1 Synteza

Gospodarka strefy euro była odporniejsza na skutki konfliktu na Bliskim Wschodzie, niż wcześniej oczekiwano. Dynamika realnego PKB w drugim kwartale 2026 była wyższa, niż oczekiwano, a wskaźniki krótkookresowe wskazują na mocny wzrost gospodarczy w krótkim okresie w miarę osłabiania się niepewności, poprawy zaufania i zakładanego stopniowego ustępowania szoku związanego z dostawami energii, spowodowanego przez konflikt na Bliskim Wschodzie^[1]. Oczekuje się, że letnia fala upałów w Europie miała jedynie ograniczony i tymczasowy negatywny wpływ na aktywność gospodarczą. W średnim okresie popyt wewnętrzny powinny nadal wzmacniać poprawa realnych dochodów, wynikająca z niższej inflacji cen energii, oraz odporność rynku pracy, przy czym oczekuje się, że stopa bezrobocia osiągnie nowy rekordowo niski poziom. Rosnące wydatki publiczne na infrastrukturę i obronność, zwłaszcza w Niemczech, dopełniane przez inwestycje związane ze sztuczną inteligencją (AI), powinny również wspierać wzrost gospodarczy w późniejszych latach horyzontu projekcji. Jeśli chodzi o czynniki zewnętrzne, dynamika eksportu powinna wzrosnąć pod wpływem umacniania się popytu zewnętrznego, choć na eksporcie nadal będą odbijać się utrzymujące się wyzwania w zakresie konkurencyjności. Ponadto oczekuje się, że gospodarka strefy euro odniesie mniejsze korzyści z silnego światowego popytu związanego z AI niż niektóre inne gospodarki, co będzie odzwierciedleniem mniejszej skali jej sektora towarów związanych z AI. W projekcjach bazowych przewiduje się, że roczna dynamika realnego PKB wyniesie 0,9% w 2026, 1,4% w 2027 i 1,5% w 2028 (tabela 1). Oczekuje się, że po korekcie o zmienność danych dla Irlandii wzrost gospodarczy wyniesie 1,2% w 2026 i 2027, a następnie zwiększy się do 1,4% w 2028^[2]. W porównaniu z projekcjami z czerwca 2026 dynamikę PKB na 2026 zrewidowano w górę o 0,1 pkt proc. (o 0,3 pkt proc. po korekcie o zmienność danych dla Irlandii). Odzwierciedla to zaskakujące dane i pozytywne wskaźniki ankietowe, które wskazują na efekt przeniesienia w 2027, co prowadzi do rewizji na ten rok o 0,2 pkt proc. Na 2028 dynamika PKB pozostaje bez zmian.

Na perspektywy inflacji nadal w znacznym stopniu wpływa szok energetyczny, który według założeń będzie zanikać, choć założenie to jest obciążone dużą niepewnością. Oczekuje się, że inflacja osiągnie najwyższy poziom 3,6% w czwartym kwartale 2026 z powodu gwałtownego wzrostu cen energii w wyniku konfliktu na Bliskim Wschodzie, przy czym oddziaływanie wzrostu cen ropy naftowej będzie potęgowane przez dodatkową presję wzrostową na ceny rafinowanych produktów ropopochodnych oraz hurtowe ceny gazu i energii elektrycznej. W miarę jak główny wpływ konfliktu na ceny energii przestanie być uwzględniany w porównaniach rok do roku, inflacja ogółem, mierzona zharmonizowanym wskaźnikiem cen konsumpcyjnych (HICP), według oczekiwań spadnie do 2,5% w drugim kwartale 2027, a następnie będzie oscylować wokół 2,0%. Ścieżka inflacji ogółem maskuje różnice w tempie oddziaływania szoku energetycznego na główne składowe. Szybkie przełożenie się na ceny konsumpcyjne energii oznacza, że inflacja cen energii szybko podąży za zakładanymi spadkami cen surowców energetycznych, stanie się ujemna w trakcie 2027, a następnie wzrośnie w 2028 wraz z wprowadzeniem unijnego systemu handlu uprawnieniami do emisji 2 (ETS2). Natomiast na nieenergetyczne składowe HICP szok energetyczny będzie się przekładać jedynie stopniowo, a ich inflacja według oczekiwań wzrośnie do początku 2027, potem pozostanie na podwyższonym poziomie, a następnie w 2028 znów się obniży. Ogólnie ocenia się, że skutki pośrednie i wtórne są ograniczone. Spodziewane osłabienie inflacji ma pomóc ograniczyć presję płacową w średnim okresie w warunkach poprawy perspektyw gospodarki i rynku pracy, chociaż oczekuje się, że dynamika płac utrzyma się powyżej średniej długookresowej. W sumie inflacja HICP według projekcji bazowych wzrośnie z 2,1% w 2025 do 3,0% w 2026, po czym spadnie do 2,5% w 2027 i dalej się obniży do 2,1% w 2028. Perspektywy inflacji HICP ogółem na 2026 pozostają bez zmian: rewizje w dół składowej „żywność”, w następstwie znacznie niższych, niż oczekiwano, odczytów do lipca i mimo pewnej presji wzrostowej ze strony niekorzystnych warunków pogodowych, równoważą rewizje w górę inflacji cen energii. Inflację ogółem na 2027 zrewidowano w górę o 0,2 pkt proc., a na 2028 – o 0,1 pkt proc., co odzwierciedla oczekiwane zwiększenie się inflacji cen energii w 2027 i wyższą inflację bazową (tj. inflację HICP z wyłączeniem cen energii i żywności) w obu latach, co wynika z lepszych perspektyw aktywności gospodarczej i nieco wyższej dynamiki płac przy nieznacznej poprawie sytuacji na rynku pracy. Oczekuje się, że siła skutków pośrednich i wtórnych pozostanie zasadniczo bez zmian w porównaniu z projekcjami z czerwca 2026, z wyjątkiem mniejszych skutków pośrednich dla cen żywności.

Perspektywy gospodarcze strefy euro pozostają wysoce niepewne w związku z trwającym konfliktem na Bliskim Wschodzie, blokadą cieśniny Ormuz i utrzymującą się zmiennością cen energii. Aby zilustrować tę niepewność, projekcje bazowe uzupełniono zaktualizowanymi wersjami trzech scenariuszy alternatywnych zawartych w projekcjach z czerwca 2026 – scenariusza łagodnego, scenariusza szokowego i scenariusza dotkliwego. Scenariusze te różnią się pod względem założeń dotyczących skali i uporczywości konfliktu na Bliskim Wschodzie oraz szoku związanego z cenami energii, a także skutków szoku dla otoczenia międzynarodowego i niepewności oraz siły skutków pośrednich i wtórnych dla inflacji.

• W scenariuszu łagodnym założono, że normalizacja cen energii nastąpi szybciej niż w scenariuszu bazowym. W rezultacie inflacja osłabia się szybciej i w latach 2027–2028 spada poniżej docelowego poziomu 2%, a dynamika PKB jest nieco wyższa niż w scenariuszu bazowym.
• W scenariuszu szokowym założono ostrzejszy i bardziej długotrwały wzrost cen energii niż w scenariuszu bazowym. Uwzględniono również większą niepewność i silniejsze niekorzystne czynniki międzynarodowe, a także silniejsze pośrednie i wtórne skutki dla inflacji. W porównaniu ze scenariuszem bazowym oznacza to wyższą inflację w latach 2026–2028, natomiast dynamika PKB w 2027 i 2028 jest niższa niż w scenariuszu bazowym.
• W scenariuszu dotkliwym założono silniejszy i bardziej długotrwały szok związany z cenami energii, większą niepewność oraz silniejszą reakcję płac i cen towarów nieenergetycznych niż w scenariuszu szokowym. W scenariuszu dotkliwym inflacja ogółem jest znacznie wyższa niż w scenariuszu bazowym przez cały horyzont projekcji. Jest to spójne z dotychczasowymi doświadczeniami w zakresie nielinearnych efektów w obliczu znaczącego szoku związanego z cenami energii. Dynamika PKB w 2027 wyraźnie się osłabia, po czym odbija i w 2028 kształtuje się jedynie nieznacznie poniżej tempa przewidywanego w scenariuszu bazowym, ponieważ wyższa dynamika płac wspiera dochody i popyt.

