Hoe de binnenlandse economische kracht het kan winnen van de mondiale zwakte

Toespraak van Mario Draghi, President van de ECB, op de nieuwjaarsreceptie 2016 van de Deutsche Börse Group, Eschborn, 25 januari 2016

Meneer Faber, ik wil u graag bedanken voor uw vriendelijke inleiding. En laat ik beginnen met te herhalen wat u heeft gezegd over het cruciale belang van de infrastructuur van de financiële markten. Een sterke marktinfrastructuur is essentieel op het traject naar een kapitaalmarktenunie in Europa. In dat verband verwelkom ik het feit dat Deutsche Börse aan ons nieuwe systeem TARGET2-Securities zal deelnemen, wat aan een vermindering van de financiële fragmentatie zal bijdragen en Europa aantrekkelijker zal maken om in te investeren.

Het eurogebied ziet zich aan het begin van het nieuwe jaar geconfronteerd met twee tegengestelde krachten: een aantrekkende binnenlandse economie en een verzwakkende wereldeconomie.

Het binnenlandse economische herstel vordert, met de consumptie als voornaamste motor. Deze ontwikkeling wordt ondersteund door ons accommoderende monetair beleid, dalende energieprijzen en een neutraal begrotingsbeleid. De werkgelegenheid is aan het stijgen, en er zijn ruim 2 miljoen mensen meer aan het werk dan op het dieptepunt in 2013.

Maar de wereldeconomie gaat onder meer onzekerheid gebukt. De ontwikkelingen in China en andere opkomende markten hebben geresulteerd in een groeivertraging van de mondiale vraag en onzekerheid op de financiële markten. De prognoses voor de mondiale groei worden neerwaarts bijgesteld.

De belangrijkste vraag voor beleidsmakers in het eurogebied in 2016 zal zijn welke van deze krachten de overhand zal krijgen. Als een unie is onze allergrootste uitdaging ervoor te zorgen dat de binnenlandse kracht het wint van de mondiale zwakte.

Onze mogelijkheden om de wereldeconomie te beïnvloeden, zijn beperkt. Maar we kunnen wel invloed uitoefenen op wat er in het eurogebied gebeurt. We kunnen de maatregelen nemen die noodzakelijk zijn om onze economieën te versterken en ze beter bestand te maken tegen mondiale schokken. Daaraan moeten alle beleidsmakers hun bijdrage leveren.

Het draait allemaal om vertrouwen. Vertrouwen in groei, vertrouwen in stabiliteit, en vertrouwen in de toekomst van het eurogebied. Alleen door aan vertrouwen te werken kunnen we ervoor zorgen dat het lopende conjuncturele herstel uitgroeit tot een krachtig structureel herstel.

De rol van de ECB

De ECB neemt een centrale plaats in bij het bevorderen van het vertrouwen. We doen dat door ons prijsstabiliteitsmandaat te vervullen, d.w.z. een inflatie van onder maar dicht bij 2% op de middellange termijn.

In dat verband hebben we vorig jaar ons programma voor de aankoop van activa (ook wel "asset purchase programme" of APP genoemd) gelanceerd om de inflatie weer een weg naar 2% te laten volgen. En in december vorig jaar hebben we besloten het APP te herijken om die weg veilig te stellen.

Dat besluit werd genomen in verband met nieuwe neerwaartse risico's die een bedreiging voor de vooruitzichten voor de prijsstabiliteit vormden. Die risico's hingen voornamelijk samen met externe factoren, die mogelijk niet tijdelijk zouden kunnen zijn. Gegeven het feit dat de inflatie al geruime tijd laag was, zagen we als gevaar dat een voortzetting van een laag inflatiepeil – zelfs indien veroorzaakt door de olieprijzen – tot destabilisatie van de inflatieverwachtingen zou kunnen leiden en dat de lage inflatie hardnekkig zou kunnen worden.

Dat risico werd versterkt door het feit dat de "kern"-inflatie, waarin energie en voedingsmiddelen niet meetellen, ook laag was. Hoewel we ons niet op de kerninflatie richten, loopt deze doorgaans vooruit op de totale inflatie op de middellange termijn.

