Señoras y señores:
Es para mí un placer estar aquí con ustedes en esta Conferencia mundial de 2014 sobre los bonos de titulización de activos.
Los bonos de titulización de activos (ABS, por sus siglas en inglés) se han convertido en el último año en un importante tema de discusión en los círculos europeos de responsables de las políticas. Está cada vez más extendida la opinión de que este instrumento, anteriormente considerado parte del problema, podría en realidad ser parte de la solución. Me alegro, por tanto, de que el programa de la conferencia incluya varias sesiones dedicadas a las cuestiones claves que nos ocupan, como la regulación y el crecimiento económico. Estoy seguro de que podremos extraer muchas conclusiones interesantes.
En este marco, me gustaría exponer la perspectiva del BCE sobre los mercados de titulización y su encaje en nuestros objetivos globales y ofrecerles también algunas propuestas y reflexiones sobre el modo de estimular estos mercados en Europa, que espero contribuyan a alimentar el debate durante el resto de la conferencia.
Interés del Eurosistema por los mercados de titulización
Permítanme comenzar por exponer la perspectiva del BCE. Como probablemente sepan, durante los últimos meses el BCE ha enfocado mucho la atención pública en la recuperación del mercado europeo de bonos de titulización de activos. ¿Por qué estamos tan interesados en este segmento concreto del mercado?
Por tres motivos: la estabilidad de precios, la estabilidad financiera y la estabilidad de nuestro balance.
En primer lugar, y lo más importante, consideramos los ABS como un medio para lograr un fin: nuestro objetivo fundamental de la estabilidad de precios. Los bonos de titulización de activos ofrecen un canal para que los fondos de inversores bancarios y no bancarios con mucha liquidez lleguen a la economía real, en particular sus segmentos más opacos. Al estimular una mayor creación de crédito, que a su vez se traslada a los precios al consumo, esto respalda la transmisión de la política monetaria y el cumplimiento de nuestro mandato. Este mecanismo es útil en cualquier fase del ciclo, pero especialmente en un entorno como el actual de bajos tipos de interés y baja inflación.
Este es contexto en el Consejo de Gobierno decidió la semana pasada intensificar los preparativos para las compras directas en el mercado de bonos de titulización de activos. De acuerdo con esta iniciativa, el Eurosistema podría considerar la compra de bonos de titulización de activos simples y transparentes con activos subyacentes consistentes en créditos contra el sector privado no financiero de la zona del euro. Por otra parte, el reforzamiento del mercado de ABS ofrece también ventajas de política monetaria a largo plazo: empresas menos dependientes de la financiación bancaria ante posibles situaciones futuras de recesión y bancos menos restringidos en sus decisiones de crédito por su capacidad de hacer frente al riesgo de crédito.
EL segundo motivo de nuestro interés en los bonos de titulización de activos es su potencial función favorecedora de la estabilidad financiera. Sabemos, por supuesto, que los ABS excesivamente complejos y opacos, especialmente en EE.UU., contribuyeron a la inestabilidad financiera producida en 2007 y 2008, pero como he señalado muchas veces, al igual que otros responsables de las políticas, unos instrumentos simples y transparentes pueden repartir riesgos adecuadamente conocidos entre distintos actores financieros, desempeñando de este modo un papel estabilizador. Los ABS pueden adaptarse a distintos requisitos, por ejemplo en términos de exposición a activos, ámbito geográfico y vencimiento, por lo que pueden satisfacer las necesidades de la mayoría de los inversores no bancarios, ya sean fondos de pensiones, aseguradoras o gestores de activos. Y repartir el riesgo de crédito entre el sector no bancario es importante, porque en caso de perturbaciones graves del mercado, la correlación entre la salud financiera de los bancos y de los agentes no bancarios tenderá a ser inferior a la registrada en el seno del sector bancario.
Por último, el BCE sigue de cerca los bonos de titulización de activos porque constituyen un elemento importante del propio balance del Eurosistema. A finales de marzo de este año había 307.000 millones de euros de ABS pignorados como activos de garantía, lo que representaba el 15% de los activos totales pignorados para operaciones del Eurosistema. Si una contraparte incumpliera sus obligaciones, el Eurosistema adquiriría la propiedad de estos activos de garantía y, a continuación, trataría de liquidarlos en los mercados secundarios de ABS sin sufrir pérdidas. Por tanto, nos interesa mucho asegurar que los ABS sean activos seguros y transparentes negociados en mercados líquidos que funcionen correctamente.