2 Projekcje makroekonomiczne dla gospodarki strefy euro

2.1 Gospodarka realna

Gospodarka strefy euro zachowała odporność w obliczu szoków związanych z energią i niepewnością w kontekście konfliktu na Bliskim Wschodzie. Według szacunków flash Eurostatu realny PKB w drugim kwartale 2026 wzrósł o 0,4%, w porównaniu z 0,0% w pierwszym kwartale^[3]. Skorygowany wskaźnik PKB strefy euro, który w odniesieniu do Irlandii wykorzystuje zmodyfikowany popyt krajowy zamiast PKB, w tym samym okresie zwiększył się o 0,3%, czyli o 0,2 pkt proc. więcej, niż przewidywano w projekcjach czerwcowych, i tyle samo co w pierwszym kwartale 2026 (wykres 1, część a)^[4]. Ten niespodziewany wzrost wskazuje, że niekorzystne skutki konfliktu na Bliskim Wschodzie w odniesieniu do dochodów realnych i niepewności pozostały ograniczone, natomiast pozytywny impuls wynikający z trwającego boomu w dziedzinie sztucznej inteligencji mógł sprzyjać inwestycjom przedsiębiorstw i popytowi zewnętrznemu.

Dostępne dane ankietowe wskazują na poprawiające się zaufanie i tempo wzrostu gospodarczego, mimo utrzymującej się niepewności związanej z konfliktem na Bliskim Wschodzie oraz przejściowego negatywnego oddziaływania ekstremalnej pogody letniej w Europie. Dane ankietowe za okres do sierpnia wskazują, że wzrost gospodarczy, który wiosną był na najniższym poziomie, nabiera tempa. Wskaźnik PMI Composite dla produkcji w sierpniu zwiększył się, pod wpływem rosnącej dynamiki produkcji w przetwórstwie przemysłowym, a wskaźnik PMI dla usług utrzymał wartości wzrostowe. Poprawiły się także prognostyczne wskaźniki PMI, chociaż terminy dostaw nieco się wydłużyły. Podobnie obliczany przez Komisję Europejską wskaźnik nastrojów gospodarczych ESI w sierpniu dalej wzrósł, dorównując poziomowi z lutego (sprzed wojny). Z kolei niedawne fale upałów i susze w Europie – skutkujące niskim stanem wód w największych rzekach i pożarami lasów – według przewidywań odbiją się na wzroście gospodarczym w trzecim kwartale. Ogólnie przewiduje się, że przy zastosowaniu skorygowanego wskaźnika tempo wzrostu w strefie euro zmniejszyło się z 0,3% w drugim kwartale do 0,2% w trzecim kwartale, po czym powróci do 0,3% w czwartym kwartale^[5]. Oznacza to rewizję w górę na trzeci i czwarty kwartał o 0,1 pkt proc. w porównaniu z projekcjami czerwcowymi, odzwierciedlającą rewizję w górę wszystkich składowych popytu.

Wykres 1

Realny PKB w strefie euro

a) Dynamika realnego PKB

(zmiany kwartał do kwartału w proc., kontrybucje w pkt proc., dane kwartalne odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi)

b) Poziom realnego PKB

(indeks, I kw. 2024 = 100)

Dynamika realnego PKB w średnim okresie ma według projekcji systematycznie rosnąć w miarę ustępowania niepewności, poprawy zaufania i normalizacji cen energii. Największą kontrybucję do wzrostu gospodarczego w średnim okresie ma mieć spożycie prywatne, a w drugiej kolejności – silna dynamika inwestycji (wykres 2). Kontrybucja eksportu netto ma stać się dodatnia w 2027.

• Dynamika spożycia prywatnego w krótkim okresie według oczekiwań pozostanie umiarkowana, z powodu pewnego spadku siły nabywczej i wyższej niepewności, ale w średnim okresie powinna wzrosnąć. Spożycie prywatne w krótkim okresie prawdopodobnie będzie rosnąć w umiarkowanym tempie, w warunkach spowalniającego oddziaływania konfliktu na Bliskim Wschodzie na realne dochody do dyspozycji, choć to oddziaływanie będzie częściowo amortyzowane przez środki fiskalne w niektórych krajach i będzie z czasem zanikać. W ostatnich miesiącach poprawiło się także zaufanie konsumentów, ale pozostaje poniżej poziomu sprzed wybuchu konfliktu, co nadal świadczy o ostrożnym podejściu do konsumpcji. Jeśli chodzi o perspektywy na przyszłość, dynamika spożycia w sektorze gospodarstw domowych ma się umacniać, a wspierać ją będą: odbicie dynamiki płac realnych, odporność zatrudnienia oraz, w mniejszym stopniu, korzystne efekty majątkowe. Oczekuje się, że stopa oszczędności gospodarstw domowych będzie się stopniowo obniżać w horyzoncie projekcji w miarę osłabiania się niepewności i ustępowania postaw zapobiegawczych, przy utrzymujących się wysokich stopach procentowych.
• Spożycie publiczne według oczekiwań ma nadal wspierać wzrost gospodarczy w średnim okresie. Przewiduje się, że po jego dużej kontrybucji do wzrostu gospodarczego w 2026, nastąpi tymczasowe spowolnienie w 2027 głównie z powodu wygaśnięcia finansowania z programu Next Generation EU (NGEU) we Włoszech i dalszych zakładanych oszczędności budżetowych we Francji (zob. także ramka 3).
• Oczekuje się, że dynamice inwestycji będą sprzyjać wydatki na sztuczną inteligencję, obronność i infrastrukturę oraz stopniowe ożywienie inwestycji mieszkaniowych. Inwestycje przedsiębiorstw (z wyłączeniem zmiennych inwestycji w produkty własności intelektualnej w Irlandii), po słabych odczytach w drugim kwartale 2026, powinny wzrosnąć, mimo utrzymującej się niepewności wokół konfliktu na Bliskim Wschodzie związanej z cenami energii i zatorami podażowymi oraz stopniowego zaostrzania warunków finansowania. Ten wzrost powinny wspierać poprawa popytu i działania na rzecz cyfryzacji odzwierciedlające szybki rozwoju sztucznej inteligencji na świecie. Inwestycjom przedsiębiorstw powinny także sprzyjać oddziaływanie na sektor prywatny wyższych wydatków na obronność i infrastrukturę oraz stopniowe zwiększanie się zysków. Te czynniki powinny zrównoważyć hamujący wpływ dynamiki inwestycji publicznych, która według przewidywań obniży się w latach 2027−2028 w następstwie wygaśnięcia programu NGEU. Inwestycje mieszkaniowe w pierwszej połowie 2026 rosły znacznie wolniej, niż wcześniej przewidywano, co częściowo odzwierciedla niekorzystne warunki pogodowe i zaostrzenie warunków finansowania. Niemniej inwestycje mieszkaniowe mają się nadal stopniowo ożywiać, czemu będzie sprzyjać utrzymujący się popyt na nieruchomości mieszkaniowe w kontekście rosnących płac realnych. Na te inwestycje korzystnie powinna wpływać także cały czas dobra sytuacja w sektorze prac wykończeniowych i instalacyjnych, które są w dużej mierze napędzane renowacjami, np. służącymi poprawie efektywności energetycznej^[6].
• Według projekcji eksport pozostanie niski, co wynika z uporczywych problemów w zakresie konkurencyjności strefy euro, pogłębianych przez takie czynniki jak cła w USA i ogólna aprecjacja euro od końca 2024. W krótkim okresie konflikt na Bliskim Wschodzie, choć wciąż obniżał dynamikę eksportu, okazał się mniej szkodliwy, niż przewidywano, co przekłada się na rewizję w górę w porównaniu z projekcjami czerwcowymi. Konkurencyjność eksportu według projekcji pozostanie jednak słaba. Eksport nadal ograniczają wcześniejsza aprecjacja euro i wyższe cła w USA. Sprzyja mu nieco wzrost popytu światowego. Duża część tego ożywienia wynika jednak z boomu w dziedzinie sztucznej inteligencji, a strefa euro, w której sektor produktów opartych na AI ma mniejszą skalą, będzie czerpać mniej korzyści niż niektóre inne gospodarki^[7]. Oczekuje się, że w rezultacie udział strefy euro w światowych rynkach eksportowych będzie się dalej nieznacznie zmniejszać w średnim okresie. Przewiduje się, że dynamika importu w 2026, napędzana popytem importowym, będzie wyższa niż dynamika eksportu, a następnie w średnim okresie zasadniczo się zrówna z eksportem. Oczekuje się, że w średnim okresie inwestycje związane ze sztuczną inteligencją i obronnością wygenerują popyt importowy. Ogólnie eksport netto w 2026 według projekcji będzie mieć ujemny wpływ na dynamikę realnego PKB, zaś jego kontrybucja w 2027 i 2028 będzie dodatnia i niewielka.

