Beleidsvorming in roerige tijden

Toespraak door Christine Lagarde, president van de ECB, tijdens het jaarlijkse symposium over economisch beleid, met als thema ‘Structural Shifts in the Global Economy’, georganiseerd door de Federal Reserve Bank of Kansas City in Jackson Hole in de VS

Jackson Hole, 25 augustus 2023

In de afgelopen drie jaar hebben mensen over de hele wereld, in verschillende mate, een ongekende reeks schokken meegemaakt.

We hadden de pandemie, die heeft geleid tot een gedeeltelijke sluiting van de wereldeconomie. We hebben te maken met een oorlog in Europa en een nieuw geopolitiek landschap, wat leidt tot ingrijpende veranderingen in de energiemarkten en handelspatronen. En de klimaatverandering versnelt en dwingt ons er alles aan te doen om de economie koolstofvrij te maken.

Een zichtbaar effect van deze verschuivingen is de terugkeer van wereldwijde hoge inflatie, die veel mensen leed heeft veroorzaakt. Centrale banken hebben gereageerd door het monetaire beleid aan te scherpen en hoewel er vooruitgang wordt geboekt, is de strijd tegen de inflatie nog niet gewonnen.

Maar deze verschuivingen kunnen ook ingrijpende gevolgen hebben voor de langere termijn. Enkele mogelijke scenario’s laten een fundamentele verandering zien in de aard van wereldwijde economische verbanden. Met andere woorden, het kan zijn dat we een tijdperk van verschuivingen in economische verbanden tegemoet treden, met breuken ten opzichte van de bekende wetmatigheden. Voor beleidsmakers met een stabiliteitsmandaat vormt dit een grote uitdaging.

We vertrouwen op de wetmatigheden uit het verleden om inzicht te krijgen in de verdeling van schokken waar we waarschijnlijk mee te maken krijgen, hoe deze doorwerken in de economie en met welk beleid we er het beste op kunnen reageren. Maar als we ons in een nieuw tijdperk bevinden, vormen wetmatigheden uit het verleden misschien niet langer een goede indicatie voor hoe de economie werkt.

Hoe kunnen we dan de stabiliteit blijven waarborgen?

De uitdaging waar we voor staan, kan goed worden samengevat met de woorden van filosoof Søren Kierkegaard, die zei: ‘Het leven kan alleen maar achterwaarts worden begrepen, terwijl we het voorwaarts moeten leven’.

Aangezien ons beleid met vertraging doorwerkt, kunnen we niet wachten tot de parameters van deze nieuwe omgeving volledig duidelijk zijn voordat we actie ondernemen. We moeten een visie op de toekomst vormen en op een toekomstgerichte manier handelen. Maar we zullen de gevolgen van onze beslissingen pas achteraf echt begrijpen. Daarom zullen we nieuwe kaders moeten creëren die gericht zijn op gedegen beleidsvorming in onzekere tijden.

Vandaag zal ik de drie belangrijkste verschuivingen uiteenzetten die kenmerkend zijn voor de huidige omgeving en aangeven hoe ze het soort schokken waarmee we worden geconfronteerd en hun transmissie naar de economie kunnen veranderen. Vervolgens zal ik ingaan op de drie kernelementen van gedegen beleidsvorming in deze context: duidelijkheid, flexibiliteit en nederigheid.

Verschuivingen in de wereldeconomie

Sinds de pandemie hebben de Europese en mondiale economieën drie verschuivingen ondergaan die veranderingen teweegbrengen in de wereldmarkten – en die zich over verschillende tijdsspannen afspelen.

Ten eerste zien we ingrijpende veranderingen in de arbeidsmarkt en de aard van het werk.

De arbeidsmarkten in geavanceerde economieën zijn historisch krap – en niet alleen vanwege de sterke vraag naar arbeidskrachten na de pandemie. In sommige economieën zijn arbeidskrachten die de beroepsbevolking verlieten niet volledig teruggekeerd, hetzij door ziekte hetzij door veranderende voorkeuren.^[1] In andere, zoals het eurogebied, staat de werkgelegenheid op recordhoogte, maar werken mensen gemiddeld minder uren.^[2]

De pandemie heeft ook de digitalisering versneld,^[3] wat waarschijnlijk zowel het aanbod van arbeidskrachten als de samenstelling van banen zal beïnvloeden. Het werken op afstand is toegenomen,^[4] waardoor het arbeidsaanbod mogelijk elastischer wordt. En dit sluit nu aan bij de generatieve AI-revolutie, waardoor, net als bij alle technologische revoluties, waarschijnlijk zowel banen zullen verdwijnen als nieuwe ontstaan.

