Vue d’ensemble

Après une croissance atone au deuxième trimestre 2019, les indicateurs à court terme récents laissent penser que la reprise du second semestre de l’année prévue dans le précédent exercice de projection sera retardée. Les indicateurs du climat économique ont continué de se détériorer au cours des derniers mois, surtout dans le secteur de l’industrie. Cela reflète la faiblesse persistante des échanges internationaux dans un environnement caractérisé par des incertitudes qui se prolongent au niveau mondial (liées notamment à l’intensification du protectionnisme, une possible aggravation du ralentissement en Chine et l’éventualité d’un Brexit désordonné). Ces facteurs, qui pèsent sur les anticipations des entreprises dans le secteur manufacturier, devraient encore freiner l’activité de la zone euro à court terme. Dans le même temps, le climat dans les secteurs des services et de la construction, orientés vers l’intérieur, est resté plus optimiste, la confiance des consommateurs, plus soutenue, et l’amélioration des marchés du travail s’est poursuivie. Le scénario de référence repose sur l’hypothèse technique d’un recul marqué des taux d’intérêt reflétant les anticipations des marchés, l’hypothèse d’un Brexit ordonné et un certain assouplissement budgétaire – facteurs qui devraient favoriser un retour à la trajectoire de croissance à moyen terme envisagée dans les projections de juin 2019. En outre, la demande étrangère, qui a touché de très bas niveaux en 2019, devrait se redresser et stimuler l’activité sur le reste de l’horizon de projection. Dans l’ensemble, la croissance du PIB en volume devrait s’établir à 1,1% en 2019, avant d’augmenter progressivement jusqu’à atteindre 1,4 % en 2021. Par comparaison avec les projections de juin 2019, les perspectives à court terme se sont détériorées en raison d’une dégradation des indicateurs de confiance et d’une poursuite des incertitudes au niveau mondial. Cela a entraîné des révisions à la baisse pour 2019 et 2020, principalement dues, dans ce dernier cas, à des effets de report. Au-delà du court terme, l’influence des chocs externes négatifs est globalement contrebalancée par l’effet d’une amélioration des conditions de financement et d’une baisse des prix du pétrole.

La hausse des prix mesurée par l’IPCH devrait ralentir cette année et rester modérée en 2020, avant de reprendre pour atteindre 1,5 % en 2021. L’IPCH hors énergie et produits alimentaires augmentera légèrement d’ici la fin 2019 et évoluera sans réelle tendance en 2020, puis il se raffermira en 2021, soutenu par la reprise attendue de l’activité et le redressement des marges bénéficiaires, à mesure que les hausses passées des coûts de main-d’œuvre se répercuteront sur les prix. Par rapport aux projections de juin 2019, l'inflation IPCH a été révisée à la baisse, essentiellement du fait de sa composante énergie, fortement abaissée pour 2019 et 2020 en raison du reflux des prix du pétrole. De plus, la progression de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires est également révisée à la baisse sous l’effet d’une dégradation des données, d’un ralentissement de l’activité, des répercussions indirectes du recul des prix de l’énergie et de la persistance de prévisions excessives dans le passé.^[1]

1 Économie réelle

La croissance du PIB en volume de la zone euro a reculé à 0,2 % au deuxième trimestre 2019, sous l’effet d’un net ralentissement de la hausse des exportations (cf. le graphique 1). La croissance au deuxième trimestre s’est révélée conforme aux projections de juin 2019. La demande intérieure en est restée le principal moteur, malgré un léger ralentissement au deuxième trimestre 2019, tandis que la contribution des exportations nettes est devenue négative.

