.
• Závažný scenár: predpokladá sa intenzívnejšie a dlhšie trvajúce narušenie dodávok než v nepriaznivom scenári. Šok v dodávkach energií je výraznejší, pričom sa očakáva narušenie 60 % tokov ropy a skvapalneného zemného vplyvu (v druhom štvrťroku) cez Hormuzský prieliv. Okrem toho sa predpokladá, že k narušeniu dodávok dôjde sčasti v dôsledku vojenských zásahov, ktoré poškodia energetickú infraštruktúru, čím sa oddiali obnovenie dodávok. V dôsledku toho sa objemy dodávok začnú vracať do normálu až v prvom štvrťroku 2027, pričom táto normalizácia bude prebiehať pomalšie ako v nepriaznivom scenári. Neistota vzrastie výraznejšie a bude trvalejšia.

Oba scenáre zohľadňujú nelinearity, čo v porovnaní so základným scenárom znamená silnejšie nepriame a sekundárne účinky na infláciu v eurozóne, a zároveň nepredpokladajú reakciu menovej a rozpočtovej politiky. V súlade s výsledkami hodnotenia stratégie menovej politiky v roku 2025 sa nelineárna úprava používa na zachytenie možnosti, že väčší šok vývoja cien energií sa v širšej ekonomike môže šíriť výraznejšie ako menší šok. Ako býva pri analýze scenárov v rámci projekcií odborníkov ECB zvyklosťou, scenáre predpokladajú nezmenenú menovú a rozpočtovú politiku v porovnaní so základným scenárom.

3.2 Základné predpoklady, z ktorých vychádzajú alternatívne scenáre

3.2.1 Ceny energetických komodít

Ak by konflikt mal dlhodobejší vplyv na dodávky energií, ceny ropy a plynu by sa výrazne zvýšili. Uvedené scenáre vedú k odlišnej dynamike cien energií (graf 11 a tabuľka 5). Základný scenár predpokladá, že štvrťročné priemerné ceny ropy a európske ceny plynu dosiahnu v druhom štvrťroku 2026 vrchol na úrovni približne 90 USD za barel a 50 € za MWh a v nasledujúcich štvrťrokoch relatívne rýchlo klesnú. Podľa nepriaznivého scenára narušenia dodávok spôsobia ďalší prudký rast cien energií, pričom cena ropy stúpne v druhom štvrťroku 2026 na takmer 120 USD za barel a cena plynu sa priblíži k 90 € za MWh.^[14] Keďže sa však očakáva, že objemy dodávok sa rýchlo vrátia do normálu, ceny začnú od posledného štvrťroka 2026 klesať a do tretieho štvrťroka 2027 sa priblížia k predpokladom základného scenára. Závažný scenár predpokladá, že výrazne silnejší počiatočný šok v dodávkach spôsobí v druhom štvrťroku 2026 zvýšenie cien ropy a plynu na takmer 150 USD za barel a 110 € za MWh. Vzhľadom na dlhšie obdobie potrebné na odstránenie narušení dodávok je vplyv šoku na ceny trvalejší a slabne výrazne pomalšie. Počas celého sledovaného obdobia preto ceny ropy a plynu zostávajú výrazne nad predpokladmi základného aj nepriaznivého scenára. Napriek závažnosti počiatočného šoku však ceny ropy a plynu počas väčšiny sledovaného obdobia zostávajú pod úrovňou 95. percentilu neutrálnych hustôt odvodených z cien opcií (viac tiež v časti 4.1).

Graf 11

Predpoklady vývoja cien energetických komodít

a) Ropa	b) Plyn
(cenová úroveň, USD/barel)	(cenová úroveň, EUR/MWh)

3.2.2 Neistota

V oboch scenároch sa predpokladá, že eskalácia vojny na Blízkom východe by zvýšila globálnu neistotu a vyvolala preceňovanie na finančných trhoch, aj keď v rôznej miere, čo by nepriaznivo ovplyvnilo súkromnú spotrebu, investície a obchod. V nepriaznivom scenári sa index VIX, používaný ako ukazovateľ globálnej neistoty, v dôsledku vojny zvýši o približne 10 bodov a do tretieho štvrťroka 2026 sa postupne vráti na úroveň z konca roka 2025 (graf 12, panel a). Predpokladá sa preto, že volatilita na finančných trhoch bude dočasná. Odráža to očakávanú stabilizáciu finančných podmienok, keďže nedochádza k ďalšiemu zhoršovaniu geopolitickej situácie a neistota klesá. V závažnom scenári sa index VIX zvýši o približne 14 bodov, čo zhruba zodpovedá nárastu zaznamenanému po vypuknutí vojny Ruska proti Ukrajine a počas predchádzajúcich období geopolitického napätia. Hoci volatilita neskôr postupne klesá, zostáva zvýšená počas dlhšieho obdobia v dôsledku pretrvávajúcej geopolitickej neistoty a nestabilnej nálady na trhu.^[15]

