Tradition und Innovation in der Geldpolitik
Mehr als sechs Jahre nach dem Ausbruch der globalen Finanzkrise steht die Geldpolitik im Euroraum immer noch vor großen Herausforderungen:
Die Geldpolitik, die EZB, ist herausgefordert - vielleicht mehr als je zuvor.
Sie ist herausgefordert, weil die Inflationsraten zu niedrig sind. Mit 0,4% für den gesamten Euro-Raum liegt die Inflationsrate deutlich unter unserem angestrebten Ziel von knapp 2%. Die Aussichten für das Wirtschaftswachstum und die weitere Preisentwicklung auf mittlere Sicht sind verhalten. Geldmengenwachstum und Kreditvergabe sind schwach. Geopolitische Risiken tragen zu den Unsicherheiten bei, die zu einer weiterhin sinkenden Investitionsbereitschaft führen.
Die Erwartungen an die EZB sind hoch, an den Märkten und in der Politik. Im monatlichen Rhythmus erhalten wir gute Ratschläge, oft verbunden mit dem Hinweis darauf, was denn andere Notenbanken getan haben. Und das, obwohl unsere geldpolitische Entscheidungen aus dem Juni und September ihre Wirkung noch nicht voll entfalten konnten.
Was kann also eine Notenbank in der derzeitigen Lage noch tun? Wie innovativ dürfen Notenbanken sein? Wie innovativ darf eine EZB sein, die als start-up aus dem Jahr 1999 selbst in vielerlei Weise eine Innovation ist und die als Hüterin einer Währung ohne Staat nur bedingt mit anderen Notenbanken verglichen werden kann.
Ich denke, wir können uns schnell darauf einigen, dass Innovation kein Selbstzweck sein darf. Die EZB muss und wird ihr Handeln allein an ihrem Mandat ausrichten. Preisstabilität ist die Richtschnur unseres Handelns. Innovationen bei der Definition unseres Mandats darf es nicht geben. Zudem ist in unsicheren Krisenzeiten eine klare Orientierung nicht weniger, sondern besonders wichtig. Notenbanken haben deshalb ein ausgeprägtes Traditionsverständnis – und das aus gutem Grund: in der Geldpolitik geht es um Vertrauen, um Verlässlichkeit und Beständigkeit.
Innovative Maßnahmen müssen also an unserem Mandat, Preisstabilität zu wahren oder herzustellen, gemessen werden. Wie bei jeder Entscheidung auch, erfordert Innovation eine nüchterne Analyse von Nutzen und Kosten, Chancen und Risiken. Erlauben Sie mir, ganz kurz ins Juristendeutsch abzugleiten: auch für innovative geldpolitische Maßnahmen gilt, sie sollten geeignet sein, ihr Ziel zu erreichen. Da auch geldpolitische Maßnahmen Nebenwirkungen zeitigen, sollte eine Notenbank das mildeste Mittel nutzen, um die geringstmöglichen Nebenwirkungen zu erreichen – das Mittel muss also erforderlich sein.
Niedrige Inflationsrate und Maßnahmenkatalog
Was bedeutet das nun für die derzeitige Situation? Einheitliche Geldpolitik kann und muss den Geldwert stabil halten. Nicht mehr und nicht weniger. Wir werden daran gemessen, ob wir eine durchschnittliche Preissteigerungsrate für den Euroraum als Ganzes in der angestrebten Größenordnung von knapp unterhalb von 2% erreichen. Die Verpflichtung auf die Preisstabilität ist symmetrisch. Das heißt, die EZB muss bei anhaltender Unterschreitung der Zielmarke genauso handeln wie bei einer Überschreitung. Für unsere Zielerreichung nehmen wir eine mittelfristige Perspektive ein; denn unser Ziel ist es, Preisstabilität auf mittlere Sicht zu gewährleisten.
Derzeit sind wir von unserer Zielmarke, mit der schon genannten Inflationsrate von 0.4% für den gesamten Euroraum, weit entfernt.
Und auch in den nächsten Jahren ist nur mit einem moderaten Anstieg der Inflationsrate zu rechnen. Es gibt eine Reihe von Gründen, warum die geldpolitischen Herausforderungen uns vermutlich auch zukünftig noch ein gutes Stück weit beschäftigen werden. Die eine und andere Bank wird ihre Bilanz noch anpassen müssen, das Gleiche gilt noch viel mehr für die öffentlichen Finanzen, private Unternehmen und Haushalte in einigen Ländern. Dies wirkt strukturell dämpfend auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, insbesondere bei den Investitionen. Darüber hinaus weisen wichtige langfristige Determinanten des Realzinses nach unten: so sorgt etwa die demografische Entwicklung, die längere Lebenserwartung und das schwache Bevölkerungswachstums weltweit – aber besonders ausgeprägt im Euroraum – für ein Umfeld, das niedrige Realzinsen und damit auch niedrige gleichgewichtigen Nominalzinsen erfordert.