Les indicateurs à court terme font état d’une croissance atone au deuxième semestre 2019. L’indicateur du climat économique (Economic Sentiment Indicator, ESI) compilé par la Commission européenne a poursuivi sa baisse au cours des derniers mois, sous l’effet d’une détérioration de la confiance dans le secteur manufacturier, qui a continué de diminuer alors qu’elle se situait déjà au-dessous de sa moyenne de long terme. Cela semble refléter la faiblesse persistante du commerce mondial ainsi que les effets de l’incertitude au niveau mondial, en particulier en ce qui concerne les différends commerciaux internationaux, l’éventualité d’un Brexit sans accord et les risques d’un ralentissement économique plus marqué en Chine. En revanche, dans les secteurs des services et de la construction, plus orientés vers l’intérieur, le climat est demeuré plus optimiste et la confiance des consommateurs est restée plus soutenue, malgré un recul en août. L’évolution récente des indices des directeurs d’achat confirme cette divergence entre secteurs. Dans l’ensemble, les indicateurs les plus récents laissent penser que l’atonie de la croissance observée au deuxième trimestre 2019 se poursuivra au deuxième semestre, sous l’effet de la contribution négative des exportations nettes, tandis que la demande intérieure devrait rester relativement solide.

À moyen terme, le scénario de référence table sur l'apaisement progressif des vents contraires au niveau mondial, qui permettra aux facteurs fondamentaux soutenant l’expansion de la zone euro de reprendre de la vigueur (cf. le tableau 1). Le scénario de référence suppose notamment que le Royaume-Uni quittera l’Union européenne de façon ordonnée et qu’aucune nouvelle mesure protectionniste ne sera prise (outre celles déjà annoncées), ce qui réduit aussi la probabilité d’un ralentissement marqué en Chine. Ainsi, le niveau actuel d'incertitude diminuera progressivement, permettant aux fondamentaux soutenant la croissance de reprendre de la vigueur. L’orientation de la politique monétaire de la BCE devrait rester très accommodante et continuer de se transmettre à l’économie. Plus précisément, selon les hypothèses techniques, les taux d’intérêt nominaux devraient, à la fin de l’horizon de projection, demeurer inférieurs aux niveaux très bas qu’ils ont atteint mi-2019. Les prêts au secteur privé non financier devraient aussi légèrement s’accroître vers la fin de l’horizon de projection, stimulés par l’amélioration de l’environnement macroéconomique, le très faible niveau des taux d’intérêt et les conditions favorables d’octroi de crédits bancaires consenties aussi bien aux ménages qu’aux sociétés non financières. Le moindre besoin de désendettement dans tous les secteurs et la hausse des bénéfices devraient également contribuer au dynamisme de la dépense privée. La progression de la consommation privée et de l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait quant à elle s'appuyer sur une hausse des salaires relativement soutenue, sur un solide patrimoine net des ménages ainsi que sur la baisse du chômage. Les exportations de la zone euro devraient profiter de la reprise prévue de la demande extérieure. Enfin, l’orientation budgétaire devrait être légèrement expansionniste sur l’ensemble de la période (cf. la section 3).

La dissipation de certains effets favorables conduirait toutefois à un ralentissement de la croissance vers la fin de l’horizon de projection. L’investissement des entreprises devrait diminuer sur l’horizon de projection, traduisant une période prolongée de faible confiance des chefs d’entreprise et l’expiration de certaines incitations fiscales. La hausse de l’emploi devrait en outre ralentir à moyen terme, essentiellement sous l’effet de pénuries de main-d’œuvre de plus en plus contraignantes dans certains pays.

Le revenu disponible réel devrait s'améliorer en 2019, avant de fléchir en 2020 et 2021. L’augmentation de 2019 traduit une accélération de la progression du revenu disponible nominal et une décélération de la hausse des prix à la consommation. En 2020 et 2021, un ralentissement de la progression du revenu nominal et un gonflement graduel de l’inflation devraient atténuer la croissance du revenu réel. La contribution des salaires et rémunérations bruts à la progression du revenu disponible nominal devrait diminuer en 2020 (en raison d’une moindre croissance de l’emploi) et demeurer globalement inchangée en 2021. Les autres revenus des ménages devraient s’accroître modérément sur l’horizon de projection. La contribution des transferts budgétaires nets devrait, pour la première fois depuis 2010, être positive en 2019, reflétant à la fois des réductions de la fiscalité directe et une augmentation des transferts aux ménages. Cette contribution devrait ensuite diminuer en 2020 et devenir globalement neutre en 2021, dans le contexte d’une légère baisse des transferts aux ménages et d’un alourdissement graduel de la fiscalité directe.