Graf 12

Volatilita na finančných trhoch a finančné šoky

a) Index VIX	b) Finančné šoky v eurozóne podľa závažného scenára
(index)	(bázické body a percentuálne odchýlky od nepodmienenej prognózy modelu BVAR)

Zvýšená neistota v oboch scenároch spôsobuje aj zvýšené náklady bánk a podnikov na financovanie, a to prostredníctvom finančných premenných, spreadov dlhopisov a cien akcií.^[16] Nárast indexu VIX by sa premietol do výrazne vyšších nákladov na financovanie bánk a podnikov v eurozóne. V závažnom scenári by sa napríklad spready dlhopisov zvýšili v najvyššom bode o približne 70 bázických bodov v prípade bánk a o 35 bázických bodov v prípade podnikov, pričom neskôr by sa počas sledovaného obdobia postupne zužovali. Okrem toho by tiež klesli ceny akcií bánk eurozóny o 10 % a ceny akcií podnikov v eurozóne o približne 7 % (graf 12, panel b).

3.3 Vplyv na svetovú ekonomiku v jednotlivých scenároch

Vplyv na globálnu hospodársku aktivitu a zahraničný dopyt po produkcii eurozóny by bol značný. Aj za predpokladu prudkého poklesu domácej hospodárskej aktivity v krajinách Blízkeho východu by priamy vplyv na globálny HDP a zahraničný dopyt po produkcii eurozóny bol vzhľadom na malé obchodné váhy regiónu obmedzený.^[17] Výraznejšie tlmiace účinky by však podľa simulácií modelu ECB-Global priniesli vyššie ceny ropy a plynu. Ceny ropy sa určujú na globálnom trhu, narušenie na Blízkom východe by preto zvýšilo ceny ropy pre všetky krajiny. Trhy s plynom sú naopak viac regionálne: plyn z Blízkeho východu sa vyváža prevažne do Ázie, ktorá o dodávky plynu súperí s eurozónou. Vyššie ceny plynu by preto mali priamy vplyv na ázijské krajiny, eurozónu a Spojené kráľovstvo, zatiaľ čo v Spojených štátoch a vo zvyšku sveta by ceny plynu rástli pomalšie, keďže priamy vplyv tu je slabší.

Makroekonomický vplyv sa v jednotlivých scenároch líši v závislosti od pretrvávania energetických šokov a šokov súvisiacich s neistotou. V nepriaznivom scenári sa predpokladá, že nárast cien energií a globálnej neistoty bude len dočasný a pomerne rýchlo odznie. V dôsledku toho sú účinky na globálnu reálnu hospodársku aktivitu a infláciu krátkodobé. Produkcia v roku 2026 klesá, inflácia rastie, no následne sa hospodárstvo postupne oživuje. V závažnom scenári sa naopak očakávajú výraznejšie a trvalejšie šoky, ktoré v priebehu roka 2027 povedú k slabšiemu hospodárskemu rastu vo svete vrátane Spojených štátov a v krátkodobom horizonte aj k vyššej inflácii (graf 13, panel a). Menovopolitická reakcia mimo eurozóny by dynamiku cien tlmila, avšak s oneskorením. Krajiny, ktoré sú viac vystavené zvýšeným nákladom na energiu, najmä v Ázii, by utrpeli väčšie hospodárske straty. Vývozcovia energií, ako sú Nórsko a Kanada, by naopak z vyšších cien ropy a plynu profitovali.

Narušenie vývozu energií z krajín Blízkeho východu by malo nepriaznivý vplyv na globálny dopyt a s určitým oneskorením aj na zahraničný dopyt po produkcii eurozóny. V nepriaznivom aj závažnom scenári by sa vývoz energií z krajín Blízkeho východu obmedzil a hospodárska aktivita v týchto krajinách by bola narušená. Neenergetická obchodná expozícia eurozóny voči Iránu a iným krajinám Blízkeho východu je obmedzená a predpokladá sa, že nedôjde k žiadnym ďalším narušeniam dodávok neenergetických tovarov. Vyššie ceny energií tlmia globálny HDP, čím sa znižuje dopyt po vývoze z eurozóny, hoci s určitým oneskorením. Nárast globálnej neistoty zároveň tlmí globálnu hospodársku aktivitu a zahraničný dopyt po produkcii eurozóny prostredníctvom nižších cien akcií a slabších celosvetových súkromných investícií (graf 13, panel b).