Volgens een schatting is meer dan een kwart van de banen in geavanceerde economieën afhankelijk van vaardigheden die gemakkelijk kunnen worden geautomatiseerd.^[5] Maar uit onderzoek van de ECB blijkt ook dat de werkgelegenheidsaandelen in beroepen die meer zijn blootgesteld aan AI de afgelopen tien jaar in de meeste Europese landen zijn gestegen, waardoor het idee wordt weerlegd dat de AI-revolutie noodzakelijkerwijs zal leiden tot een daling van de werkgelegenheid.^[6]

Ten tweede ondergaan we een energietransitie, die samen met de versnelling van de klimaatverandering ingrijpende transformaties in de mondiale energiemarkten teweegbrengt.

Hoewel Europa de grootste schok heeft meegemaakt, is de wereldwijde energiemix ook in beweging, aangezien leveranciers die de markt eerder in balans brachten zich terugtrekken. Al enkele jaren beweegt de Amerikaanse schalieoliesector in de richting van een strategie van tragere groei en minder investeringen in productiecapaciteit. En de OPEC+-leden missen voortdurend hun productiedoelstellingen.

Tegelijkertijd wint het streven naar hernieuwbare energie overal aan kracht, gedreven door nieuwe zorgen over energiezekerheid en de noodzaak van klimaatactie.^[7] De EU streeft er nu naar tegen 2030 meer dan 40 % van de energie uit hernieuwbare energiebronnen te genereren, terwijl de Verenigde Staten op schema liggen om tegen 2050 het grootste deel van hun elektriciteit op te wekken met zonne- en windenergie.^[8]

Ten derde worden we geconfronteerd met een toenemende geopolitieke kloof en een wereldeconomie die versnippert in concurrerende blokken. Dit gaat gepaard met stijgende niveaus van protectionisme, aangezien landen hun toeleveringsketens opnieuw configureren om zich aan te passen aan nieuwe strategische doelstellingen.

In het afgelopen decennium is het aantal handelsbeperkingen vertienvoudigd,^[9] terwijl het industriebeleid gericht op reshoring (het terughalen van de productie naar eigen land) en friend-shoring (het inkopen van inputs van leveranciers in bevriende landen) zich nu vermenigvuldigt. En hoewel dit nog niet heeft geleid tot deglobalisering, neemt het bewijs voor veranderende handelspatronen toe.^[10] De kwetsbaarheid van de mondiale toeleveringsketens, die door de pandemie naar voren is gebracht, heeft dit proces ook versneld.^[11]

Deze verschuivingen – met name die welke verband houden met de omgeving na de pandemie en energie – hebben bijgedragen aan de sterke stijging van de inflatie in de afgelopen twee jaar. Ze hebben het totale aanbod beperkt en ook de vraag gericht naar sectoren met capaciteitsproblemen.^[12] En deze mismatches ontstonden, althans in eerste instantie, tegen de achtergrond van een zeer expansief macro-economisch beleid om de gevolgen van de pandemie te compenseren, waarvoor een snelle beleidsaanpassing door centrale banken nodig was.

Of al deze verschillende verschuivingen permanent blijken te zijn, is in dit stadium niet te zeggen. Maar het is al wel duidelijk dat het effect ervan in veel gevallen hardnekkiger is geweest dan we aanvankelijk hadden verwacht. Dit roept twee belangrijke vragen op over de aard van belangrijke economische verbanden.

Twee vragen over belangrijke economische verbanden

De eerste vraag is of de schokken die de economische fluctuaties veroorzaken veranderen.

Vóór de pandemie dachten we meestal dat de economie zich voortbewoog langs een gestaag groeiend pad van potentiële productie, waarbij fluctuaties voornamelijk worden veroorzaakt door schommelingen in de particuliere vraag. Maar dit is misschien niet langer een geschikt model.