Estos son, por tanto, los motivos por los que el BCE considera que debe prestarse una atención especial a los bonos de titulización de activos. Permítanme añadir, en cualquier caso, que el BCE no cree que los ABS deban recibir un tratamiento especial no justificado desde el punto de vista teórico, empírico y práctico. El BCE está interesado en estos instrumentos en la medida en que puedan ayudarnos a lograr nuestros objetivos de política conforme a nuestras obligaciones legales y asegurando la equivalencia de riesgos de nuestro marco de activos de garantía. En otras palabras, el apoyo al mercado de ABS no es un fin en sí mismo. Si este mercado resulta beneficiado al tiempo que conseguimos nuestros objetivos, tanto mejor; pero no favorecemos a priori ningún tipo concreto de instrumento financiero respecto a otros.
No obstante, es bien sabido que los mercados europeos de titulización no están teniendo, en general, muy buenos resultados. La emisión colocada en el mercado es baja, la negociación es pequeña en algunos segmentos, el tamaño de la base de inversores no se ha recuperado y se están debatiendo algunas reglamentaciones conservadoras. ¿Qué puede hacerse en este contexto para revitalizar los mercados de titulización?
Propuestas para desbloquear los mercados europeos de bonos de titulización de activos
Se ha escrito ya mucho sobre este tema, de modo que no trataré de reiterar todos los argumentos en el limitado tiempo de que disponemos hoy. Me gustaría, en cambio, ofrecer tres propuestas que considero importantes para continuar avanzando en este debate. Estas propuestas hacen referencia al tratamiento regulatorio de los bonos de titulización de activos, los requisitos de transparencia y de normalización y el tratamiento de los ABS por las agencias de calificación crediticia, y deben considerarse complementarias a las sugerencias formuladas en otros ámbitos, entre ellos el reciente documento de análisis conjunto del BCE y el Banco de Inglaterra.
Tratamiento regulatorio
Mi primera propuesta para revitalizar los mercados europeos de bonos de titulización de activos es enfocar de forma más global su tratamiento regulatorio. Se ha discutido mucho sobre diversas cuestiones concretas relacionadas con estos instrumentos, como las excesivas cargas de capital para la titulización, las mejoras de la transparencia y la retención del riesgo, las mayores necesidades de mejora del crédito y las propuestas actuales sobre la regla de liquidez, que considero excesivamente restrictivas, y los reguladores han respondido tratando de mejorar el marco de capital para la titulización, clasificar los ABS dentro de las categorías de liquidez, concretar los requisitos de capital para titulización para las aseguradoras y reformar los requisitos de transparencia y de información para estos instrumentos.
A mi juicio, no obstante, esta atención a cuestiones particulares está llevándonos a perder de vista su dimensión global, y existe aún la sensación de que la reglamentación no avanza de modo coordinado.
Un ejemplo de ello es el del tratamiento de la "alta calidad" en las distintas reglamentaciones. Los trabajos del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (BCBS) para concluir el marco de capital para la titulización antes del finales de 2014 no incluirán el tratamiento preferencial para la “alta calidad”, mientras que en unas pocas semanas la Comisión Europea deberá identificar qué ABS son de ”alta calidad y liquidez” en la ratio de cobertura de liquidez.
Otro ejemplo son los requisitos de transparencia para las distintas clases de activos. Se están realizando importantes avances para continuar mejorando los requisitos de transparencia e información de los ABS para el conjunto de la UE sobre la base de las mejoras de la transparencia aportadas por las plantillas del BCE para la presentación de información individualizada por préstamos en relación con estos instrumentos. No obstante, pese al gran esfuerzo para mejorar la transparencia de una clase de activos respecto a la cual se han realizado ya notables avances, los bonos garantizados continúan careciendo de un marco de transparencia común y también de un marco de supervisión común. Sin embargo, se benefician de ponderaciones de riesgo preferentes en el Reglamento sobre requisitos de capital (derivadas, por cierto, del marco de capital de Basilea).
Otro ejemplo es el de los requisitos de capital para distintas clases de inversores. Los requisitos de capital para titulización propuestos para las aseguradoras se basan en un enfoque de riesgo de diferencial calibrado al 99,5% del valor en riesgo, mientras los marcos bancarios se basan en un enfoque de riesgo de crédito calibrado al 99,9% de este valor. Por último, más cerca de casa, el BCE, el Banco de Inglaterra y la Autoridad Europea de Valores y mercados (AEVM) intervienen en los requisitos de presentación de información individualizada por préstamos en relación con los ABS, donde parece haber una coincidencia importante, aunque no total.