Der Euroraum krankt an mangelnder Wettbewerbsfähigkeit und Produktivität, natürlich unterschiedlich ausgeprägt in den jeweiligen Mitgliedsländern. Strukturprobleme und die derzeit schwache Nachfrage führen zu einer unbefriedigenden Wachstumsentwicklung und in vielen Ländern zu einer inakzeptabel hohen Arbeitslosigkeit. Diese Herausforderungen zu bewältigen, ist nicht die Aufgabe der Geldpolitik. Die Krisenbewältigung muss dauerhaft an den strukturellen Ursachen ansetzen und wir, die EZB, werden deswegen nicht müde daran zu erinnern, dass wir den Regierungen nur Zeit für die dringend notwendigen Reformen verschaffen können.
Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob es angebracht war, dass die EZB gehandelt hat? Ich meine ja, eben wegen der Entwicklung der Inflationsrate - auch wenn man über die eine oder andere Maßnahme und ihre Ausgestaltung diskutieren kann. Und die Liste unserer Maßnahmen zur Krisenbekämpfung ist lang. Im Juni und September dieses Jahres haben wir die Leitzinsen weiter abgesenkt. Der Hauptrefinanzierungssatz liegt nun bei 5 Basispunkten. Der Zinskanal ist damit ausgeschöpft. Wir haben das erste Mal in unserer Geschichte zu einem negativen Einlagenzins gegriffen und wollten damit die gewünschte geldpolitische Akkommodierung innerhalb des bewährten Korridorsystems erzielen. Dieser geldpolitisch begründete Schritt – der nicht zuletzt die Investitionstätigkeit begünstigt – ist uns nicht ganz leicht gefallen – auch wegen damit einhergehender möglicher Nebenwirkungen für den Finanzsektor und die Sparer. Zugleich haben wir das Instrument der sogenannten „Forward Guidance“, d.h. die zukunftsgerichteten Hinweise zu unserer Geldpolitik, genutzt und später bekräftigt: basierend auf derzeitigen Datenlage, insbesondere hinsichtlich der Inflationsaussichten, erwarten wir, dass die Notenbankzinsen im Euroraum für einen ausgedehnten Zeitraum auf dem aktuellen Niveau bleiben werden.
Des Weiteren haben wir eine Reihe gezielter, unkonventioneller Maßnahmen ergriffen, die den geldpolitischen Transmissionsmechanismus verbessern sollen. Hierzu gehören längerfristige Refinanzierungsgeschäfte ( TLTROs), mit denen sich Banken zu einem festen Zins bis zu vier Jahre Liquidität verschaffen können. Wir haben zwei Ankaufprogramme, für Pfandbriefe und für Kreditverbriefungen aufgesetzt. Das Kaufprogramm für Pfandbriefe ist im Oktober angelaufen. Bisher wurden Käufe in Höhe von knapp 16 Milliarden Euro getätigt. Mit dem ABS-Programm haben wir letzte Woche erst angefangen. Ich gehe davon aus, dass insgesamt die längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte und die beiden Ankaufprogramme die Bilanz des Eurosystems stark beeinflussen werden.
Innovation oder Imitation
Die Rufe nach weiteren Maßnahmen erklingen jeden Monat erneut – aber ist es angebracht, jetzt weitere Maßnahmen ins Auge zu fassen?
Unter normalen Bedingungen sind Notenbanken in der Lage, stabile Preise in einem Umfeld positiver Nominalzinsen durch konventionelle Zinspolitik zu gewährleisten. Ist die Nullzinsschranke erreicht, so bleiben Notenbanken nur noch unkonventionelle Maßnahmen, um ihr Mandat zu erfüllen. In der Tat waren die Notenbanken weltweit alles andere als tatenlos. Insbesondere haben sie ihre Bilanzen signifikant ausgeweitet und über Veränderungen in der Bilanzstruktur vielfältige Maßnahmen ergriffen, um gezielt in von Liquiditätsengpässen betroffenen Teilmärkten zu intervenieren, wichtige Kreditbeziehungen aufrechtzuerhalten und eine funktionierende geldpolitische Transmission zu gewährleisten.
Auch wir haben zu innovativen Maßnahmen gegriffen, zu den oben genannten gezielten, längerfristigen Refinanzierungsgeschäften und den Ankäufen von Pfand- und Kreditverbriefungen.