Graf 13

Vplyv na Spojené štáty a svetovú ekonomiku bez eurozóny

a) Spojené štáty	b) Globálna ekonomika bez eurozóny
(odchýlka oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)	(odchýlka oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)

3.4 Vplyv na ekonomiku eurozóny v jednotlivých scenároch

V nepriaznivom scenári sa vzhľadom na prechodnú povahu šokov predpokladá dočasný dosah na ekonomiku eurozóny, pričom časť inflačných vplyvov odznie (graf 14). Tieto účinky sa prejavujú najmä v podobe poklesu reálneho disponibilného príjmu v dôsledku vyšších nákladov na energie, slabšieho zahraničného dopytu a prísnejších finančných podmienok prostredníctvom kanála VIX, ktoré ovplyvňujú investičné rozhodnutia. Podľa simulácií modelu ECB-BASE je rast reálneho HDP v roku 2026 o približne 0,3 percentuálneho bodu nižší ako v základnom scenári a v roku 2027 je nižší o približne 0,1 percentuálneho bodu. S postupnou normalizáciou cien energií a neistoty rast HDP časť strát vykrýva a v roku 2028 je 0,2 percentuálneho bodu nad úrovňou základného scenára. Hlavnou príčinou spomalenia je energetický šok, ktorý spôsobuje najmä nižšiu spotrebu. Prispievajú k nemu tiež globálne kontaminačné účinky, ktoré tlmia vývoz z eurozóny, a neistota, ktorá brzdí investície. Celková inflácia HICP je v roku 2026 v dôsledku vyšších cien energií o 0,9 percentuálneho bodu vyššia. Vzhľadom na pomerne rýchly pokles cien energií z vysokých úrovní je celková inflácia HICP v roku 2027 o 0,1 percentuálneho bodu vyššia a v roku 2028 o 0,5 percentuálneho bodu nižšia, a to v dôsledku dezinflačných tlakov vyplývajúcich z rýchlej normalizácie cien energií po roku 2026 v tomto scenári.

V závažnom scenári sa predpokladá, že ceny energií budú mať výraznejší a dlhodobejší účinok a pridá sa k nim aj vplyv zvýšenej neistoty. Rast reálneho HDP je nižší o 0,5 percentuálneho bodu v roku 2026 a o 0,4 percentuálneho bodu v roku 2027, pričom štvrťročný rast v druhom a treťom štvrťroku 2026 dosiahne záporné miery (graf 14, panel a). Hoci hlavným faktorom naďalej zostáva energetický šok, určitú úlohu zohráva aj neistota, ktorá spolu s globálnymi kontaminačnými účinkami hospodársky útlm prehlbuje. Inflácia HICP je v roku 2026 vyššia o 1,8 percentuálneho bodu a zostáva zvýšená – o 2,8 percentuálneho bodu nad úrovňou základného scenára v roku 2027 a o 0,7 percentuálneho bodu nad úrovňou základného scenára v roku 2028. Vplyv na infláciu HICPX je silnejší ako v nepriaznivom scenári, a to o viac ako 1 percentuálny bod v rokoch 2027 až 2028.

Graf 14

Vplyv na eurozónu podľa jednotlivých kanálov v nepriaznivom a závažnom scenári

a) Reálny HDP	b) HICP
(odchýlka oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)	(odchýlka oproti základnej projekcii rastu v percentuálnych bodoch)

