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Il ruolo della politica monetaria e fiscale nella stabilizzazione delle prospettive economiche

Considerazioni di Philip R. Lane, Membro del Comitato esecutivo della BCE, al workshop online “Lo Scenario dell’Economia e della Finanza” organizzato da The European House − Ambrosetti

Francoforte sul Meno, 27 March 2021

Il tema di questo panel è la competitività dell’Europa e dei mercati finanziari europei. Benché a breve termine l’attenzione di tutti sia rivolta in prevalenza alla lotta alla pandemia, è altresì necessario e opportuno esaminare le determinanti di più lungo periodo del livello di reddito e del tenore di vita.

Vorrei sottolineare che i risultati economici a più breve e a più lungo termine sono indissolubilmente legati, specie nelle circostanze attuali. In particolare, un periodo prolungato di attività economica inferiore alla capacità produttiva si ripercuote attraverso vari meccanismi sulla capacità produttiva a più lungo termine dell’economia. In primo luogo, l’inattività nuoce alla produttività del lavoro tramite la perdita di conoscenze acquisite sul posto di lavoro. E per coloro che entrano a far parte della forza lavoro subito dopo la scuola o l’università il danno è aggravato dall’impatto avverso della pandemia sul sistema educativo nello scorso anno.

In secondo luogo, la persistente perdita di introiti nei settori più colpiti dalle restrizioni sociali ha deteriorato la situazione patrimoniale delle imprese. Lo stato di salute finanziaria delle imprese è un fattore determinante per gli investimenti e, pertanto, il livello di lungo periodo della produttività può risentire del calo dell’accumulazione di capitale. Il patrimonio delle conoscenze specifiche delle imprese può andare perduto, se la diminuzione degli introiti durante la pandemia causerà la chiusura di aziende di fatto economicamente sostenibili.

In terzo luogo, la pandemia è anche uno shock di incertezza. Non solo vi è incertezza sui tempi dell’uscita dalla pandemia – dovuta alle forze contrapposte di vaccinazioni, cure mediche e restrizioni sociali da una parte e diffusione del virus ed emergere di mutazioni dall’altra – ma vi è anche un intenso dibattito sulle implicazioni della pandemia per il futuro di vari settori. In particolare, il futuro equilibrio fra ufficio e casa come luogo di lavoro, insieme alla possibilità di lavorare a distanza da qualsiasi parte del mondo, ha vaste implicazioni per molti settori. È inoltre plausibile che l’esperienza maturata con le tecnologie sviluppate per tenere riunioni e collaborare online ridefinirà il modo in cui le attività internazionali saranno organizzate, anche con un ridimensionamento dei viaggi di lavoro.

Ma se buona parte di questa incertezza è inevitabile, vi è il rischio evidente che si affermino dinamiche avverse autorealizzanti, attraverso le quali prospettive economiche incerte inducono famiglie, imprese e governi a contenere i piani di spesa, determinando un calo della domanda complessiva che corrobora la perdita di fiducia nel futuro. Questo rischio è aggravato dal pericolo di amplificazione fra il canale dell’economia reale e il canale finanziario, in base al quale i mutuanti (banche o investitori nei mercati obbligazionari) si mostrano restii a concedere prestiti e i mutuatari (famiglie, imprese e paesi) diventino riluttanti a indebitarsi, temendo che le prospettive di una minore crescita siano rafforzate dalla riduzione del merito creditizio e da condizioni più tese di offerta del credito.

Per disinnescare questi fattori di rischio, è essenziale che la BCE svolga un ruolo di stabilizzazione e rafforzi la fiducia impegnandosi a preservare condizioni di finanziamento favorevoli. Questo impegno si concretizza attraverso tutti i nostri strumenti di politica monetaria: il basso livello del tasso di riferimento (insieme alle indicazioni prospettiche in base alle quali il Consiglio direttivo si attende che i tassi di interesse di riferimento della BCE si mantengano su livelli pari o inferiori a quelli attuali finché non vedrà le prospettive di inflazione convergere saldamente su un livello sufficientemente prossimo ma inferiore al 2% nel suo orizzonte di proiezione e tale convergenza non si rifletterà in maniera coerente nelle dinamiche dell’inflazione di fondo); i programmi di acquisto di attività, ossia il PAA e il Programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP) (compreso l’impegno ad adeguare il ritmo degli acquisti del PEPP per scongiurare un inasprimento delle condizioni di finanziamento incompatibile con il contrasto dell’effetto al ribasso della pandemia sul profilo previsto per l’inflazione); la calibrazione delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (programma di OMRLT-III) e i provvedimenti relativi alle garanzie. Inoltre, queste misure di politica monetaria sono state rafforzate dagli interventi anticiclici assunti dalla funzione di vigilanza della BCE.

Accanto alla nostra politica monetaria accomodante, è essenziale che la politica di bilancio contrasti lo shock causato dalla pandemia sui redditi e sulla capacità produttiva delle imprese, assicuri condizioni della domanda complessiva propizie a una rapida ripresa e sostenga le prospettive di crescita a medio termine attraverso opportuni investimenti pubblici. Il ruolo macroeconomico della politica fiscale riveste importanza fondamentale soprattutto nelle circostanze attuali: i moltiplicatori di bilancio sono più elevati in un contesto di tassi di interesse bassi, mentre l’impatto asimmetrico delle restrizioni sociali sui settori economici può essere contrastato solo grazie a misure di bilancio.

Oltre al contributo complessivo degli interventi di bilancio nazionali (che nell’insieme sono più efficaci se calibrati in modo coordinato), l’iniziativa Next Generation EU (NGEU) deve svolgere un ruolo cruciale. In particolare, un piano pluriennale di grandi investimenti pubblici mirati costituisce per l’economia post-pandemica un importante motore della crescita, rafforzato ulteriormente dall’impegno ad attuare riforme favorevoli all’espansione economica. Inoltre, l’attenzione coordinata per gli investimenti verdi e la digitalizzazione può generare ulteriori guadagni di produttività su base transeuropea, alla luce dei benefici comuni di una transizione ordinata a un’economia a basse emissioni di carbonio e delle esternalità di rete positive derivanti dal miglioramento della capacità digitale in tutti gli Stati membri. Ovviamente il sostegno di bilancio alle attività di ricerca e sviluppo essenziali funge anche da bene pubblico internazionale. Un altro principio comune rilevante per tutti i piani di riforma nazionali è che migliorare l’efficienza dell’amministrazione pubblica può stimolare la produttività in tutta l’economia, tenuto conto sia delle dimensioni del settore pubblico dei paesi europei sia dell’importanza di un’amministrazione efficiente per i costi operativi e la capacità di tenuta di ogni settore.

Insieme al successo delle obbligazioni SURE, l’emissione di titoli di debito a livello di UE per finanziare l’iniziativa NGEU farà anche avanzare lo sviluppo di un mercato obbligazionario paneuropeo più spesso e completo e aumentare lo stock di attività sicure europee. Più in generale, conseguire progressi sul fronte dell’unione bancaria e dell’unione dei mercati dei capitali sosterrebbe ulteriormente le prospettive di crescita dell’UE, aumentando la concorrenza, sfruttando le economie di scala e stimolando l’assunzione dei rischi imprenditoriali attraverso una più ampia compartecipazione internazionale ai rischi. Naturalmente, un vero mercato unico dei servizi finanziari dovrebbe essere accompagnato da una spinta più generale a sviluppare un mercato unico per tutti i servizi tradable nell’UE.