Oczekuje się, że popyt wewnętrzny będzie podtrzymywany przez wydatki na obronność i infrastrukturę. Według szacunków wpływ wydatków budżetowych na obronność i infrastrukturę, oddziałujących głównie w Niemczech i najmocniej w 2026, na wzrost gospodarczy w 2025−2028 wyniesie łącznie 0,5 pkt proc.^[8] Środki wsparcia w zakresie energii wprowadzone przez rządy od czasu wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie mają w większości charakter tymczasowy, a ich wpływ na wzrost gospodarczy jest jedynie marginalny.

Wykres 2

Dynamika realnego PKB w strefie euro – w podziale na główne składowe w ujęciu wydatkowym

(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2026 dynamikę realnego PKB na rok 2026 zrewidowano w górę o 0,1 pkt proc., na 2027 – o 0,2 pkt proc., natomiast na 2028 pozostawiono bez zmian (wykres 3 i tabela 2). Znaczna rewizja w dół dynamiki PKB w pierwszym kwartale 2026 związana z rewizją danych dla Irlandii została z nadwyżką zrównoważona przez nadspodziewanie wysoką dynamikę PKB w drugim kwartale i lepsze perspektywy na drugie półrocze, skutkujące niewielką rewizją w górę projekcji wzrostu gospodarczego na 2026. Lepsze perspektywy krótkookresowe wiążą się przede wszystkim z poprawą krótkookresowych perspektyw inwestycji, wynikającą z najnowszych wskaźników, zwiększeniem się spożycia prywatnego z powodu zmniejszenia się niepewności oraz korzystniejszym otoczeniem międzynarodowym. Rewizje w górę na drugą połowę 2026 oznaczają znaczny efekt przeniesienia w 2027, natomiast rewizje związane ze wzrostem w trakcie roku są bliskie zera zarówno dla 2027, jak i dla 2028. Wskaźnik realnego PKB, wykorzystujący dla Irlandii zmodyfikowany popyt krajowy, na rok 2026 zrewidowano o 0,3 pkt proc. w górę, na 2027 o 0,1 pkt proc. w górę, a na 2028 o 0,1 pkt proc. w dół. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2025 (scenariusz bazowy sprzed wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie) wzrost na 2026 został zrewidowany o 0,3 pkt proc. w dół, na 2027 pozostał bez zmian, a na 2028 został zrewidowany o 0,1 pkt proc. w górę. W rezultacie poziom PKB na koniec horyzontu projekcji jest nieco niższy (wykres 1, część b) i wykres 3, część a).

Wykres 3

Rewizje projekcji dynamiki realnego PKB w porównaniu z projekcjami z czerwca 2026

a) Podział na wzrost w trakcie roku i efekt przeniesienia	b) Podział na główne składowe w ujęciu wydatkowym
(pkt proc.)	(pkt proc.)

Według projekcji rynek pracy pozostanie ogólnie odporny, w związku z poprawą perspektyw aktywności gospodarczej. Obecne projekcje odzwierciedlają korzystniejszą sytuację wyjściową na rynku pracy, związaną z większą od wcześniej oczekiwanej aktywnością gospodarczą (przy uwzględnieniu zmienności danych dla Irlandii) od początku roku, świadczącą o odporności gospodarki strefy euro w obliczu konfliktu na Bliskim Wschodzie. W rezultacie, w porównaniu z projekcjami czerwcowymi projekcja dynamiki zatrudnienia na 2026 została podwyższona, na 2027 pozostała bez zmian, a na 2028 została zrewidowana nieznacznie w dół – w ujęciu rocznym dynamika ta będzie na stabilnym poziomie około 0,5% (wykres 4, część a). Przewiduje się, że produktywność pracy nadal będzie się poprawiać i w całym horyzoncie projekcji będzie równomiernie rosnąć. Jako że zatrudnienie reaguje na cykle koniunkturalne zwykle w mniejszym stopniu niż aktywność gospodarcza, dynamikę produktywności pracy na drugą połowę 2026 zrewidowano w górę (ponieważ wzrost gospodarczy w pierwszym półroczu okazał się silniejszy niż zatrudnienie), podobnie jak na 2027, a na 2028 – nieznacznie w dół. Oczekuje się, że stopa bezrobocia będzie się obniżać w horyzoncie projekcji i dojdzie do poziomu 5,9% w 2028. To wiąże się z małą rewizją w dół w porównaniu z projekcjami czerwcowymi (wykres 4, część b). Ta rewizja wynika z dodatniej dynamiki produkcji i zatrudnienia w 2026. Ponadto do niższej stopy bezrobocia w dalszym ciągu przyczyniają się czynniki strukturalne, takie jak sytuacja demograficzna (lecz zgodnie z założeniami już uwzględnionymi w projekcjach czerwcowych).

Wykres 4

Rynki pracy

a) Zatrudnienie	b) Stopa bezrobocia
(zmiany roczne w proc.)	(proc. siły roboczej)

2.2 Ceny i koszty

Inflacja HICP ogółem, która wcześniej była zmienna z powodu postępującego konfliktu na Bliskim Wschodzie, w lipcu wyniosła 2,9%^[13]. Niewielki wzrost stopy inflacji ogółem z 2,8% w czerwcu (w porównaniu z 3,2% w maju), wynikał z wyższych poziomów składowej „energia” – głównie w przypadku paliw transportowych powiązanych z droższymi rafinowanymi produktami naftowymi – oraz zakończenia niektórych rządowych środków wsparcia, a także wyższej dynamiki składowej „usługi” i składowej „nieenergetyczne towary przemysłowe”^[14]. Inflacja HICPX nieznacznie się zwiększyła, do 2,5% w lipcu. Jednocześnie inflacja cen żywności dalej się obniżyła w warunkach przytłumionej presji w łańcuchu produkcyjnym, uwzględniającej wcześniejszy spadek cen surowców żywnościowych i cen producentów. Ogólnie wpływ wojny na Bliskim Wschodzie na ceny konsumpcyjne towarów nieenergetycznych był jak dotąd ograniczony, o czym świadczy także niewielka dynamika wskaźników inflacji bazowej i presji cenowej w łańcuchu produkcyjnym na późniejszych etapach łańcucha cenowego, przy czym najnowsze dane wskazują na mniejszy, niż oczekiwano, pośredni wpływ na ceny żywności.

Według projekcji inflacja ogółem wzrośnie z 2,1% w 2025 do 3,0% w 2026, głównie z powodu wyższych cen energii, a następnie obniży się do 2,1% w 2028 wskutek ustępowania szoku energetycznego (wykres 5 i tabela 3). Oczekuje się, że w zależności od rynkowych założeń dotyczących cen surowców energetycznych inflacja ogółem w czwartym kwartale 2026 wzrośnie do 3,6%, pod wpływem wyższej inflacji cen energii, ale także w związku z wyższymi poziomami składowej „nieenergetyczne towary przemysłowe” i składowej „żywność”. Następnie na początku 2027 powinna się obniżyć, głównie z powodu dużego ujemnego efektu bazy w składowej „energia”. Według projekcji inflacja ogółem w drugim kwartale 2027 gwałtownie spadnie i wyniesie 2,5%, lecz pośrednie skutki wyższych cen energii będą się stopniowo materializować w inflacji z wyłączeniem cen energii, choć w mniejszym stopniu niż w okresie wysokiej inflacji w latach 2021−2024. Inflacja HICP z wyłączeniem energii w 2027 ma wynieść średnio 2,6%, czyli więcej niż w 2026, gdy ma być równa 2,3%. Oczekuje się, że inflacja ogółem ustabilizuje się na poziomie zbliżonym do 2,0% w średnim okresie, ponieważ kontrybucja inflacji cen energii powinna być bliska zera, a pośrednie i wtórne skutki szoku energetycznego mają być także ograniczone. Scenariusze opisujące alternatywne ścieżki cen energii oraz silniejsze skutki pośrednie i wtórne, niż założono w scenariuszu bazowym, przedstawiono w ramce 4.