V porovnaní so štandardnými modelovými elasticitami scenáre zahŕňajú silnejšie nepriame a sekundárne účinky inflácie s cieľom zohľadniť nelineárnosti pri transmisii veľkých inflačných šokov do cien a miezd, ako napríklad v prípade energetickej krízy v rokoch 2021 až 2022. Historické trendy zohľadnené v prognostických modeloch, ako je napríklad model ECB-BASE a štandardné prognostické modely používané národnými centrálnymi bankami Eurosystému, zvyčajne predpokladajú pomerne obmedzené premietanie šokov vývoja cien energií do ostatných spotrebiteľských cien. Skúsenosti z obdobia vysokej inflácie v rokoch 2021 až 2022 však naznačujú, že po mimoriadne veľkých inflačných šokoch môže byť transmisia medzi cenovými zložkami podstatne silnejšia. Dôvodom, prečo transmisia pozorovaná počas tohto obdobia prekračovala historické trendy, môže byť niekoľko faktorov vrátane výnimočnej veľkosti šoku vo vývoji cien energií, ďalších potenciálnych nelineárností v procese cenotvorby počas období vysokej inflácie, dynamiky postpandemického znovuotvárania a ponukových obmedzení vo viacerých sektoroch. Rekalibráciou určitých hlavných modelových parametrov je možné transmisné mechanizmy v porovnaní so štandardnou konfiguráciou modelu posilniť a zohľadniť pritom významný šok vývoja cien energií zahrnutý do nepriaznivého a závažného scenára. Po zohľadnení vyššie uvedeného sa modelové parametre zodpovedné za transmisiu cien energií do ostatných cien a miezd upravia tak, aby sa implikované elasticity nachádzali medzi kalibráciou základného modelu a vyššími elasticitami pozorovanými počas nedávneho prudkého nárastu inflácie.^[18]

Graf 15

Výhľad vývoja hlavných premenných za eurozónu v základnom scenári a alternatívnych scenároch

a) HDP	b) Nezamestnanosť
(medzištvrťročná percentuálna zmena, údaje očistené od sezónnych vplyvov a rozdielov v počte pracovných dní)	(v % pracovnej sily)
c) HICP	d) HICP bez energií a potravín
(ročné percentuálne zmeny)	(ročné percentuálne zmeny)
e) Energetická zložka HICP	f) Kompenzácie na zamestnanca
(ročné percentuálne zmeny)	(ročné percentuálne zmeny)

Silnejšie transmisné mechanizmy nielenže zvyšujú počiatočnú reakciu inflácie, ale naznačujú aj trvalejšiu dynamiku cien počas sledovaného obdobia. Zatiaľ čo hlavnou príčinou krátkodobého rastu inflácie je priamy šok vývoja cien energií, k trvalejším inflačným tlakom v druhom a treťom roku sledovaného obdobia prispieva výraznejšie premietanie do cien potravín a prítomnosť sekundárnych mechanizmov. Bez týchto amplifikačných mechanizmov by bola reakcia inflácie obmedzenejšia tak na začiatku (vzhľadom na slabšiu mieru premietania), ako aj v neskorších rokoch, keďže bázické efekty vyplývajúce z klesajúcich cien energií by viedli k rýchlejšiemu poklesu inflácie. Silnejšie reakcie cien potravín a nepriame a sekundárne účinky naopak zvyšujú inflačné tlaky na ceny HICPX a spôsobujú trvalejší rast celkovej inflácie, a to aj v dôsledku dlhotrvajúceho posilňovania rastu miezd.^[19] Pokiaľ ide o reálnu ekonomiku, výraznejšie premietanie spočiatku vedie k významnejšiemu spomaleniu rastu HDP, keďže vyššie ceny energií a potravín znižujú reálne príjmy domácností a nepriaznivo ovplyvňujú spotrebu, čiastočne prostredníctvom vyššej nezamestnanosti. V neskorších rokoch by však silnejší rast miezd do určitej miery podporil príjmy a spotrebu domácností, čím by došlo k zmierneniu záporného vplyvu na rast HDP. Vyššie inflačné očakávania by okrem toho znížili reálne úrokové miery, čo by zároveň podporilo investície v neskorších rokoch sledovaného obdobia.

3.5 Riziká v súvislosti s analýzou scenárov

Uvedené analýzy scenárov nezahŕňajú žiadne reakcie menovej ani rozpočtovej politiky zamerané na zmierňovanie dosahov inflácie, ani iné kanály, ktoré by mohli ovplyvniť makroekonomický vplyv. Ako býva pri analýze scenárov v rámci projekcií odborníkov ECB zvyklosťou, scenáre predpokladajú, že v porovnaní so základným scenárom sa menová ani rozpočtová politika nezmenia. Výrazný nárast inflácie, najmä v závažnom scenári, by bol pravdepodobne čiastočne vykompenzovaný prísnejšou menovou politikou alebo podpornými rozpočtovými opatreniami, ktoré by mohli znížiť spotrebiteľské ceny energií – ako sa ukázalo v období vysokej inflácie v rokoch 2022 až 2023. Medzi ďalšie kanály, ktoré nie sú v analýzach výslovne zahrnuté, patrí narušenie obchodu s inými ako energetickými tovarmi v dôsledku obmedzení na strane ponuky, vplyv na ceny neenergetických komodít, napríklad na ceny hnojív alebo hliníka, možný priaznivý vplyv na cestovný ruch v krajinách eurozóny, ktoré by mohli profitovať z cestovného ruchu, ktorý by inak prúdil na Blízky východ, a účinky vyplývajúce z migračných tlakov súvisiacich s potenciálnou utečeneckou krízou.