Aunque podría ciertamente alegarse que coordinar este tipo de planteamientos resulta complicado, que los plazos vienen determinados por la legislación y que resulta difícil coordinar simultáneamente los niveles mundial, de la UE y nacional, especialmente dados los diferentes mandatos y ámbitos de actuación de los diversos intervinientes en la regulación, creo que todos los actores están dispuestos y todo está listo para seguir por esta vía.
De hecho, la Comisión Europea, el BCE, el Banco de Inglaterra, las tres agencias europeas de supervisión y la Junta Europea de Riesgo Sistémico cubren la práctica totalidad de las consideraciones relativas a los ABS actualmente debatidas en la UE y poseen también muchas competencias legales para replantear el debate regulatorio con un enfoque más global y secuencial. ¿Sería un reto excesivo coordinar regularmente los puntos de vista al menos dentro el ámbito de la UE y presentar una posición común en los foros mundiales? Ya estamos comenzando a hacerlo, pero a mi juicio, podemos avanzar mucho más.
Requisitos de transparencia y de normalización
Mi segunda propuesta hace referencia a los requisitos de transparencia y de normalización para los productos de ABS. Respaldo plenamente la comunicación de información en relación con los ABS, pues estos productos tendrán siempre la posibilidad de ser muy complejos, lo que permite mucha más opacidad que otros productos financieros estándar.
Como he señalado, es mucho lo que ya se ha logrado o previsto en materia de transparencia de los ABS: los requisitos individualizados por préstamos, las propuestas de la AEVM de establecer una información común mínima para los ABS en un único portal y las reformas exigidas por la Directiva sobre folletos. No obstante, podríamos racionalizar los requisitos de comunicación de información: por ejemplo, podrían normalizarse los informes para los inversores de ABS, de modo que se ofrezca un conjunto uniforme de información para las distintas operaciones y momentos temporales. También podrían uniformarse estos informes en términos de fechas de corte y con presentación de datos individualizados por préstamos, lo que ofrecería a los participantes en el mercado mayores posibilidades de comprobar la exactitud de los datos proporcionados por los emisores y promover la disciplina de mercado.
Otra interesante área de exploración es el establecimiento de plantillas normalizadas para los folletos de ABS, incluidos diagramas comunes, que ofrecerían a los inversores no especializados mayores posibilidades de realizar comparaciones entre productos. Los ABS son ciertamente instrumentos diversos, por lo que no propondría un modelo único de documento para todos sus tipos, sino una plantilla inicial común para describir las operaciones de ABS que luego podría adaptarse a las necesidades de cada caso.
La cuestión a este respecto es que, dado que los folletos y la documentación de operaciones más general deben informar a los especialistas tanto jurídicos como financieros, una reflexión creativa sobre el modo de presentar de forma accesible la información podría ayudar a mantener la precisión jurídica pero evitando la sobrecarga de datos, sobre la base de las, a mi juicio, muy útiles propuestas de la AEVM sobre un resumen de las operaciones.
Con vistas al futuro, creo que una mayor normalización de los productos de ABS es un objetivo clave para estimular la intensificación de la actividad del mercado. Es generalmente conocida, por ejemplo, la enorme heterogeneidad de los ABS de las pymes entre los países de la UE, reflejo, en parte, del tipo de negocio y de las relaciones bancarias existentes en cada territorio. Cualquier mejora que pueda conseguirse en la transparencia y la uniformidad de las estructuras de los ABS podría proporcionar, a mi juicio, más tranquilidad a los inversores reacios a lanzarse a operar con estos instrumentos.
Tratamiento de los ABS por las agencias de calificación crediticia
Mi tercera propuesta hace referencia al tratamiento de los ABS europeos por parte de las agencias de calificación crediticia. Actualmente, muchos ABS de economías con dificultades están constreñidos por la calificación del soberano correspondiente. Las agencias de calificación lo justifican por la existencia de riesgos imposibles de atenuar que afectan a todos los emisores y activos de un determinado país, especialmente al soberano. Con respecto a la calibración, las agencias tienen en cuenta algunos factores cuantitativos y muchos factores cualitativos al establecer este techo. Sin embargo, pongo en duda la pertinencia de este tope.