Wykres 5

Inflacja HICP i jej składowe w strefie euro

(zmiany roczne w proc., pkt proc.)

Przewiduje się, że inflacja cen energii pod koniec 2026 osiągnie szczytowy poziom 15%, następnie w 2027 gwałtownie spadnie z powodu ujemnego efektu bazy i niższych cen surowców energetycznych, a w 2028 ponownie wzrośnie wraz z wprowadzeniem systemu ETS2 (wykres 6). Wojna na Bliskim Wschodzie doprowadziła do znacznego wzrostu cen surowców energetycznych (zob. ramka 2), a jej dalszy przebieg wiąże się z dużą niepewnością. Dodatkowo ceny rafinowanych paliw transportowych wzrosły znacznie bardziej niż ceny ropy naftowej, ponieważ światowa podaż rafinowanych paliw spadła z powodu zamknięcia cieśniny Ormuz podczas wyższego sezonowego popytu i dalszych ograniczeń podaży wynikających z ukraińskich ataków na rosyjskie obiekty rafineryjne. Wynikające z tego wysokie marże rafineryjne dla UE na oleju napędowym oraz, w mniejszym stopniu, benzynie będą wywierać dodatkową presję na wzrost inflacji cen energii, głównie w krótkim okresie^[15]. Chociaż wysokie marże w przeszłości zwykle nie utrzymywały się przez długi czas, ponieważ następowało dostosowanie podaży i popytu, a rafinerie modyfikowały swój asortyment produktów, skala obecnych zaburzeń może sprawić, że takie dostosowania będą trudniejsze i wolniejsze niż w przeszłości. Jeśli chodzi o hurtowe ceny energii elektrycznej, ich niedawny wzrost można częściowo powiązać z letnimi falami upałów, które doprowadziły do większej zależności od droższej gazowej produkcji energii elektrycznej. Oczekuje się, że w 2026 wpływ rządowych środków mających kompensować skutki szoku inflacyjnego wyniesie jedynie −1,0 pkt proc. w przypadku inflacji cen energii i nieco mniej niż −0,1 pkt proc. w przypadku inflacji ogółem^[16]. Wskutek znacznego ujemnego efektu bazy na początku 2027 i oczekiwań rynkowych dotyczących spadku cen ropy, gazu i prądu (oraz cen paliw rafinowanych) inflacja cen energii ma zejść poniżej zera w drugiej połowie 2027 i pierwszej połowie 2028. Przewiduje się, że w 2028 wprowadzenie systemu ETS2 wpłynie na wzrost inflacji cen energii, która w ujęciu średnim ma być jednak poniżej zera^[17]. Inflacja ogółem z wyłączeniem wpływu systemu ETS2 wyniesie 1,9% w 2028.

Wykres 6

Inflacja HICP cen energii w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Według projekcji inflacja cen żywności odbije z niskiego do niedawna poziomu i będzie się zwiększać w krótkim okresie, w warunkach stopniowego uwidaczniania się pośrednich skutków wcześniejszych podwyżek cen energii i oddziaływania niekorzystnych warunków pogodowych, po czym w horyzoncie projekcji obniży się z powrotem do 2% (wykres 7). Oczekuje się, że inflacja cen żywności w następnych czterech kwartałach będzie rosnąć, by w trzecim kwartale 2027 dojść do najwyższego poziomu 3,4%. Jest to odzwierciedleniem trwającego szoku energetycznego, widocznego także w cenach surowców żywnościowych. Jego oddziaływanie było jednak na razie słabsze, niż wcześniej przewidywano, o czym świadczą niedawne ujemne błędy projekcji oraz obecne ustępowanie presji związanej z cenami żywności importowanej, cenami krajowych producentów rolnych i cenami producentów żywności. Ponadto ceny nawozów na świecie, które wiosną gwałtownie wzrosły, obniżyły się i przyjęto unijne środki wsparcia w celu złagodzenia wstrząsu związanego z kosztami energii i nawozów^[18]. Jednocześnie letnie fale upałów i trwające obecnie zjawisko El Niño również są czynnikami przyczyniającymi się do wzrostowej ścieżki inflacji cen żywności. Perspektywy inflacji cen żywności są jednak obciążone dużą niepewnością i zależą od zmian cen energii i warunków pogodowych, przy czym warunki pogodowe mogą w różny sposób oddziaływać na ceny żywności w poszczególnych krajach i okresach. Chociaż w niektórych założeniach dotyczących surowców żywnościowych i hurtowych cen energii elektrycznej częściowo uwzględniono niedawne ekstremalne zdarzenia pogodowe, wpływ pogody na inflację cen żywności w horyzoncie projekcji wiąże się z dużą niepewnością. Zbieg wcześniejszych i potencjalnych przyszłych zdarzeń pogodowych – obejmujących łagodną pogodę wiosną 2026, gorące i suche lato oraz niepewność co do wpływu zjawiska El Niño na pogodę w Europie – może mieć równoważące się skutki. W miarę stabilizowania się cen surowców i zanikania pośrednich skutków wyższych cen energii inflacja cen żywności powinna się obniżyć pod koniec horyzontu projekcji.

Wykres 7

Inflacja HICP cen żywności w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Oczekuje się, że inflacja HICPX w krótkim okresie będzie stopniowo rosnąć. Ma wynieść średnio 2,5% w 2026 i 2,6% w 2027, po czym spadnie do 2,3% w 2028 (wykres 8). Według projekcji inflacja HICPX będzie stopniowo rosnąć w krótkim okresie i osiągnie najwyższy poziom 2,8% w pierwszym kwartale 2027. Wynika to z tego, że inflacja cen nieenergetycznych towarów przemysłowych mocno wzrośnie do 1,9%, podczas gdy inflacja cen usług według oczekiwań pozostanie zasadniczo stabilna na poziomie ok. 3,3%. Taka ścieżka inflacji HICPX jest odzwierciedleniem stopniowego narastania pośrednich skutków wyższych cen energii na poziomie wewnętrznym i globalnym w miarę zwiększania się cen importowych i kosztów nakładów w przetwórstwie przemysłowym. Przewiduje się, że reforma dotycząca sektora zdrowia w Niemczech również podbije nieznacznie inflację HICPX w strefie euro w 2027^[19]. Te czynniki są częściowo łagodzone przez ustępowanie presji związanej z kosztami pracy w krótkim okresie, wcześniejszą aprecjację euro (która przewyższa niedawną deprecjację) oraz spadkową presję ze strony cen importu z Chin (mimo że postępująca reflacja w Chinach powinna częściowo znieść tę presję). Przewiduje się, że potem w roku 2027 inflacja HICPX będzie się obniżać w związku z ustępowaniem presji cenowej w składowych „nieenergetyczne towary przemysłowe” i „usługi”. W 2028 inflacja cen zarówno nieenergetycznych towarów przemysłowych, jak i usług według oczekiwań ustabilizuje się, ponieważ skutki pośrednie będą wygasać, a skutki wtórne oddziałujące poprzez płace powinny być ograniczone^[20]. Ocena skutków wtórnych dla inflacji HICPX w reakcji na szok związany z cenami energii, oparta na modelu ECB-BASE i modelu opracowanym przez Bernankego i Blancharda dla strefy euro, wskazuje na niewielki średni wpływ na wzrost inflacji HICPX w latach 2027−2028 (około 0,1–0,2 pkt proc.), czyli zasadniczo brak zmian w stosunku do projekcji z czerwca 2026^[21]. Przewiduje się, że inflacja HICPX obniży się do 2,3% pod koniec horyzontu projekcji, przy inflacji cen usług wynoszącej 2,9% i inflacji cen nieenergetycznych towarów przemysłowych na poziomie 1,1%.