La croissance de la consommation privée a légèrement reculé au deuxième trimestre 2019, sous l’effet, notamment, de l'atténuation de facteurs qui l’avaient temporairement stimulée en début d’année, mais elle devrait rester vigoureuse sur l’horizon de projection. Une confiance des consommateurs toujours relativement solide, de nouvelles améliorations attendues de la situation sur les marchés du travail ainsi que la poursuite de la hausse de la rémunération réelle par tête laissent penser que la croissance de la consommation privée restera régulière sur l’horizon de projection, d’autant plus qu’elle est également stimulée par les effets positifs d’un assouplissement de la politique budgétaire dans certains pays.

L’augmentation de la consommation privée devrait être stimulée par des conditions de financement favorables et une hausse du patrimoine net des ménages. Les taux nominaux des prêts bancaires devraient continuer à diminuer à court terme, avant de se stabiliser et de se mettre à augmenter légèrement en 2021. Les taux hypothécaires demeureraient un peu inférieurs à ce qu'ils étaient mi-2019 jusqu’à la fin de l’horizon de projection, tandis que ceux du crédit à la consommation dépasseraient légèrement leurs niveaux actuels. Étant donné que les taux débiteurs bancaires devraient rester peu élevés et que les prêts aux ménages ne devraient s’accroître que modérément cette année et les prochaines années, les paiements d’intérêts bruts devraient se maintenir à un faible niveau et, de ce fait, continuer à soutenir la consommation privée. Simultanément, les revenus d’intérêts bruts devraient progresser modestement, en raison de l’accumulation ininterrompue d’actifs productifs d’intérêts. Par ailleurs, le patrimoine net des ménages se renforcerait encore, favorisé par la persistance de solides plus-values immobilières, à l’origine de plus de la moitié de cette hausse. Conjuguée aux progrès du désendettement, la hausse du patrimoine net des ménages devrait également stimuler la consommation.

La hausse de l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait se poursuivre, mais à un rythme plus modéré. La reprise de l’investissement résidentiel semble s’être essoufflée au cours de l’année 2018, surtout en Espagne, en France et aux Pays-Bas, après une très forte croissance en 2017, et son expansion devrait s’atténuer sur l’horizon de projection. Ce fléchissement est annoncé par la diminution du nombre de permis de construire accordés ces derniers mois et par des enquêtes récentes montrant une baisse de la part des ménages projetant des améliorations de leur logement l’an prochain, malgré une hausse des intentions d’achat ou de construction au cours des deux prochaines années. En outre, les contraintes de capacité dans le secteur de la construction devraient s’accroître, notamment en Allemagne et aux Pays-Bas. Les tendances démographiques défavorables dans certains pays, tels l’Allemagne et la France, freineraient également l’investissement dans le logement.