Om te beginnen zullen we waarschijnlijk meer schokken ervaren vanuit de aanbodzijde zelf.^[13]

We zijn al getuige van de effecten van de versnelde klimaatverandering, en deze zullen zich waarschijnlijk vertalen in frequentere aanbodschokken in de toekomst. Meer dan 70% van de bedrijven in het eurogebied is naar schatting afhankelijk van ten minste één ecosysteemdienst.^[14] De verschuiving in de wereldwijde energiemix zal waarschijnlijk ook de omvang en frequentie van energievoorzieningsschokken vergroten, waarbij olie en gas minder elastisch worden,^[15] terwijl hernieuwbare energiebronnen nog steeds worden geconfronteerd met onderbrekingen en opslagproblemen.

Reshoring en friend-shoring impliceren ook nieuwe aanvoerbeperkingen, vooral als de versnippering van de handel versnelt voordat de binnenlandse leveringsbasis is herbouwd. Uit onderzoek van de ECB blijkt dat, in een scenario waarin de wereldhandel langs geopolitieke lijnen versnippert, de reële invoer wereldwijd tot 30% zou kunnen dalen en niet volledig kan worden gecompenseerd door een grotere handel binnen blokken.^[16]

Tegelijkertijd kan onze grotere blootstelling aan deze schokken leiden tot beleidsreacties die de economie ook beroeren. Het belangrijkste is dat we waarschijnlijk een fase van versnelde investeringen zullen zien die grotendeels ongevoelig zijn voor de conjunctuurcyclus – zowel omdat de investeringsbehoeften waarmee we worden geconfronteerd dringend zijn, als omdat de publieke sector een centrale rol speelt bij de totstandkoming.

Zo zal de energietransitie in een relatief kort tijdsbestek enorme investeringen vergen – in de EU gemiddeld ongeveer € 600 miljard per jaar tot 2030.^[17] De wereldwijde investeringen in de digitale transformatie zullen tegen 2026 naar verwachting meer dan verdubbelen.^[18] En het nieuwe internationale landschap zal ook een aanzienlijke verhoging van de defensie-uitgaven vereisen. In de EU is jaarlijks ongeveer € 60 miljard nodig om de doelstelling van 2% van het bbp voor militaire uitgaven van de NAVO te halen.^[19] Zelfs als koolstofintensief kapitaal sneller wordt afgeschreven,^[20] zou dit leiden tot hogere netto-investeringen.

Een dergelijke fase van hogere structurele investeringsbehoeften zal de economische vooruitzichten moeilijker leesbaar maken. Zo namen de investeringen in het eurogebied in het eerste kwartaal van dit jaar toe tegen de achtergrond van stagnerende productie, deels als gevolg van vooraf geplande investeringen in het kader van het Next Generation EU-programma.

De tweede vraag is hoe deze schokken zich door de economie verspreiden.

De nieuwe omgeving biedt de ruimte voor grotere relatieve prijsschokken dan vóór de pandemie. Als we geconfronteerd worden met zowel hogere investeringsbehoeften als grotere aanbodbeperkingen, zullen we waarschijnlijk een sterkere prijsdruk zien op markten zoals grondstoffen – vooral voor de metalen en mineralen die cruciaal zijn voor groene technologieën.^[21] En de relatieve prijzen zullen ook moeten worden aangepast om ervoor te zorgen dat de middelen worden herschikt naar groeiende sectoren en weg van krimpende sectoren.^[22]

Grootschalige herschikkingen kunnen ook leiden tot stijgende prijzen in groeiende sectoren die niet volledig kunnen worden gecompenseerd door dalende prijzen in krimpende sectoren, als gevolg van de neerwaartse starheid van nominale lonen.^[23] Dus de taak van centrale banken is om de inflatieverwachtingen stevig verankerd te houden aan de doelstelling, terwijl deze relatieve prijsveranderingen zich voordoen.

En deze uitdaging zou in de toekomst complexer kunnen worden vanwege twee veranderingen in prijs- en loonvormingsgedrag die we sinds de pandemie zien.

Ten eerste hebben bedrijven, geconfronteerd met grote onevenwichtigheden tussen vraag en aanbod, hun prijsstrategieën aangepast. In de afgelopen decennia van lage inflatie durfden bedrijven die te maken hadden met relatieve prijsstijgingen vaak de prijzen niet te verhogen uit angst marktaandeel te verliezen.^[24] Maar dit veranderde tijdens de pandemie ,toen bedrijven te maken kregen met grote, gemeenschappelijke schokken, die fungeerden als een impliciet coördinatiemechanisme ten opzichte van hun concurrenten.