Wykres 8

Inflacja HICPX w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2026 perspektywy inflacji HICP ogółem na 2027 zrewidowano w górę o 0,2 pkt proc., a na 2028 – o 0,1 pkt proc. (wykres 9, część a). Rewizje w dół inflacji cen żywności są zasadniczo zrównoważone przez rewizje w górę inflacji cen energii na 2026, natomiast dla 2027 wyższa inflacja cen energii oraz, w mniejszym stopniu, inflacja cen nieenergetycznych towarów przemysłowych z nadwyżką kompensują rewizje w dół inflacji cen żywności^[22]. Niższa krótkookresowa ścieżka inflacji cen żywności wynika z niedawnych ujemnych błędów projekcji spowodowanych słabszymi, niż oczekiwano, ostatnimi odczytami cen krajowych surowców żywnościowych i niektórych surowców żywnościowych na rynkach międzynarodowych, mniejszymi, niż oczekiwano, pośrednimi skutkami szoku związanego z cenami energii oraz korzystniejszymi warunkami pogodowymi na początku 2026. Dodatkowo, w mniejszym stopniu, rewizje w dół składowej „żywność” uwzględniają niższe zakładane ceny krajowych surowców żywnościowych oraz nieco mniejsze (i opóźnione) skutki pośrednie, niż wcześniej przewidywano. Rewizje w górę inflacji cen energii, częściowo obniżone przez ostatnie niespodziewane odczyty ujemne wynikające z niższych faktycznych i zakładanych cen ropy, są spójne z wyższymi zakładanymi cenami gazu i energii elektrycznej oraz wyższymi marżami rafinerii. Niewielka rewizja w górę inflacji HICP na 2028 wynika ze składowej „usługi” i jest spójna z niewielką rewizją w górę dynamiki przeciętnego wynagrodzenia w horyzoncie projekcji (tabela 3).

Rewizje od czasu projekcji z grudnia 2025 dają pełniejszy obraz skutków wojny na Bliskim Wschodzie i pokazują przewidywany przebieg szoku energetycznego (wykres 9, część b). Od czasu tych projekcji inflację ogółem na 2026 i 2027 zrewidowano mocno w górę (odpowiednio o 1,1 pkt proc. i 0,7 pkt proc.). Jest to odzwierciedleniem natychmiastowego wpływu na inflację cen energii i opóźnionego oddziaływania na składowe nieenergetyczne. Inflację ogółem na 2028 zrewidowano jedynie nieznacznie w górę (o 0,1 pkt proc.), ponieważ spadek inflacji cen energii zasadniczo równoważy wzrostowe skutki pośrednie i ograniczone skutki wtórne dla składowych nieenergetycznych (wykres 9, część b). Inflację HICP z wyłączeniem energii zrewidowano w górę łącznie o 1,0 pkt proc., głównie z powodu pośrednich i, w mniejszym stopniu, wtórnych skutków szoku energetycznego.

Wykres 9

Rewizje projekcji inflacji

a) Porównanie z projekcjami z czerwca 2026

(pkt proc., kontrybucje w pkt proc.)

b) Porównanie z projekcjami z grudnia 2025

(pkt proc., kontrybucje w pkt proc.)

Oczekuje się, że dynamika płac nominalnych w 2026 będzie dalej słabnąć i dla całego roku wyniesie średnio 3,3%, natomiast w średnim okresie ustabilizuje się na tym poziomie. Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w pierwszym kwartale 2026 dalej się obniżyła do poziomu 3,5% – wyższego o 0,2 pkt proc. niż w projekcjach z czerwca 2026, lecz niższego o 0,2 pkt proc. niż w projekcjach z grudnia 2025. W najbliższych kilku kwartałach ma się dalej obniżać w miarę wygasania dużego szoku energetycznego z lat 2021−2024, po czym na początku 2027 zacznie rosnąć^[23]. Przewiduje się, że dynamika przeciętnego wynagrodzenia obniży się z 3,8% w 2025 do 3,3% w 2026, a następnie utrzyma się na tym poziomie (powyżej średniej długookresowej) w 2027 i 2028, do czego przyczyni się poprawa perspektyw gospodarczych i odporność rynku pracy, podczas gdy oczekiwany spadek inflacji będzie ograniczająco wpływać na żądania płacowe (wykres 10, część a). Według projekcji dynamika płac realnych pod koniec 2026 obniży się, po czym w 2027 będzie stopniowo odbijać, a w 2028 zbliży się do dynamiki produktywności (wykres 10, część b).

W porównaniu z projekcjami z czerwca 2026 dynamikę przeciętnego wynagrodzenia w całym horyzoncie projekcji zrewidowano nieznacznie w górę w kontekście niewielkiej poprawy sytuacji na rynku pracy. Rewizje w stosunku do projekcji czerwcowych (o 0,1 pkt proc. w górę na każdy rok horyzontu projekcji) są odzwierciedleniem nadspodziewanie dobrych danych za pierwszy kwartał 2026, poprawy perspektyw gospodarczych i niewielkiej rewizji w dół stopy bezrobocia, przy czym ocena skali skutków wtórnych pozostaje zasadniczo bez zmian. Rewizja w górę dynamiki przeciętnego wynagrodzenia w stosunku do projekcji z grudnia 2025 jest wyraźniejsza i wynosi: 0,1 pkt proc. na 2026, 0,4 pkt proc. na 2027 i 0,3 pkt proc. na 2028 (wykres 10, część a). Oczekuje się jednak, że obecny szok energetyczny będzie mieć bardziej ograniczony wpływ na wzrost płac niż w latach 2021−2024 z powodu mniej korzystnych warunków popytowych i łagodniejszego otoczenia inflacyjnego w czasie szoku, mimo że niepewność związana z konfliktem na Bliskim Wschodzie pozostaje wysoka.

Przewiduje się, że dynamika jednostkowych kosztów pracy w krótkim okresie będzie maleć, a w latach 2027–2028 pozostanie zasadniczo stabilna i wyniesie średnio 2,4% (wykres 10, część b). Spadek w 2026 wynika zarówno z obniżenia się dynamiki płac, jak i z coraz większego wzrostu produktywności. Dynamika jednostkowych kosztów pracy w średnim okresie ma być zasadniczo stabilna – spójna ze ścieżką dynamiki produktywności i płac. Na 2028 została zrewidowana w górę, co jest odzwierciedleniem nieco wyższej dynamiki płac i nieco niższej dynamiki produktywności w kontekście dobrej sytuacji na rynku pracy. Według oczekiwań deflator PKB w krótkim okresie nieznacznie wzrośnie z powodu wzrostu dynamiki zysków jednostkowych – spójnego z ożywieniem gospodarczym i stosunkowo niewielkimi niekorzystnymi skutkami szoku energetycznego – po części kompensowanego przez mniejszą kontrybucję jednostkowych kosztów pracy. Następnie w 2028 ma spaść i wynieść średnio 2,2%.

Wykres 10

Dynamika płac w strefie euro

a) Przeciętne wynagrodzenie

(zmiany roczne w proc.)

b) Przeciętne wynagrodzenie realne, produktywność i jednostkowe koszty pracy

(zmiany roczne w proc.)

Według projekcji dynamika cen importowych w drugiej połowie 2026 wzrośnie i w czwartym kwartale osiągnie najwyższy poziom 6,7% w ujęciu rocznym, pod wpływem wzrostu cen energii i cen produktów związanych z AI. Następnie w 2028 ustabilizuje się na poziomie 1,3%. Przewiduje się, że dynamika deflatora importu w ujęciu rocznym wyniesie 4,0% w 2026. Do tego wzrostu przyczynia się większa presja związana z wyższymi cenami surowców energetycznych i wyższymi cenami produktów związanych z AI, która jest jednak osłabiana przez wcześniejszą aprecjację euro i tani import z Chin. Następnie dynamika cen importowych ma obniżyć się do 1,3% w 2028, wskutek oczekiwanego unormowania się warunków światowych.

3 Analizy scenariuszy i wrażliwości

3.1 Alternatywne ścieżki cen energii

Alternatywne ścieżki cen surowców energetycznych wskazują na znaczne ryzyko wzrostu inflacji, zwłaszcza w krótkim okresie. Projekcje ekspertów opierają się na założeniach technicznych przedstawionych w ramce 2. W tej analizie wrażliwości ryzyko bada się z wykorzystaniem różnych percentyli rozkładu gęstości cen ropy i gazu wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka)^[24]. Analizę wrażliwości przeprowadzono również w odniesieniu do stałych cen ropy i gazu (wykres 11). Analiza wrażliwości w tym rozdziale różni się od scenariuszy dotyczących konfliktu na Bliskim Wschodzie przedstawionych w ramce 4 tym, że wpływ obejmuje jedynie ceny surowców energetycznych, podczas gdy w analizie scenariuszowej pewną rolę w sposobie oceny skutków makroekonomicznych odgrywa także poziom niepewności^[25]. Wyniki przedstawiono w tabeli 4.