L’investissement des entreprises augmenterait sur l’horizon de projection, mais à un rythme peu soutenu. L’investissement des entreprises, atone au premier semestre 2019, devrait être assez modeste au second, en raison de la relative faiblesse des échanges mondiaux et des préoccupations relatives à une aggravation des différends commerciaux, à un Brexit sans accord et à un atterrissage brutal en Chine. Au-delà du court terme, toutefois, il devrait bénéficier, dans la zone euro, de plusieurs facteurs fondamentaux favorables, l’incertitude étant supposée se dissiper progressivement. Tout d’abord, le manque d’équipements est invoqué plus souvent que de coutume par les entreprises manufacturières comme un facteur limitant la production. Deuxièmement, les conditions de financement devraient rester très avantageuses sur tout l’horizon de projection. Troisièmement, les bénéfices devraient augmenter, gonflant l’important excédent d’actifs liquides accumulé par les entreprises ces dernières années. Quatrièmement, les entreprises pourraient accroître leur investissement afin de compenser les contraintes pesant sur l’offre, en rapport avec la main-d’œuvre. Enfin, le ratio d’endettement des sociétés non financières a diminué ces dernières années sous l’effet d’un redressement du cours des actions, de l’accumulation ininterrompue d’actifs et de la progression modérée du financement par endettement, même si l’endettement brut consolidé est toujours supérieur à ses niveaux d’avant la crise. Dans le même temps, les paiements d’intérêts bruts de ces sociétés, qui ont plongé à des niveaux exceptionnellement bas ces dernières années, ne devraient se redresser que graduellement à l’avenir.

Les exportations hors zone euro demeureraient modérées pendant les derniers mois de 2019 avant de s’accélérer sur le reste de la période, globalement en phase avec l’évolution de la demande extérieure (cf. l’encadré 2). La croissance des exportations hors zone euro a été volatile ces derniers temps. La constitution de stocks à l’approche de la date initiale du Brexit, en mars 2019, a stimulé les exportations de la zone euro vers le Royaume-Uni au premier trimestre de cette année. Selon les estimations, cet effet aurait été annulé au deuxième trimestre, entraînant une stagnation des exportations hors zone euro. Les indicateurs à court terme relatifs aux échanges commerciaux demeurant bas, les exportations hors zone euro devraient être faibles au second semestre 2019 et progresser plus lentement que la demande étrangère. À moyen terme, elles devraient se redresser et s’accroître à peu près au même rythme que la demande extérieure, de sorte que les parts de marché à l’exportation ne varieront pas. La progression des importations hors zone euro devrait également demeurer assez modérée à court terme, en raison de l’évolution des exportations mais aussi de l’atonie de l’investissement et de l’activité dans certains pays de la zone. À plus long terme, les importations hors zone euro devraient croître globalement au même rythme que la demande totale (demande intérieure et exportations). Dans l’ensemble, la contribution des exportations nettes à la croissance du PIB en volume devrait être négative au second semestre 2019, avant de devenir neutre sur le reste de l’horizon de projection.

La hausse de l’emploi devrait rester modérée, sous l’effet, notamment, de facteurs temporaires à court terme, tandis que des contraintes liées à l’offre de main-d’œuvre devraient apparaître à plus long terme. Selon l’estimation rapide d’Eurostat, l’augmentation des effectifs à été de 0,2 % en glissement trimestriel au deuxième trimestre 2019, ce qui indique un ralentissement par rapport aux quatre dernières années. La hausse de l’emploi devrait demeurer assez modérée sur l’horizon de projection, limitée par l’offre de main-d’œuvre, tandis que la demande de main-d’œuvre devrait aussi s’infléchir, en phase avec la décélération de l’activité.

L’accroissement de la population active se ralentirait au cours de l’horizon de projection. La population active devrait continuer d’augmenter, reflétant les projections d’immigration nette de travailleurs, l’intégration attendue des réfugiés et une hausse ininterrompue du taux d’activité. Ces facteurs devraient toutefois s’affaiblir graduellement sur l’horizon de projection, de sorte que l’incidence défavorable du vieillissement de la population sur l’accroissement de la population active devrait donc se renforcer, les classes d’âge les plus avancées étant plus nombreuses à sortir du marché du travail que les plus jeunes à y entrer.

En 2021, le taux de chômage reviendrait à 7,3 %. Le taux de chômage a reculé à 7,6 % au deuxième trimestre 2019, soit son plus bas niveau depuis le troisième trimestre 2008. Il devrait demeurer globalement inchangé jusqu’au début 2020 et diminuer par la suite. Le reflux du chômage devrait se généraliser à tous les pays, mais les taux pour 2021 resteraient très disparates.