4 Analýzy citlivosti

4.1 Alternatívny vývoj cien energií

Alternatívne trajektórie vývoja cien energetických komodít naznačujú výrazné riziko zvyšovania inflácie v základnom scenári, a to najmä v krátkodobom horizonte. Základný scenár projekcií odborníkov Eurosystému vychádza z technických predpokladov uvedených v boxe 2. Vzhľadom na vysokú neistotu spojenú s cenami energií v dôsledku prebiehajúcej vojny na Blízkom východe sa v tejto analýze citlivosti popri zvyčajne používanom 25. a 75. percentile zohľadňujú aj alternatívne trajektórie rýchlejšieho a pomalšieho rastu vyplývajúce z 5. a 95. percentilu neutrálnych hustôt odvodených z cien ropných aj plynových opcií.^[20] Hustoty odvodené z cien opcií naznačujú, že krátkodobé riziká ohrozujúce ceny ropy sú výrazne naklonené na stranu rýchlejšieho rastu. Odráža to obavy investorov, že toky ropy cez Hormuzský prieliv, ktoré predstavujú približne 20 % celosvetovej dodávky a sú už narušované, by mohli zostať blokované počas dlhšieho obdobia s iba obmedzenou možnosťou ich presmerovania v krátkodobom horizonte (graf 16). V takom prípade by časom mohlo dôjsť k obmedzeniu samotnej produkcie ropy v dôsledku nedostatočných skladovacích kapacít. Účastníci trhu sa tiež obávajú, že vojenské útoky by mohli poškodiť regionálne kapacity ropnej produkcie, s trvalejšími účinkami. Vnímanie rizika v dlhodobejších horizontoch zostáva naopak o niečo vyváženejšie, čo môže naznačovať, že investori očakávajú, že konflikt zostane obmedzený. Hustoty odvodené z opcií poukazujú aj na zvýšené riziká rastu cien plynu, keďže približne 20 % celosvetových tokov LNG sa prepravuje cez Hormuzský prieliv. V percentuálnom vyjadrení v porovnaní so základným scenárom sa riziká rastu cien plynu zdajú byť vzhľadom na súčasnú historicky nízku úroveň európskych zásob plynu výraznejšie ako v prípade cien ropy. Pri cenách ropy aj plynu sa vykonáva aj analýza citlivosti pri konštantných cenách. V oboch prípadoch sa počíta syntetický index cien energií (vážený priemer vývoja cien ropy a plynu) a dosah sa posudzuje pomocou makroekonomických modelov ECB a Eurosystému. Priemerné výsledky podľa týchto modelov sú uvedené v tabuľke 6. Tieto výsledky vychádzajú z modelov uplatňovaných v štandardných režimoch projekcií a nezahŕňajú prípadné zvýšené elasticity súvisiace s nepriamymi a sekundárnymi účinkami, ktoré sú zahrnuté v scenároch vývoja na Blízkom východe uvedených v časti 3.

Graf 16

Alternatívy vývoja predpokladaných cien energií

a) Predpoklad ceny ropy

(USD/barel)

b) Predpoklad ceny plynu

(EUR/MWh)

4.2 Alternatívny vývoj výmenného kurzu

Alternatívny vývoj výmenného kurzu naznačuje možnosť ďalšieho zhodnocovania eura, najmä v strednodobom horizonte, a indikuje tak určité riziká spomalenia hospodárskeho rastu a inflácie. Technické predpoklady pre výmenné kurzy v základných projekciách sú počas sledovaného obdobia konštantné. Alternatívne scenáre posilnenia a oslabenia výmenného kurzu vychádzajú z 25. a 75. percentilu neutrálnych hustôt odvodených z cien opcií na výmenný kurz USD/EUR z 11. marca 2026, ktorý bol naklonený smerom k miernemu zhodnocovaniu eura (graf 17). Vplyv týchto alternatív sa hodnotí pomocou makroekonomických modelov odborníkov ECB a Eurosystému. Priemerný vplyv na rast produkcie a infláciu na základe týchto modelov je uvedený v tabuľke 7.

Graf 17

Alternatívy vývoja výmenného kurzu USD/EUR