Wykres 11

Alternatywne ścieżki zakładanych cen energii

a) Zakładane ceny ropy

(USD/b)

b) Zakładane ceny gazu

(EUR/MWh)

3.2 Alternatywne ścieżki kursu walutowego

Alternatywne ścieżki kursu walutowego wskazują na możliwość dalszej aprecjacji euro, zwłaszcza w średnim okresie, i – tym samym – na pewne ryzyko spadku wzrostu gospodarczego i inflacji. Założenia techniczne dotyczące kursów walutowych w projekcjach bazowych są stałe dla całego horyzontu projekcji. Alternatywne ścieżki spadku i wzrostu zostały wyprowadzone z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu gęstości kursu USD/EUR wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka) na 19 sierpnia 2026. W tym rozkładzie przeważały czynniki oddziałujące w kierunku aprecjacji euro (wykres 12). Może to wynikać z tego, że euro wspierają oczekiwania uczestników rynku dotyczące polityki pieniężnej w strefie euro w porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi, a także oczekiwania co do potencjalnego zakończenia konfliktu na Bliskim Wschodzie. Skutki alternatywnych ścieżek, które obejmują także ścieżkę terminowego kursu walutowego z dnia będącego datą graniczną, oceniono przy użyciu modeli makroekonomicznych stosowanych przez ekspertów EBC i Eurosystemu. W tabeli 5 przedstawiono w ujęciu średnim skutki dla dynamiki PKB i inflacji uzyskane w tych modelach.

Wykres 12

Alternatywne ścieżki kursu USD/EUR

Ramka 4
Alternatywne scenariusze dotyczące gospodarczych skutków konfliktu na Bliskim Wschodzie^[26]

Projekcje ekspertów nadal są obciążone dużą niepewnością związaną z konfliktem na Bliskim Wschodzie, co obrazują scenariusze alternatywne. Scenariusze przedstawione poniżej opierają się na tej samej metodyce co scenariusze w projekcjach ekspertów z czerwca 2026^[27]. Zakładają alternatywne ścieżki cen surowców energetycznych i różne oddziaływanie kształtowania się tych cen na gospodarkę strefy euro w porównaniu ze scenariuszem bazowym. Obejmują także skutki związane z niepewnością, spotęgowaniem oddziaływania poprzez kanały finansowe i czynnikami międzynarodowymi (tabela A). Eksperci nie określają prawdopodobieństwa poszczególnych scenariuszy, które służą raczej zobrazowaniu najważniejszych czynników niepewności dotyczącej skutków konfliktu. Ze względu na dużą skalę szoków istotne znaczenie dla oddziaływania zmian na inflację mogą mieć nielinearne efekty oraz pośrednie i wtórne skutki, co szczegółowo przeanalizowano w projekcjach ekspertów z czerwca 2026^[28]. W stosunku do tych projekcji w poniższej analizie zasadniczo bez zmian zachowano siłę takich skutków, z wyjątkiem pośrednich skutków cen energii dla inflacji cen żywności, które nieznacznie zmniejszono. Dodatkowo przeprowadzono analizę wrażliwości dla scenariusza dotkliwego, żeby zbadać skutki niedoboru paliwa lotniczego.

Tabela A

Konflikt na Bliskim Wschodzie według scenariusza bazowego i scenariuszy alternatywnych

Scenariusz	Ceny surowców energetycznych	Niepewność	Pośrednie i wtórne skutki dla inflacji	Reakcja polityki fiskalnej i polityki pieniężnej w strefie euro
Scenariusz bazowy	Ceny surowców energetycznych są zgodne z założeniami technicznymi 1)	Zgodna z obserwowanym kształtowaniem się wskaźnika VIX	Niewielka korekta w górę na podstawie oceny ekspertów w celu uwzględnienia potencjalnie większego wpływu w porównaniu z elastycznościami wynikającymi ze standardowych modeli, ze względu na skalę szoku energetycznego	Krótkoterminowe stopy procentowe są zgodne z założeniami technicznymi1). Uwzględniono jedynie uchwalone lub ogłoszone i szczegółowo określone działania fiskalne
Scenariusz łagodny	Ceny surowców energetycznych odpowiadają 25. percentylowi rozkładu prawdopodobieństwa wynikającego z danych rynkowych1)	Bez zmian w porównaniu ze scenariuszem bazowym	Bez zmian w porównaniu ze scenariuszem bazowym	Bez zmian w porównaniu ze scenariuszem bazowym
Scenariusz szokowy	Ceny surowców energetycznych odpowiadają 75. percentylowi rozkładu prawdopodobieństwa wynikającego z danych rynkowych1)	Wskaźnik VIX wzrasta o ok. 10 pkt, ale na początku 2027 szybko cofa się do poziomu z IV kw. 2025; zmienność jest jedynie nieznacznie powyżej poziomu ze scenariusza bazowego	Silniejsza kalibracja niż w scenariuszu bazowym na podstawie dynamiki inflacji w 2021−2024 i modeli satelitarnych	Bez zmian w porównaniu ze scenariuszem bazowym
Scenariusz dotkliwy	Ceny surowców energetycznych odpowiadają 95. percentylowi rozkładu prawdopodobieństwa wynikającego z danych rynkowych1)	Wskaźnik VIX wzrasta o ok. 14 pkt i do końca 2027 jest znacznie powyżej poziomu ze scenariusza szokowego; w 2028 jest jedynie nieznacznie powyżej poziomu ze scenariusza bazowego	Silniejsza kalibracja niż w scenariuszu szokowym na podstawie dynamiki inflacji w 2021−2024 i modeli satelitarnych	Bez zmian w porównaniu ze scenariuszem bazowym

1. Założenia dotyczące cen surowców energetycznych

W scenariuszach alternatywnych do wytyczenia poglądowych ścieżek cen ropy i gazu wykorzystuje się rozkłady gęstości cen wynikające z notowań opcji. Zakłada się, że od czwartego kwartału 2026 ceny ropy i gazu w scenariuszu łagodnym odpowiadają 25. percentylowi rozkładu wynikającego z danych rynkowych, w scenariuszu szokowym – 75. percentylowi, a w scenariuszu dotkliwym – 95. percentylowi (wykres A, części a) i b) oraz tabela B). Te percentyle odzwierciedlają rynkową ocenę bieżących czynników ryzyka związanych z cenami energii i pośrednio odnoszą się do alternatywnego przebiegu konfliktu na Bliskim Wschodzie i jego skutków dla zakłóceń w dostawach energii.

• W scenariuszu łagodnym ceny ropy i gazu spadają do, odpowiednio, ok. 75 USD/b i 50 EUR/MWh w czwartym kwartale 2026. Ta ścieżka odpowiada opiniom rynkowym, że konflikt może wciąż zostać rozwiązany bardzo prędko, co doprowadzi do szybkiego unormowania się światowych rynków ropy i gazu.
• W scenariuszu szokowym ceny ropy i gazu rosną do, odpowiednio ok. 100 USD/b i 75 EUR/MWh w czwartym kwartale 2026. Przez cały horyzont projekcji pozostają znacznie wyższe od poziomów ze scenariusza bazowego, co prawdopodobnie odzwierciedla oczekiwania rynkowe dotyczące dłuższego czasu trwania konfliktu, niż założono w scenariuszu bazowym.
• W scenariuszu dotkliwym, w porównaniu ze scenariuszem bazowym, ceny ropy rosną o 50%, a ceny gazu ponad dwukrotnie. W czwartym kwartale 2026 wynoszą, odpowiednio, ok. 130 USD/b i 130 EUR/MWh (w porównaniu z 88 USD/b i 60 EUR/MWh ze scenariusza bazowego dla tego kwartału). Ponadto szoki są wysoce uporczywe – na koniec horyzontu projekcji odchylenia od scenariusza bazowego mają podobną skalę. Ścieżki cen energii wyprowadzone z rozkładu gęstości cen wynikającego z notowań opcji można przełożyć na zakłócenia w dostawach przy użyciu elastyczności cen na szoki podażowe. Scenariusz dotkliwy zasadniczo odpowiada zmniejszeniu światowej podaży ropy o ok. 8% i skroplonego gazu ziemnego (LNG) o 12% w stosunku do scenariusza bazowego (czyli ok. 8 mln baryłek ropy dziennie i 5 mld metrów sześciennych LNG miesięcznie, wykres A, części c) i d)^[29]. W scenariuszu dotkliwym ceny gazu w Europie również rosną znacznie powyżej progu 65 EUR/MWh. Wcześniejsze skoki cen pokazują, że jest to poziom cen, powyżej którego Europa może oferować więcej niż Azja za dostawy LNG, a dzięki temu ograniczyć skalę zakłóceń w dostawach gazu w strefie euro.