La productivité du travail se raffermirait au cours de l’horizon de projection. La productivité du travail par employé et par heure, qui était restée très soutenue en 2017, a décliné en 2018 sous l’effet du ralentissement imprévu de l’activité. Sa hausse devrait culminer à 0,9 % d’ici 2021, l’activité devant connaître un regain de dynamisme, tandis que le rythme de croissance de l'apport de main-d’œuvre s'affaiblirait.

Par rapport aux projections de juin 2019, la croissance du PIB en volume a été révisée à la baisse pour 2019 et 2020, alors qu’elle est restée inchangée pour 2021. Les perspectives à court terme ont été révisées à la baisse pour les troisième et quatrième trimestres 2019 en raison de la faiblesse persistante des indicateurs de confiance, qui reflètent principalement le tassement plus persistant que prévu des échanges internationaux et les incertitudes au niveau mondial. Ces révisions à la baisse impliquent un moindre effet de report pour 2020, ce qui réduit la croissance annuelle du PIB pour la même année. Le profil d’évolution trimestriel de la croissance économique demeure cependant inchangé par rapport au début 2020, l’effet de la lourde révision à la baisse de la demande extérieure étant globalement contrebalancé par l’incidence de conditions de financement plus favorables et de la chute des prix du pétrole.

2 Prix et coûts

L’inflation mesurée par l’IPCH devrait ressortir, en moyenne, à 1,2% en 2019, revenir à 1,0% en 2020 et remonter à 1,5% en 2021 (cf. le graphique 2). L’inflation IPCH sera volatile et restera assez modérée jusqu’au second semestre 2020, essentiellement du fait de l’évolution de sa composante énergie, liée à la baisse récente des prix du pétrole, à des effets de base haussiers et baissiers et, dans une certaine mesure, à un recul des prix administrés de l’électricité et du gaz. Cette composante énergie demeurera négative jusqu’à la fin 2020 et ne deviendra positive qu’en 2021, lorsque la courbe des contrats à terme sur le pétrole se stabilisera. Quant à la composante produits alimentaires de l’IPCH, elle devrait progresser d’environ 1,9 %, après une hausse à court terme due aux effets retardés d’augmentations passées des prix à la production. L’inflation IPCH hors énergie et produits alimentaire évoluera sans réelle tendance au cours de 2020 et s’accélérera à 1,5 % en 2021. L’orientation légèrement haussière de l’inflation sous-jacente devrait être entretenue par la reprise attendue de l’activité et le redressement associé des marges bénéficiaires, les augmentations antérieures des coûts de main-d’œuvre se répercutant sur les prix. En conséquence, les tensions sur les coûts d’origine interne devraient s’accroître. L’inflation sous-jacente devrait également être soutenue par la montée des prix des produits de base hors énergie et l’inflation sous-jacente mondiale.

L’augmentation de la rémunération par tête devrait être relativement vigoureuse, les conditions restant tendues sur les marchés du travail. Après avoir atteint un pic en 2019 dans le contexte d’un ralentissement conjoncturel de la croissance de la productivité, la progression des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait quelque peu se modérer sur l’horizon de projection, les gains de productivité devant se raffermir parallèlement à la croissance économique. Le principal moteur de la hausse des salaires est le resserrement projeté des conditions sur les marchés du travail dans certaines parties de la zone euro. Au-delà de la dynamique conjoncturelle, l’accélération de l’inflation globale observée ces deux dernières années pourrait aussi contribuer à une progression relativement forte des salaires dans les pays de la zone euro dont les processus de formation des salaires intègrent des éléments rétrospectifs. En outre, certains pays ont procédé à des relèvements du salaire minimum qui pourraient se répercuter sur la distribution des salaires.

Les marges bénéficiaires évolueraient plus favorablement sur l’horizon de projection qu’en 2018. Au cours des derniers trimestres, les marges bénéficiaires ont été contenues par une hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre et par les augmentations passées des prix du pétrole qui ont pesé sur les termes de l’échange et, de ce fait, sur l’évolution des marges bénéficiaires. Le poids de ces facteurs devrait diminuer après les baisses récentes des prix du pétrole et à mesure que l’activité économique reprend.