Sicherlich gilt es, in solchen Zeiten vorbereitet zu sein. Deswegen hat sich der EZB-Rat Anfang November darauf verständigt, dass mit Blick auf die Zukunft die Angemessenheit des geldpolitischen Kurses genau zu beobachten ist. Konkret heißt dies: Sollte es erforderlich werden, den Risiken einer zu lang anhaltenden Phase niedriger Inflation weiter entgegenzuwirken, so beabsichtigt der EZB-Rat, innerhalb seines Mandats zusätzliche unkonventionelle Maßnahmen einzusetzen.
Und auch wenn es gut ist, vorbereitet zu sein – man sollte sich davor hüten, Aktivismus zu zeigen.
Einen Automatismus, weitere Programme aufzusetzen, gibt es nicht. Der EZB-Rat hat kein Bilanzziel beschlossen; er hat vielmehr einvernehmlich eine Erwartung ausgedrückt. Ein quasi mechanisches Aufblähen der EZB-Bilanz kann kein Selbstzweck sein. Alles, was wir entscheiden, ist vor dem Hintergrund der aktuellen und der mittelfristig zu erwartenden Inflation zu bewerten.
Von daher müssen wir zunächst die aktuellen Preissteigerungsraten daraufhin analysieren, aus welchen Teilkomponenten sich die Schwäche in der Preisentwicklung zusammensetzt. Entscheidend ist nicht die kurzfristige Entwicklung, zumal wenn sie zu großen Teilen den Energie- und Nahrungsmittelpreisen geschuldet ist. Der zugrundliegende Trend und die feste Verankerung der Inflationserwartungen sind maßgeblich sowie die Orientierung am Euroraum als Ganzes. Niedrige Inflationsraten in einzelnen Mitgliedländern – auch wenn negativ – sind für sich genommen keine Zielverletzung. Sie können vielmehr notwendig sein, um verlorengegangenes Wettbewerbsfähigkeit wiederherzustellen. Auch könnte man darüber streiten, ob es wirklich notwendig ist, über weitere Maßnahmen nachzudenken, wenn die bereits ergriffenen Maßnahmen ihre Wirkung auf die Preisstabilität noch nicht entfalten konnten? Geldpolitik wirkt nicht unmittelbar, sondern nur mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung. Diese Zeit sollten wir uns im Regelfall nehmen und abwarten.
Oft werden großangelegte Wertpapierkäufen, einschließlich Staatsanleihekäufe als das Allheilmittel angesehen. Wie gesagt, auch bei innovativen Maßnahmen gehört es sich, Kosten und Nutzen, Chancen und Risiken genau abzuwägen.
Einige Notenbanken haben über das sogenannte Quantative Easing schnell und entschlossen geldpolitische Impulse gesetzt, abgestimmt auf die Besonderheiten ihres Umfeldes. Insbesondere mit diesen Notenbanken und deren Maßnahmen werden wir verglichen. Für mich sind solche Vergleiche müßig. Hier gilt der bekannte Spruch: Denn wer sich ständig mit anderen vergleicht, wird vielleicht gleicher aber nicht unbedingt besser.
Bei dem Vergleich mit den Maßnahmen anderer Notenbanken wird oft vergessen, dass innovative Aspekte der Geldpolitik abgestimmt sein müssen auf die institutionellen Voraussetzungen, die ökonomischen Besonderheiten und die Finanzierungsstruktur, die den Währungsraum auszeichnen. Maßnahmen, die in dem einen Währungsraum angemessen sind, können anderenorts wirkungslos bleiben. Was an einem Ort als erste Option naheliegend erscheint, kann durchaus andernorts ultima ratio sein, ohne dass sich die eigentlichen Ziele der Maßnahmen dabei sehr unterscheiden müssen.
Vielmehr stellt sich die Frage: Würden derartige Ankäufe die gewünschten Wirkungen auf die Preissteigerungsrate zeigen? Welche „Mengen“ müssten angekauft werden, um eine Wirkung zu zeigen, wie lange würden solche Wirkungen anhalten?
Der Euroraum ist durch ein Banken-basiertes Finanzsystem gekennzeichnet und unterscheidet sich dadurch erheblich von stärker Markt-basierten Finanzsystemen, insbesondere in der angelsächsischen Welt. Dies erklärt auch unseren Fokus auf Refinanzierungsgeschäfte, die es dem Bankensystem ermöglicht haben, Liquiditätsengpässe zu überwinden; Kreditbeziehungen aufrechtzuerhalten, und neue Kreditengagements einzugehen. Unsere Maßnahmen aus Juni und September 2014 dienen auch der Unterstützung des Kreditkanals. Im Kern geht es darum, die Finanzierungsbedingungen für Kreditnehmer der Realwirtschaft zu verbessern. Auch die selektiven Kaufprogramme für Pfandbriefe und Kreditverbriefungen lassen sich dieser Logik zuordnen.