Dit alles maakte een monetairbeleidsreactie noodzakelijk. En als reactie hebben we ervoor gekozen om het APP te herijken, aangezien we voldoende bewijs hebben dat het werkt.

Dat bewijs heb ik elders ^[1] gedetailleerd beschreven, maar laat me u slechts één voorbeeld geven. Sinds we medio 2014 ons kredietverruimingspakket hebben gelanceerd, zijn de bancaire debetrentes in het eurogebied met 80 basispunten gedaald, en met 100 tot 140 basispunten in de landen die het hardst door de crisis zijn getroffen. Om dat in perspectief te plaatsen: een soortgelijke impact zouden we met conventioneel beleid hebben bereikt via een eenmalige renteverlaging van 100 basispunten.

Wat dit laat zien is dat we dankzij onconventionele maatregelen het effect van een omvangrijke renteverlaging kunnen bereiken, zelfs als de rente nihil is. Over het geheel genomen is het duidelijk dat de invloed van het APP op het vertrouwen, de kredietverlening en de economie aanzienlijk is geweest.

Sommigen zouden zich kunnen afvragen waarom we al die moeite doen om onze prijsstabiliteitsdoelstelling te realiseren. Is het niet goed voor mensen als de inflatie laag is en dingen goedkoper zijn?

Zeker, op de korte termijn profiteren consumenten als de inflatie daalt. Maar als de inflatie te lang te laag blijft, dan is dat echter juist schadelijk voor hen. En dat is vooral het geval in een periode na een schuldcrisis zoals de periode waarin het eurogebied nu verkeert.

Een zeer laag inflatiepeil bemoeilijkt het aanpassingsproces in landen en leidt tot hogere werkloosheid. Zeer lage inflatie vertraagt het herbalanceringsproces in landen, en belemmert de landen die vóór de crisis aan concurrentievermogen hadden ingeboet, om dit weer op te bouwen. En als de lage inflatie onverwacht is, dan doet deze de reële schuldenlast stijgen, waardoor het voor de economie moeilijker is om via groei schulden weg te werken.

Zo zou de particuliere-schuldratio met ongeveer 6 procentpunten stijgen als de inflatie van het eurogebied in de komende vijf jaar ieder jaar met slechts 1 procentpunt zou achterblijven bij onze basisinflatie. Dat klinkt misschien niet als een groot getal. Maar over een periode van vijf jaar komt dit neer op €700 miljard aan extra schulden voor bedrijven en huishouden, juist op een moment waarop we schuldverlaging zouden moeten nastreven.

Op een meer fundamenteel niveau gaat het behalen van onze doelstelling over geloofwaardigheid. Als een centrale bank een doel vaststelt, kan ze niet eenvoudigweg de doelpalen verplaatsen als dit wordt gemist. Vertrouwen ontstaat wanneer alle partijen hun mandaat vervullen. En dat is wat de ECB zal doen, zoals het Verdrag ons oplegt.

Vragen over het beleid van de ECB

De ECB vervult dus haar rol bij het bevorderen van het vertrouwen, prijsstabiliteit en een krachtig herstel – en ze zal deze rol blijven vervullen. Maar ik weet dat ons beleid niet onomstreden is. De lage rente en onze onconventionele maatregelen worden door sommigen gezien als redenen tot zorg. Het zou me niet verbazen als dat voor velen van u geldt.

Laat ik hier bespreken wat ik als de drie belangrijkste issues beschouw.

Het eerste is de perceptie dat de lage rente spaarders op een oneerlijke manier bestraft. De lage rente leidt natuurlijk tot een lager rendement op veilige activa, zoals tegoeden. Maar wat voor spaarders van belang is, is wat ze met hun activa daadwerkelijk kunnen kopen – d.w.z. het reële rendement – en hoe hun portefeuilles over het geheel genomen presteren. Op basis van deze maatstaf blijkt de situatie helemaal niet zo slecht te zijn als vaak wordt gedacht.

Zoals onze collega's van de Bundesbank hebben laten zien ^[2], is het reële rendement op een gangbare particuliere portefeuille van een Duits huishouden sinds 2008 rond 1,5% geweest. Het is waar dat dat lager is dan het gemiddelde vóór de crisis. Maar je kunt moeilijk spreken van een “onteigening” van spaarders. Het is zelfs beter dan in diverse herhaalde periodes sinds het begin van de jaren negentig.