Por ejemplo, no tengo conocimiento de ningún impago de operaciones de bonos de titulización hipotecaria residencial o ABS griegos, pese al canje parcial de deuda soberana en 2012; en Italia, la gran mayoría de los bonos de titulización hipotecaria residencial parecen estar constreñidos por el techo soberano pese al 25% de media de mejora del crédito actual; y según mi última comprobación, el Indicador Sintético de Tensión Sistémica del BCE para la zona del euro está en torno al 5º percentil de la distribución desde enero de 1999 y seis veces más bajo que la media entre 2010 y 2012, lo que indica que muchos de los riesgos sistémicos alegados para justificar el enfoque del techo país parecen en realidad remotos.
A la vista de estos y otros ejemplos, me cuesta creer que el riesgo de redenominación que está determinando tantos techos soberanos justifique aún estos topes tan estrictos. Por otra parte, no estoy completamente seguro de que estos cálculos no incurran en una doble contabilización, es decir, que el riesgo de crédito nacional no esté ya recogido en la evaluación del riesgo de crédito del fondo de activos y de los terceros de las operaciones de ABS.
En cualquier caso, reconozco que corresponde a las agencias de calificación decidir cuáles son las mejores metodologías para evaluar los riesgos y que éstas no pueden cambiarse de la noche a la mañana, pero creo también que una mayor transparencia sobre la forma de elaborar las calificaciones y, en particular, la presentación de calificaciones sin el techo soberano a los inversores podría sin duda resultar de ayuda, como señalamos en nuestro reciente trabajo con el Banco de Inglaterra.
Esta propuesta se basa en mi convicción de que son los inversores quienes deben decidir si aplican o no el tope soberano al evaluar una operación. De hecho, diría que las agencias de calificación deberían publicar las calificaciones sin ningún tope (correspondiente al soberano, la contraparte de swap, el proveedor de cuenta u otra entidad) y añadir posteriormente estos topes de forma escalonada, todo ello en beneficio de una mayor claridad. Y, a mi juicio, las agencias de calificación deben informar con más transparencia sobre las metodologías concretas empleadas para determinar y aplicar los techos soberanos, dada la repercusión de estas medidas sobre el mercado de financiación estructurada.
Esto resalta el importante papel que los propios participantes en el mercado deben desempeñar en el análisis de los ABS europeos. Una cosa es que los reguladores mejoren la transparencia y que las agencias de calificación crediticia proporcionen información más detallada, y otra que los participantes en el mercado la analicen y la apliquen a sus decisiones de inversión.
Por ejemplo, recomiendo que los participantes en el mercado analicen detalladamente lo que estamos haciendo en el BCE con nuestra iniciativa relativa a los datos individualizados por préstamos. Estamos proporcionando una información de mucha más calidad que les permitirá realizar evaluaciones informadas del riesgo de crédito de los ABS, ya sea sobre la base de los préstamos individuales subyacentes o de la información de síntesis facilitada en los correspondientes fondos de datos.
Entiendo que no hay nada gratis y que este análisis detallado tiene repercusiones financieras y de utilización de recursos, pero estoy convencido de que cuantos más participantes en el mercado se pongan a ello, más se beneficiará el mercado de ABS en su conjunto, pues unos participantes más informados suponen mayor disciplina para los proveedores de datos, menor dependencia automática de opiniones ajenas y mayor concienciación sobre las lagunas en los requisitos de transparencia de los distintos productos financieros.
Conclusión
Concluyo ya.
El Eurosistema asigna gran importancia a la salud de los mercados europeos de bonos de titulización de activos. Estos instrumentos son un medio importante para lograr de forma prudente nuestros objetivos de política, que pueden realizarse aplicando los correspondientes recortes de valoración o mediante compras directas en este mercado. Nuestra decisión de intensificar los preparativos puede ayudar a catalizar una mayor actividad de titulización.
Pero para que se genere un círculo virtuoso, es preciso que se eliminen conjuntamente las barreras regulatorias y de mercado que están impidiendo la revitalización de los mercados europeos de ABS.
Se está trabajando ya intensamente para mejorar el marco de emisión de ABS. Lo que he tratado de exponer hoy son algunas medidas prácticas que pueden adoptarse para avanzar por esta vía. Creo que un enfoque global y coordinado entre los responsables de las políticas de la UE, así como una mayor normalización y más transparencia metodológica por parte de las agencias de calificación, podrían ayudar a estimular la recuperación del mercado de bonos de titulización hipotecaria que todos deseamos ver.
Muchas gracias por su atención.