Sollten wir bei einem breit angelegten Ankaufprogramm von Wertpapieren nicht auch berücksichtigen, dass im Euroraum staatliche Wertpapiere nicht ohne Kreditrisiko sind? Insofern kommt auch den Zinsen auf (national-)staatlichen Wertpapiere im Euro-Raum nicht dieselbe Benchmark-Funktion für alle weiteren Refinanzierungszinssätze zu, wie dies beispielsweise in den USA oder in Großbritannien der Fall ist. Ohnehin ist die Wirkung von Interventionen auf den Kapitalmärkten in einem Banken-basierten Finanzsystem weniger stark als in einem Markt-basierten System, etwa bei den Vermögenseffekten. Bedenken Sie auch, dass andere Notenbanken staatliche Wertpapiere in einem anderen wirtschaftlichen Umfeld mit deutlich höheren langfristigen Zinsen gekauft haben. In der Eurozone liegen z.B. die langfristigen Zinsen spanischer oder italienischer Staatsanleihen schon unterhalb derer aus den Vereinigten Staaten oder Großbritanniens.
Das Eurosystem sieht sich zudem derzeit 18, bald 19, Emittenten staatlicher Wertpapiere gegenüber. Diese Wertpapiere weisen verschiedene Zinssätze auf. Es gibt nur sehr begrenzt gemeinsame Kompetenzen in der Fiskalpolitik. Solange dies der Fall ist, sind staatliche Wertpapierkäufe seitens der EZB zwangsläufig mit einer gravierenden Anreizproblematik verknüpft. Mit Blick auf Ankäufe von staatlichen Wertpapieren gilt daher: Maßnahmen, die an einem Ort als naheliegend sind, können bei uns allenfalls „ultima ratio“ sein.
Sie sehen, es gibt derzeit mehr Fragen als Antworten. Die Abwägung von Kosten und Nutzen, von Chancen und Risiken eines Programms großangelegter Staatsanleihekäufe fällt für mich nicht positiv aus. Natürlich kann es mir heute, weniger als eine Woche vor unserer Sitzung im EZB-Rat, nur um einige grundsätzliche Überlegungen aus meiner persönlichen Sicht gehen.
Schlußbemerkungen
Meiner Funktion geschuldet habe ich mich heute auf Innovationen in der Geldpolitik beschränkt. Innovationen in anderen Politikbereichen sind ebenfalls notwendig, wenn nicht sogar noch mehr. Innovative Politikansätze sind gefragt, wenn es darum geht, das Wachstumspotential in der Eurozone zu erhöhen, die wirtschaftlichen Anpassungskräfte zu stärken und Haushaltskonsolidierung mit Wachstum und Beschäftigung vereinbar zu machen.
Aber lassen Sie mich zum Schluss nochmals auf die ursprüngliche Frage zurückkommen: Wie innovativ darf die Geldpolitik der EZB sein? So innovativ wie notwendig und so zielführend wie möglich. Dies erfordert eine sorgfältige Abwägung. Die Risiken und Nebenwirkungen sind immer mit zu berücksichtigen. Als Juristin halte ich es mit dem Gebot der Verhältnismäßigkeit. Nach jetziger Lage liegt für mich die Hürde für weitere Maßnahmen sehr hoch, zumal für großangelegte Kaufprogramme. Die Zinsen und Spreads liegen bei vielen Schuldtiteln schon auf sehr niedrigen Niveau; das Risiko von Marktverzerrungen ist nicht von der Hand zu weisen. Entscheidend für alle Programme ist die Wirksamkeit für die Realwirtschaft und letztlich die Preisentwicklung, an der wir, die EZB als die Notenbank für den gesamten Euroraum, uns messen lassen müssen. Dabei darf Innovation kein Selbstzweck sein.
An dieser Stelle möchte ich aber nochmals in Erinnerung rufen, dass seit 2012 sich die Finanzierungskosten öffentlicher Schuldner bereits stark reduziert haben; dies gilt auch für große Unternehmen mit Zugang zum Kapitalmarkt. Die Wachstumsschwäche und Finanzierungsengpässe liegen in erster Linie anderswo begründet, nicht in mangelnder Zentralbankliquidität, ganz zu schweigen von den Kapitalmärkten. Wir sollten jetzt zunächst die Wirkung unserer jüngsten Maßnahmen und von AQR und Stresstest auf die Kreditvergabe im Blick haben. Die Gesundung des Bankensystems und die Verbesserung aller Kredit- und Finanzierungskanäle bleiben für mich vorrangig.
Ich freue mich auf unsere Diskussion.