Een zorg die hiermee verband houdt, is dat de lage rente ervoor zorgt dat mensen meer sparen om het verschil goed te maken, en derhalve averechts werkt. Maar ook dat klopt niet helemaal. Het onderzoek van de Bundesbank dat ik zojuist aanhaalde, laat zien dat slechts 1% van de Duitse huishoudens meer spaart als gevolg van de lage rente. Voor de overgrote meerderheid – 77% – geldt dat die rente niet tot een aanpassing van het spaargedrag heeft geleid.

Wat de lage rente echter wel doet, is het stimuleren van de economie en met name de vraag naar duurzame goederen, zoals auto's. Dat ondersteunt het herstel, stimuleert inkomens en zal ons uiteindelijk sneller naar een situatie van normalisatie doen terugkeren. Als we echter vandaag de rente zouden verhogen, zou het tegenovergestelde gebeuren. Dit zou ons eenvoudigweg opnieuw in een recessie doen belanden en de rente zou voor langere tijd lager blijven.

De tweede zorg met betrekking tot ons beleid is dat het de financiële stabiliteit zou bedreigen. Men zegt dat de lage rente balansherstel ontmoedigt en “zombiebanken” creëert. Ook beweert men dat deze tot buitensporige risico's aanzet, met zeepbellen tot gevolg. En hoe langer het duurt, hoe groter de risico's worden.

Dit zijn ongetwijfeld belangrijke issues – maar is het echt de taak van monetair beleid om hierop te reageren?

Immers, wat de rol van beleidsvorming aangaat, is niet het rentepeil bepalend voor de gezondheid van banken, maar de kwaliteit van het toezicht. En dankzij de totstandkoming van het Gemeenschappelijk Toezichtsmechanisme (Single Supervisory Mechanism – SSM) en de alomvattende beoordeling van de bankbalansen – de zogenoemde “comprehensive assessment” – zijn banken nu daadwerkelijk sterker dan enkele jaren geleden. De kapitaalratio's van de banken in het eurogebied zijn gestegen van circa 8% in 2007 naar bijna 14% vandaag. Met andere woorden, de risico's zijn niet aan het stijgen, ze dalen.

Bovendien zijn er geen waarschuwingssignalen die op ernstige financiële instabiliteit duiden, hoewel een lage rente tot het nemen van risico's kan aanzetten. Financiële crises houden doorgaans verband met een sterke groei van de kredietverlening en een stijgend niveau van schuldfinanciering in de banksector. Wat we op dit moment echter waarnemen, is een ontluikend herstel van de kredietverlening en een verlaging van het niveau van de schuldfinanciering van banken. In een tijd waarin we een hevige bankencrisis langzaam te boven komen, zou een snelle groei van de kredietverlening zelfs een echt “luxeprobleem” zijn!

Dat betekent niet dat we geen gevallen van uitbundigheid waarnemen, bijvoorbeeld op een aantal woningmarkten. Maar de vastgestelde rente in het eurogebied dient macro-economische doelstellingen, en is niet bedoeld om lokale zeepbellen door te prikken. Juist met het oog daarop hebben we sinds de crisis een geheel nieuw macroprudentieel instrumentarium ontwikkeld, en landen zouden dit waar nodig moeten gebruiken. En ik wil hier ook graag aan toevoegen dat het voor centrale banken nooit een probleem is om overliquiditeit te onttrekken als we op enig moment een algemene oververhitting van de economie zouden zien.

De derde zorg over ons beleid is dat het de druk voor overheden wegneemt om structurele hervormingen door te voeren. Maar dit argument hapert in verschillende opzichten.

Om te beginnen klopt het niet vanuit een institutioneel oogpunt. Het is niet de taak van de ECB om haar monetair beleid te gebruiken om overheden tot hervorming te dwingen. Dat behoort volgens het Verdrag niet tot ons mandaat. En, eerlijk gezegd, een dergelijk optreden van ons zou volkomen onaanvaardbaar zijn als niet-democratisch gekozen centrale bankiers.