Wykres A

Założenia dotyczące ścieżek cen ropy i gazu ziemnego w Europie

a) Ceny ropy	b) Ceny gazu
(USD/b)	(EUR/MWh)
c) Ceny ropy	d) Ceny gazu
(USD/b)	(EUR/MWh)

Tabela B

Scenariusze dotyczące cen surowców energetycznych – poziomy i odchylenia od scenariusza bazowego

Scenariusz		IV kw. 2026 (USD/b lub EUR/MWh)	IV kw. 2026 (odchylenie od scenariusza bazowego w proc.)	IV kw. 2028 (USD/b lub EUR/MWh)	IV kw. 2028 (odchylenie od scenariusza bazowego w proc.)
Łagodny	Ceny ropy	76	−12%	62	−15%
	Ceny gazu	50	−17%	22	−22%
Szokowy	Ceny ropy	99	15%	84	16%
	Ceny gazu	77	28%	38	33%
Dotkliwy	Ceny ropy	132	53%	115	58%
	Ceny gazu	130	116%	61	114%

2. Założenia dotyczące niepewności i jej przełożenia na warunki finansowania

W scenariuszach szokowym i dotkliwym założono, że eskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie nasila niepewność na świecie i powoduje zmianę wycen na rynkach finansowych. Jako przybliżoną miarę niepewności na świecie wykorzystano wskaźnik VIX. Według założeń w scenariuszu szokowym rośnie on przejściowo, zaś w scenariuszu dotkliwym jego wzrost jest większy i bardziej długotrwały. Te założenia są zasadniczo spójne z okresami porównywalnych napięć geopolitycznych obserwowanych w przeszłości, w tym na początku rosyjskiej wojny przeciwko Ukrainie i konfliktu na Bliskim Wschodzie w październiku 2023 (wykres B, część a). W tych scenariuszach niepewność wpływa na gospodarkę na dwa sposoby: bezpośrednio za sprawą skutków dla realnego PKB w postaci szoków oddziałujących na zaufanie oraz pośrednio poprzez warunki finansowania. W obu przypadkach odbija się na spożyciu, inwestycjach i handlu.

Wykres B

Założenia dotyczące wskaźnika VIX i wpływ na wybrane zmienne finansowe

a) Założenia dotyczące wskaźnika VIX

(indeks)

b) Spready kredytów dla firm i kredytów dla gospodarstw domowych na zakup nieruchomości mieszkaniowych w scenariuszach szokowym i dotkliwym

(punkty bazowe, odchylenie od scenariusza bazowego)

W scenariuszu szokowym wzrost spreadów kredytów trwa krócej i jest mniej wyraźny niż w scenariuszu dotkliwym, co znajduje odzwierciedlenie w różnych ścieżkach wskaźnika VIX (wykres B, część b). W scenariuszu szokowym spready kredytów (ponad stopę wolną od ryzyka) rosną jedynie nieznacznie i osiągają szczytowy poziom ok. 10 punktów bazowych w drugim kwartale 2027, zarówno w przypadku kredytów dla firm, jak i kredytów hipotecznych, ponieważ w modelu przewidziano szybki powrót do stanu niskiej zmienności. Szczytowy poziom spreadów kredytów dla firm jest nieco wyższy, ale również szybciej powracają one do poziomu ze scenariusza bazowego niż spready hipoteczne. W scenariuszu dotkliwym większa uporczywość podwyższonej zmienności wyczerpuje zdolności banków do jej amortyzowania, spready zwiększają się zatem ponadproporcjonalnie w stosunku do wskaźnika VIX i w drugiej połowie 2027 osiągają szczytowy poziom ok. 20 punktów bazowych. Spready kredytów hipotecznych osiągają szczytowy poziom kwartał później i do końca horyzontu projekcji pozostają wyższe niż w scenariuszu bazowym.

3. Skutki makroekonomiczne dla otoczenia międzynarodowego

Bezpośrednie powiązania handlowe z regionem dotkniętym konfliktem są ograniczone. Oczekuje się więc, że głównymi kanałami oddziaływania szoku na gospodarkę światową będą podwyższona niepewność oraz bezpośrednie i pośrednie skutki wyższych cen energii i żywności (wykres C). W przedstawionych scenariuszach podwyższona niepewność na świecie powoduje spadek cen aktywów na rynkach światowych, zaostrzenie globalnych warunków finansowania oraz osłabienie światowych wydatków i handlu. Wyższe ceny ropy i gazu prowadzą do wzrostu kosztów importu oraz spadku dochodów realnych i najmocniej odbijają się na gospodarkach będących importerami energii. Rosnące koszty energii powodują również wzrost cen żywności, wskutek czego zwiększa się inflacja, a popyt światowy jeszcze się osłabia^[30].

W scenariuszu łagodnym zakłócenia zostają usunięte szybciej, niż się przewiduje, i dlatego wzrost gospodarczy jest wyższy niż w projekcjach bazowych dotyczących sytuacji na świecie, a inflacja – niższa. Jako że ceny energii obniżają się szybciej, impuls inflacyjny prędzej wygasa, niepewność się zmniejsza, warunki finansowania się normują, a popyt zewnętrzny jest mocniejszy niż w scenariuszu bazowym.

W scenariuszu szokowym gospodarka światowa doświadcza umiarkowanego, ale uporczywego negatywnego szoku podażowego. Dynamika światowego PKB w całym horyzoncie projekcji jest niższa niż w scenariuszu bazowym^[31]. Do najniższego poziomu – ok. 0,2 pkt proc. poniżej scenariusza bazowego – schodzi w 2027. Natomiast inflacja w 2027 i 2028 jest, odpowiednio, o 0,8 pkt proc. i 0,4 pkt proc. powyżej scenariusza bazowego. Co do strefy euro, nominalny efektywny kurs walutowy nieco się osłabia, po czym normuje, natomiast popyt zewnętrzny co roku spada dalej od poziomu ze scenariusza bazowego i na koniec horyzontu projekcji jest o ok. 0,8% niższy niż w scenariuszu bazowym.

Wykres C

Wpływ na gospodarkę światową z wyłączeniem strefy euro

(odchylenia od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)

W scenariuszu dotkliwym negatywny szok podażowy ma znacznie większą skalę i bardziej długotrwałe skutki. W rezultacie impuls inflacyjny związany z cenami surowców energetycznych i żywnościowych jest silniejszy, a niepewność na świecie narasta gwałtowniej. Wpływ na dynamikę światowego PKB w 2026 jest jedynie marginalny, w 2027 ujemny – spadek o 1 pkt proc. – natomiast w 2028 niewielki. Inflacja w 2026 jest wyższa niż w scenariuszu bazowym o ok. 0,4 pkt proc. W 2027 wpływ na nią jest największy i wynosi prawie 2,7 pkt proc., po czym w 2028 zmniejsza się do 1,1 pkt proc. Co do strefy euro, nominalny efektywny kurs walutowy początkowo się osłabia, a potem normuje, natomiast popyt zewnętrzny co roku spada dalej od poziomu ze scenariusza bazowego i w 2028 ostatecznie jest o ok. 2,9% niższy niż w scenariuszu bazowym.

4. Skutki makroekonomiczne dla strefy euro

Wyniki dla strefy euro uzyskano przy wykorzystaniu zasadniczo tych samych założeń dotyczących siły bezpośredniego, pośredniego i wtórnego oddziaływania co w scenariuszach czerwcowych, przy czym nieco zmniejszono skutki pośrednie dla cen żywności. Bezpośrednie skutki założone wcześniej w scenariuszu dotkliwym, tj. skala oddziaływania cen energii na inflację HICP cen energii, zostały zweryfikowane i potwierdzone za pomocą granularnego modelu inflacji cen energii^[32]. Ocena scenariuszy w dużej mierze uwzględnia nadal także poprzednie zmiany dotyczące transmisji w głównym modelu projekcji, co doprowadziło do mocniejszych skutków pośrednich i wtórnych. Jedyna różnica w stosunku do poprzednio zastosowanych kalibracji odnosi się do oddziaływania cen energii na ceny żywności. Te skutki pośrednie we wszystkich scenariuszach nieznacznie zmniejszono, przy czym w scenariuszach szokowym i dotkliwym pozostają znacznie mocniejsze niż standardowe elastyczności^[33].