Onder dergelijke omstandigheden zagen we dat bedrijven niet alleen meer geneigd zijn de prijzen aan te passen, maar dat ook in aanzienlijke mate doen.^[25] Dat is een belangrijke reden waarom in sommige sectoren de frequentie van prijsveranderingen in het eurogebied in de afgelopen twee jaar bijna is verdubbeld ten opzichte van de periode vóór 2022.^[26]

De tweede verandering was de krappe arbeidsmarkt, die werknemers in een sterkere positie heeft gebracht om reële loonverliezen goed te maken. Voorheen was het risico op tweede-ronde-effecten beperkt, zelfs als schokken wel doorwerkten in de prijzen, omdat we meestal met aanhoudende slapte op de arbeidsmarkt te maken hadden.^[27] Maar zoals we vandaag de dag zien, kan een stijging van de inflatie, wanneer werknemers meer onderhandelingsmacht hebben, ‘inhaalloongroei’ tot gevolg hebben, wat weer kan leiden tot een hardnekkiger inflatieproces.^[28]

We kunnen zeker niet uitsluiten dat beide ontwikkelingen van tijdelijke aard zijn. In feite zien we in het eurogebied al enig bewijs dat bedrijven de prijzen minder vaak wijzigen, al is dit wel in een omgeving met dalende energie- en inputprijzen.^[29] En het is mogelijk dat de krapte op de arbeidsmarkt zal afzwakken naarmate de economie vertraagt, mismatches tussen vraag en aanbod als gevolg van de pandemie vervagen en zodra digitalisering na verloop van tijd leidt tot een groter arbeidsaanbod, onder meer door de vermindering van toegangsbelemmeringen.^[30]

Maar we moeten ook openstaan voor de mogelijkheid dat sommige van deze veranderingen langer kunnen duren. Als het mondiale aanbod minder elastisch wordt, ook op de arbeidsmarkt,^[31] en de mondiale concurrentie afneemt, moeten we ervan uitgaan dat prijzen een grotere rol zullen spelen bij de aanpassing. En als we ook geconfronteerd worden met schokken die groter zijn en vaker voorkomen – zoals^[32] geopolitieke en energieschokken – valt te verwachten dat bedrijven kostenstijgingen consequenter gaan doorberekenen.

In die context moeten we er zeer alert op zijn dat een grotere volatiliteit van de relatieve prijzen niet doorsijpelt naar de inflatie op de middellange termijn door lonen die voortdurend de prijzen ‘najagen’. Dat zou de inflatie hardnekkiger kunnen maken als de verwachte loonstijgingen dan worden opgenomen in de prijsbeslissingen van bedrijven, wat aanleiding geeft tot wat ik ‘voor wat hoort wat’-inflatie heb genoemd.^[33]

Gedegen beleidsvorming in roerige tijden

Dus hoe kunnen we ervoor zorgen dat de beleidsvorming, in dit tijdperk van verschuivingen, transities en kloven, waarin we nog niet weten of we terugkeren naar de oude wereld of een nieuwe betreden, robuust blijft?

Volgens mij zijn er drie belangrijke elementen: duidelijkheid, flexibiliteit en nederigheid.

Ten eerste moeten we duidelijkheid verschaffen over onze doelstelling en over onze onverminderde vastberadenheid om die te verwezenlijken.

Duidelijkheid is van belang om de juiste rol van het monetaire beleid in de lopende transities vast te stellen. We moeten duidelijk zijn dat prijsstabiliteit een fundamentele pijler is van een investeringsvriendelijk klimaat. Geconfronteerd met een veranderende wereld, mag het monetaire beleid zelf geen bron van onzekerheid worden.

Dit is van cruciaal belang zijn om de inflatieverwachtingen stevig verankerd te houden, zelfs wanneer er tijdelijke afwijkingen van onze doelstelling zijn, zoals het geval kan zijn in een meer schokgevoelige economie. En het zal ook essentieel zijn om het publieke vertrouwen te behouden dat we, ook in een nieuwe omgeving, onze doelstelling niet uit het oog verliezen. We moeten en zullen de inflatie op de middellange termijn op 2% houden.

Maar om onze doelen te bereiken, hebben we flexibiliteit nodig in onze analyse.