En empirisch gezien klopt het ook niet. Het is niet noodzakelijkerwijs zo dat er een koppeling bestaat tussen de rente en hervormingen. De arbeidsmarkthervormingen in Spanje, bijvoorbeeld, zijn ingezet toen de rente al was gedaald. Italië keurde vorig jaar een arbeidsmarkthervorming goed in rustige marktomstandigheden. Evenzo voert Frankrijk de Macron-hervormingen zonder marktdruk uit.

En logisch gezien klopt het argument ook niet. Denk eens aan welke hervormingen eurolanden echt nodig hebben – hervorming van het juridische systeem, van het onderwijs, en van het openbaar bestuur. Dergelijke hervormingen zijn moeilijk en kunnen een decennium in beslag nemen voordat ze resultaat opleveren. Tenuitvoerlegging van deze hervormingen vereist persoonlijke overtuiging van politici en een mandaat van de bevolking om veranderingen door te voeren. Of het rentepeil tijdelijk hoger ligt, is niet relevant.

Bovendien ziet men bij een hoog rentepeil doorgaans dat langetermijnhervormingen uitblijven, en dat in plaats daarvan voor kortetermijnoplossingen wordt gekozen om de markten te kalmeren. En normaliter komt dat neer op begrotingsconsolidatie door belastingverhoging, hetgeen de recessie verergert. Hierdoor wordt een nog moeilijker klimaat geschapen om structurele hervormingen door te voeren, aangezien de kosten ervan in een zwakke economie hoger zijn.

Als we naar al deze kritiekpunten kijken, kunnen we een rode draad ontdekken. Hoewel ieder punt een kern van waarheid bevat, is er een andere kant van het verhaal die niet evenveel aandacht krijgt. En hierbij is sprake van een patroon dat we gedurende de gehele crisis hebben gezien.

In de loop van de laatste paar jaar hebben sommigen gewaarschuwd dat ons beleid hollende inflatie zou veroorzaken. Dat bleek niet het geval te zijn. Anderen waarschuwden dat we onszelf blootstelden aan zware verliezen door onze balans te vergroten en onderpand van lagere kwaliteit te accepteren. In werkelijkheid hebben we geen enkel verlies gehad. Vervolgens beweerden dezelfde partijen dat ons beleid onwettelijk was. Dit werd door het Hof van Justitie van de Europese Unie tegengesproken. Nu waarschuwen ze ons voor de neveneffecten van wat we doen en voor de risico's daarvan.

Maar ik hoor ze nooit spreken over de risico's van niets doen. Wat zou dat voor ons prijsstabiliteitsmandaat betekenen, en daarmee voor de groei en werkgelegenheid, en uiteindelijk voor de toekomst van onze monetaire unie? Dat zijn volgens mij de echte risico's waarover we ons zorgen moeten maken. En ons monetair beleid is in die zin gericht op risicobeperking.

De rol van de andere beleidsmakers

Niettemin hebben we altijd gezegd dat monetair beleid op zichzelf niet de oplossing kan zijn. Om een stevig fundament onder het vertrouwen te leggen, moeten we ertoe bijdragen dat het conjuncturele herstel uitgroeit tot een structureel herstel. Daarvoor moeten andere beleidsmakers in het eurogebied hun bijdrage leveren.

Er zijn vier belangrijke terreinen waarop vastberaden actie in 2016 het vertrouwen zou kunnen bevorderen.

Het eerste betreft begrotingsbeleid. Voor een sterk herstel hebben we een begrotingsbeleid nodig dat monetair beleid ondersteunt en niet tegenwerkt. En na vele inspanningen hebben we nu een ruwweg neutrale begrotingskoers in het eurogebied. Maar in veel landen zijn nog steeds verdere structurele aanpassingen nodig om het vertrouwen in de overheidsfinanciën te stimuleren. Derhalve is de uitdaging hoe dat moet zonder de groei al te veel schade toe te brengen.

De sleutel tot groeivriendelijke consolidatie is gelegen in de samenstelling van de aanpassing: aan de uitgavenkant moet de overheidsconsumptie omlaag in plaats van de overheidsinvesteringen, en aan de inkomstenkant moet de belastinglast worden verschoven en waar mogelijk verlaagd, in plaats van verhoogd. Maar wat natuurlijk ook belangrijk is, is dat we het groeipotentieel van onze economieën verhogen, wat ertoe bijdraagt dat de schulden via groei worden weggewerkt. Dat brengt me bij het tweede terrein waarop actie geboden is: structurele hervormingen.