W scenariuszu łagodnym dynamika PKB jest nieco silniejsza, a inflacja osłabia się szybciej niż w scenariuszu bazowym (tabela C i wykres D). Ponieważ wzrost cen energii w tym scenariuszu zanika szybciej niż w założeniach scenariusza bazowego, inflacja w latach 2027 i 2028 spada poniżej projekcji bazowych. Niższe ceny energii oddziałują też korzystnie na dynamikę PKB, która stabilizuje się w ujęciu realnym na poziomach wyższych niż w scenariuszu bazowym, wynoszących 1,5% w 2027 i 1,6% w 2028.

W scenariuszu szokowym wstrząs prowadzi do długotrwałego wzrostu cen energii, co oznacza dłuższe utrzymywanie się presji inflacyjnej, natomiast dynamika PKB w krótkim okresie się osłabia. Dynamika realnego PKB spada do poziomu poniżej scenariusza bazowego: 1,1% w 2027, a w 2028 powraca do 1,4% w miarę spadku cen energii i ustępowania niepewności. Inflacja HICP w tym scenariuszu wzrasta do 3,1% w 2026 i pozostaje na podwyższonym poziomie 3,2% w 2027, po czym schodzi do 2,3% w 2028. Inflacja bazowa (czyli inflacja z wyłączeniem cen energii i żywności) osiąga szczytowy poziom 2,8% w 2027, co jest odzwierciedleniem stopniowego uwidaczniania się skutków pośrednich i wtórnych w cenach i płacach, a w 2028 spada do 2,4%.

Scenariusz dotkliwy zakłada znacznie trudniejsze warunki makroekonomiczne, wynikające z silniejszych i bardziej długotrwałych szoków związanych z cenami surowców oraz spotęgowanych skutków pośrednich i wtórnych. Dynamika realnego PKB wyraźnie spada z 0,8% w 2026 do 0,4% w 2027, co wskazuje na długotrwałe osłabienie aktywności gospodarczej. Następnie dynamika realnego PKB odbija do 1,4% w 2028. Inflacja ogółem gwałtownie się zwiększa: osiąga 3,3% w 2026 i szczytowy poziom 5,4% w 2027. Inflacja bazowa znacznie się zwiększa, w miarę jak wyższe ceny energii coraz bardziej przekładają się na ceny i płace na rynku wewnętrznym.

Tabela C

Kluczowe zmienne dla strefy euro w scenariuszu bazowym i scenariuszach alternatywnych

(zmiany roczne w proc.)

	Dynamika realnego PKB			Inflacja HICP			Inflacja HICP bez cen energii i żywności
	2026	2027	2028	2026	2027	2028	2026	2027	2028
Scenariusz bazowy z września 2026	0,9	1,4	1,5	3,0	2,5	2,1	2,5	2,6	2,3
Scenariusz łagodny	0,9	1,5	1,6	2,9	1,9	1,8	2,5	2,5	2,2
Scenariusz szokowy	0,9	1,1	1,4	3,1	3,2	2,3	2,5	2,8	2,4
Scenariusz dotkliwy	0,8	0,4	1,4	3,3	5,4	3,2	2,5	3,5	3,2

Negatywne skutki makroekonomiczne w scenariuszach szokowym i dotkliwym początkowo wynikają przede wszystkim z wyższych kosztów energii i niepewności, ale z czasem coraz wyraźniej przejawiają się za sprawą szerszego efektu przeniesienia na handel, popyt wewnętrzny i inflację bazową. Wykres E pokazuje, że spadek dynamiki realnego PKB odzwierciedla przede wszystkim wyższe ceny energii, podwyższoną niepewność i osłabienie handlu. W 2027 to spowolnienie staje się wyraźniejsze, ponieważ słabszy popyt światowy (po części związany z wyższymi cenami żywności i energii na rynkach międzynarodowych) dalej odbija się na eksporcie strefy euro, podczas gdy wyższe ceny energii i zaostrzenie warunków finansowania dodatkowo osłabiają popyt wewnętrzny. Do 2028 dynamika PKB stopniowo się normalizuje, w miarę jak presja związana z cenami energii wygasa, a płace do pewnego stopnia dostosowują się po początkowym spadku dochodów realnych. Jeśli chodzi o inflację, głównym kanałem oddziaływania są wyższe koszty energii, które mają bezpośredni wpływ na inflację cen energii i powodują wzrost kosztów produkcji towarów nieenergetycznych. W scenariuszu dotkliwym silniejsze skutki pośrednie i wtórne w coraz większym stopniu przekładają się na inflację cen żywności i inflację bazową. W rezultacie inflacja ogółem jest znacznie bardziej uporczywa. W scenariuszu łagodnym inflacja jest niższa niż w scenariuszu bazowym, co wynika głównie z niższych cen energii oraz wspiera dochody realne, wydatki konsumpcyjne i, w rezultacie, dynamikę PKB, którą dodatkowo wzmacniają korzystniejsze warunki zewnętrzne.

Wykres D

Kluczowe zmienne dla strefy euro w scenariuszu bazowym i scenariuszach alternatywnych

Realny PKB

(zmiany kwartał do kwartału w proc.)

HICP	HICPX
(zmiany roczne w proc.)	(zmiany roczne w proc.)
HICP cen energii	HICP cen żywności
(zmiany roczne w proc.)	(zmiany roczne w proc.)

Wykres E

Wpływ na gospodarkę strefy euro w poszczególnych scenariuszach w podziale na kanały oddziaływania lub składowe

a) Realny PKB w podziale na kanały oddziaływania

(odchylenia od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)

b) Inflacja HICP w podziale na kanały oddziaływania

(odchylenia od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)

c) Inflacja HICP w podziale na składowe

(odchylenia od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)

5. Analiza wrażliwości dotycząca scenariusza dotkliwego: niedobór paliwa lotniczego

W wypadku ekstremalnego niedoboru paliwa lotniczego mogłoby dojść do ograniczenia usług transportu lotniczego na świecie o 50%^[34]. Według dynamicznego stochastycznego modelu równowagi ogólnej z globalnymi sieciami produkcyjnymi obejmującego wiele krajów i sektorów takie zakłócenia w transporcie lotniczym obniżyłyby dynamikę PKB w strefie euro w 2027 o ok. 0,1 pkt proc. oraz zwiększyłyby inflację w 2027 o ok. 0,15 pkt proc. i w 2028 o 0,2 pkt proc. (wykres F). Ten model zakłada, że zastąpienie transportu lotniczego innymi metodami transportu byłoby trudne, zwłaszcza w przypadku podróży międzynarodowych i towarów wrażliwych na czas dostawy.

Wykres F

Analiza wrażliwości: wpływ niedoboru paliwa lotniczego wykraczający poza scenariusz dotkliwy

Dynamika realnego PKB	Inflacja HICP
(odchylenia od dynamiki ze scenariusza dotkliwego w pkt proc.)	(odchylenia od dynamiki ze scenariusza dotkliwego w pkt proc.)

6. Zastrzeżenia dotyczące analiz scenariuszy

W analizach scenariuszy nie uwzględniono żadnych reakcji ze strony polityki pieniężnej bądź polityki fiskalnej, które łagodziłyby oddziaływanie na inflację, ani innych kanałów, które mogłyby wpłynąć na skutki makroekonomiczne. Zgodnie ze standardową konwencją stosowaną w projekcjach ekspertów przy analizie scenariuszowej w scenariuszach alternatywnych przyjęto, że polityka pieniężna i polityka fiskalna pozostają bez zmian w relacji do scenariusza bazowego. Znaczny wzrost inflacji, zwłaszcza w scenariuszu dotkliwym, prawdopodobnie zostałby częściowo skompensowany przez zacieśnienie polityki pieniężnej lub środki wsparcia fiskalnego, które mogłyby obniżyć ceny energii dla konsumentów – tak jak miało to miejsce w okresie wysokiej inflacji w latach 2022−2024. Do innych kanałów oddziaływania, które nie zostały wyraźnie uwzględnione w analizach, należy na przykład możliwy pozytywny wpływ na turystykę w krajach strefy euro wynikający z ograniczenia ruchu turystycznego na Bliskim Wschodzie.