We kunnen beleid niet baseren op eenvoudige regels of tussentijdse doelstellingen in een onzekere economie.^[34] En dit betekent dat we niet uitsluitend kunnen uitgaan van modellen die gebruikmaken van gegevens uit het verleden en het beleid proberen te verfijnen rond voorspellingen tot op de procentpunt. Tegelijkertijd moeten we ook de andere valkuil vermijden, namelijk dat we ons te veel focussen op de huidige gegevens en ‘op de achteruitkijkspiegel rijden’, omdat monetair beleid op die manier een reactieve kracht wordt in plaats van een stabiliserende.

In plaats daarvan zullen we beleidskaders moeten opzetten die de complexiteit waarmee we worden geconfronteerd in kaart brengen en afdekken – iets wat centrale banken nu al beginnen te doen. In het geval van de ECB hebben we onze toekomstige beslissingen afhankelijk gemaakt van drie criteria: de inflatievooruitzichten, de dynamiek van de onderliggende inflatie en de kracht van de monetairbeleidstransmissie.

Deze drie criteria helpen de onzekerheid rond de vooruitzichten op middellange termijn te verminderen door de inflatieprognoses van onze medewerkers, de trend die we uit de onderliggende inflatie kunnen afleiden en de effectiviteit van onze beleidsmaatregelen om die trend tegen te gaan, te combineren. Vooruitblikkend verwacht ik dat dit soort meerzijdige aanpak nodig zal zijn om het beleid doeltreffend bij te sturen. Maar we zullen dit proces ook moeten verbeteren door onze modellen en voorspellingstechnieken regelmatig bij te werken^[35] en met een diepere analyse van de variabelen die fungeren als de beste leidende indicatoren.^[36]

Het derde element dat cruciaal is in deze nieuwe omgeving is nederigheid. Hoewel we moeten blijven streven naar een scherper beeld van de middellange termijn, moeten we ook duidelijk zijn over de grenzen van wat we op dit moment weten en wat ons beleid kan bereiken. Als we onze geloofwaardigheid bij het publiek willen behouden, zullen we over de toekomst moeten praten op een manier die de onzekerheid waar we mee te maken hebben beter weergeeft.

Bij de ECB zijn we deze richting al ingeslagen in ons voorspellingsproces, maar we zijn er nog niet. We hebben gevoeligheidsanalyses gepubliceerd van belangrijke variabelen zoals energieprijzen en lonen, en we hebben scenarioanalyses gebruikt tijdens de pandemie en na het begin van de oorlog in Oekraïne. We streven er ook naar om transparanter te zijn bij de verantwoording over onze voorspelfouten.

Onderzoek laat zien dat huishoudens voorspellingen van centrale banken minder vertrouwen als de recente voorspellingen slecht waren,^[37] maar we kunnen dit probleem verminderen als we op een meer voorwaardelijke manier over prognoses praten en betere verklaringen geven voor fouten. Daarom zijn medewerkers van de ECB begonnen met het publiceren van de belangrijkste factoren achter onze inflatievoorspelfouten en we zijn van plan dit te blijven doen.^[38]

Conclusie

Ik rond mijn verhaal af.

Er bestaat geen kant-en-klaar draaiboek voor de situatie waar we vandaag de dag mee te maken hebben – en daarom is het onze taak een nieuw op te stellen.

Beleidsvorming in een tijdperk van verschuivingen, transities en kloven vereist een open geest en de bereidheid om onze analytische kaders in real time aan te passen aan nieuwe ontwikkelingen. Tegelijkertijd is het in dit tijdperk van onzekerheid des te belangrijker dat centrale banken een nominaal anker vormen voor de economie en de prijsstabiliteit waarborgen in overeenstemming met hun respectieve mandaten.

In de huidige context betekent dit – voor de ECB – het zo lang als nodig vaststellen van de rentetarieven op een niveau dat restrictief genoeg is om de inflatie tijdig terug te brengen naar onze doelstelling van 2% op middellange termijn.

En vooruitblikkend moeten we duidelijk blijven in onze doelstellingen, flexibel in onze analyse en bescheiden in de manier waarop we communiceren. Zoals John Maynard Keynes ooit zei: ‘De moeilijkheid ligt niet zozeer in het ontwikkelen van nieuwe ideeën, maar in het ontsnappen aan de oude’.