Structurele hervormingen spelen een cruciale rol bij het stimuleren van de werkgelegenheid, met name in landen die grote aantallen vluchtelingen opnemen. Ze zijn essentieel bij het op gang brengen van een herstel van de particuliere investeringen. En ze zijn van groot belang voor de verhoging van de productiviteit, zodat onze krimpende beroepsbevolking onze vergrijzende samenlevingen kan ondersteunen.

Elk land kent natuurlijk zijn eigen uitdagingen. Maar als ik één landoverstijgend hervormingsagendapunt voor 2016 zou moeten kiezen, zou het dit zijn: verbetering van het ondernemingsklimaat in het eurogebied. Dat komt niet noodzakelijkerwijs neer op deregulering, maar veeleer op het nemen van praktische stappen om het ondernemingsklimaat te verbeteren, zoals het versnellen van juridische procedures, of het terugbrengen van de tijd en de kosten die gemoeid zijn met het starten van een bedrijf. Zulke hervormingen zouden een directe positieve invloed op de investeringen hebben, maar in tegenstelling tot sommige andere maatregelen zouden ze op de korte termijn slechts een geringe negatieve invloed hebben op de inflatie en de werkgelegenheid.

Een derde terrein betreft de aanpak van de hoge schuldniveaus van overheden en de particuliere sector die een schaduw over het herstel werpen. Een deel van de oplossing is gelegen in goed ontworpen insolventieregelingen op grond waarvan levensvatbare en niet-levensvatbare kredietnemers kunnen worden onderscheiden, en de waardering van af te stoten activa wordt vergemakkelijkt. Maar vertrouwen vereist ook dat het afwikkelingsproces inzake banken volkomen transparant is.

We moeten er in het bijzonder voor zorgen dat de nieuwe "bail-in"-regels in de landen gelijk worden toegepast, met minimale ruimte voor nationale discretionaire bevoegdheden. We hebben ook nog steeds geen overeenstemming bereikt over een achtervangregeling voor het Gemeenschappelijk Afwikkelingsfonds (Single Resolution Fund). En een Europees depositogarantiestelsel zou een signaal zijn dat er voortgang is bij het voltooien van de bankenunie.

Dit brengt mij bij het laatste terrein waarop actie geboden is: voltooiing van onze monetaire unie. In het Verslag van de vijf voorzitters is een langetermijnvisie uiteengezet op de Economische en Monetaire Unie (EMU), en een aantal opeenvolgende stappen om deze te verwezenlijken. Nu moeten we de stappen realiseren die op de korte termijn de geloofwaardigheid van die langetermijnvisie ondersteunen – op de allereerste plaats door voltooiing van alle drie de pijlers van de bankenunie.

Voortgang met zowel de kortetermijnstappen als de langetermijnvisie zou de kwetsbaarheid van de EMU wegnemen, waardoor het vertrouwen in Europa een cruciale stimulans zou krijgen.

Conclusie

Ik rond mijn verhaal af.

De vooruitzichten voor de wereldeconomie in 2016 zijn onzeker. Maar onze uitdaging, in het eurogebied, is ervoor te zorgen dat de mondiale tegenwind ons binnenlandse herstel niet in gevaar brengt. Daarvoor moeten alle beleidsmakers hun bijdrage leveren om het vertrouwen op te bouwen.

De ECB draagt bij aan het veiligstellen van het conjuncturele herstel door haar prijsstabiliteitsmandaat te vervullen. En de bezorgdheid over ons monetair beleid kan de toets der kritiek niet doorstaan. Keer op keer is aangetoond dat de critici van onze besluiten geen gelijk hadden. De ECB opereert onafhankelijk van het politieke systeem en ten behoeve van het eurogebied als geheel.

Om het conjuncturele herstel te laten uitgroeien tot een structureel herstel moeten andere partijen echter hun bijdrage leveren. Dat betekent eensgezinde actie op het gebied van begrotingsbeleid, structurele hervormingen en de verlaging van de te grote schuldenlast. Voor alles moeten we het proces voortzetten ter voltooiing van onze monetaire unie, en wel op alle noodzakelijke fronten.