La hausse des prix à l’importation devrait s’atténuer en 2019 et s’accélérer modérément sur le reste de l’horizon de projection. Après une forte progression en 2018, le taux de croissance annuel du déflateur des prix à l’importation devrait se replier en 2019, puis remonter peu à peu d'ici 2021. Son évolution est largement déterminée par les fluctuations des prix du pétrole, qui ont fait augmenter les prix à l’importation en 2018 et les freineront sur l’horizon de projection, même si leur incidence diminuera graduellement, avec l'atténuation, vers la fin de la période de projection, de la pente négative de la courbe des rendements des contrats à terme sur le pétrole. Dans le même temps, la hausse des prix à l’importation serait favorisée, quoique dans une moindre mesure, par le renchérissement des produits de base hors pétrole et l’intensification des tensions mondiales sous-jacentes sur les prix.

Par rapport aux projections de juin 2019, les perspectives de progression de l’IPCH sont révisées à la baisse sur l’ensemble de l’horizon de projection. Ces révisions s’expliquent essentiellement par la composante énergie de l’indice, qui est fortement révisée à la baisse, aussi bien pour 2019 que pour 2020, en raison de la baisse des prix du pétrole. De plus, la progression de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires est également révisée à la baisse sous l’effet d’une dégradation des données, d’un ralentissement de l’activité, des répercussions indirectes du recul des prix de l’énergie et de la persistance de prévisions excessives dans le passé.

3 Perspectives budgétaires

L’orientation budgétaire globale de la zone euro devrait être légèrement expansionniste sur l’ensemble de l’horizon de projection. L’orientation des politiques budgétaires est mesurée par la variation du solde primaire ajusté du cycle, déduction faite du soutien des pouvoirs publics au secteur financier. Neutre en 2018, l’orientation budgétaire devrait prendre un tour légèrement expansionniste en 2019 en raison, principalement, de baisses de la fiscalité directe et de hausses des dépenses publiques dans certains pays. Pour 2020, un assouplissement budgétaire légèrement plus important est projeté, essentiellement du fait de nouvelles réductions de la fiscalité directe et d’une augmentation des transferts dans certains pays. Quant à 2021, l’assouplissement budgétaire proviendrait en grande partie d’Allemagne, qui a connu une hausse des dépenses publiques et l’abrogation partielle, il y a peu, de la taxe de solidarité, mesure qui réduit le poids de la fiscalité directe pesant sur les ménages.

Le solde budgétaire de la zone euro devrait se dégrader sur tout l’horizon de projection, tandis que le ratio de la dette publique demeurerait orienté à la baisse. La plus forte détérioration du solde budgétaire devrait avoir lieu en 2019, en raison de l’orientation budgétaire expansionniste. Par la suite, le solde budgétaire global devrait diminuer plus lentement, le nouvel assouplissement budgétaire étant partiellement contrebalancé par une réduction des paiements d’intérêts, tandis que la composante conjoncturelle resterait largement inchangée. La tendance baissière du ratio de la dette publique par rapport au PIB est soutenue par des soldes primaires positifs, mais en baisse, et par un différentiel favorable entre taux d’intérêt et taux de croissance.

Les perspectives budgétaires de la zone euro restent globalement inchangées par rapport aux projections de juin 2019. La légère augmentation du déficit budgétaire en fin d’horizon de projection reflète le nouvel assouplissement budgétaire et la détérioration de la composante conjoncturelle, partiellement compensés par une baisse des charges d’intérêt. Le ratio de la dette publique devrait être en légère augmentation par rapport aux projections de juin 2019, en raison d’une révision à la hausse du différentiel entre taux d’intérêt et taux de croissance ainsi que d’excédents primaires moins élevés.