Interview with El Confidencial

Entrevista con Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, realizada por Miquel Roig y Jorge Zuloaga el 26 de agosto y publicada el 1 de septiembre de 2021

1 September 2021

Está ya cerca la mitad de su mandato como vicepresidente del BCE, ¿cuál es su valoración de este periodo y qué objetivos se marca para el segundo tramo?

Estos tres años han sido extremadamente interesante, y han estado marcados sobre todo por la pandemia. Esta ha sido un evento nuevo y extraordinario, que ha provocado una crisis sanitaria tremenda. Tuvo un impacto económico intensísimo en un corto periodo de tiempo, lo que exigió una respuesta de política económica y monetaria sin precedentes. El próximo año y medio o dos años van a estar marcados por intentar dejar atrás las consecuencias económicas de la pandemia y minimizar su impacto estructural. Ese va a ser el objetivo fundamental.

Creía que sería un poco más optimista, parece que se conforma con mitigar las consecuencias y volver donde estábamos.

Se ha logrado mitigar parte del impacto a corto plazo, pero la pandemia va a dejar efectos estructurales en la economía europea y mundial. Los más evidentes serán fiscales, con una ratio de deuda pública/PIB [Producto Interior Bruto] de media en la zona euro 20 puntos porcentuales más elevada y déficits estructurales también más acusados. Hay otros daños, que pueden ser estructurales, en el mercado de trabajo, así como una mayor desigualdad entre economías avanzadas y no avanzadas. La pandemia ha golpeado con más intensidad a pequeñas y medianas empresas, a trabajadores con menores rentas y a mujeres.

En un entorno así, ¿ve que la economía esté preparada para una retirada paulatina de las compras de activos?

Con la descripción anterior me estaba refiriendo a una cuestión a medio plazo. El BCE ha llevado a cabo tres actuaciones como respuesta principal a la crisis. La primera ha estado centrada en la liquidez, a través de los TLTRO [subastas de liquidez para la banca]. Una segunda, a través de la compra de activos con nuestro programa de emergencia. Y, en tercer lugar, cambios en materia de supervisión bancaria para permitir que los bancos liberaran capital para seguir dando crédito. Estas medidas han sido fundamentales para que no existiera una crisis de deuda. Se ha evitado una fragmentación de los mercados de deuda y se ha conseguido que las condiciones de financiación continuaran siendo favorables. Las decisiones de política monetaria futuras dependerán básicamente de la evolución de la economía y la inflación en los próximos meses.

Pero, en ese sentido, ¿es pronto para decidir si la economía europea está preparada para una retirada de las compras de emergencia?

Las medidas de política monetaria han intentado limitar el impacto de la pandemia en la economía, mantener unas condiciones de financiación favorables y lograr que nuestro objetivo de inflación se cumpla. Si miramos la situación de la economía europea, se ve que la recuperación ha sido muy intensa en el segundo trimestre y creemos que en el tercer y cuarto trimestre va a continuar con cierta intensidad. Nuestro programa de emergencia está ligado a la pandemia y a sus consecuencias económicas. Hay una cuestión que está clara: los últimos datos son muy positivos. La economía europea será capaz de recuperar el nivel de renta previo a la pandemia a finales de este año o comienzos del que viene. Tendremos nuevas previsiones en los próximos días y en función de eso iremos decidiendo. En septiembre tendremos además que decidir el volumen de compras para el último trimestre del año. Si la inflación y la economía se van recuperando, lógicamente habrá una normalización paulatina de la política monetaria, igual que de la política fiscal.

Hasta ahora había dicho que la recuperación de la renta precovid llegaría en el primer trimestre de 2022. El hecho de que ahora haya dicho que puede ser a finales de año, ¿se enmarca en la mejora de las previsiones económicas?

Es una cuestión de matiz de apenas unos meses. La evolución económica en 2021 está siendo mejor de lo que esperábamos y eso se reflejará en las proyecciones que serán públicas en los próximos días. Los indicadores adelantados son positivos, y ya veremos en los próximos días las cifras concretas. La principal incertidumbre era el impacto que tendría la variante Delta. Lo que se está viendo es que este no está siendo tan intenso como habíamos proyectado hace cuatro meses. Esto se debe, principalmente, a que los gobiernos han respondido con menores restricciones a la actividad económica de lo que habíamos previsto.

¿Esta mejora de las previsiones también se aplican al caso español?

La economía española fue la que más cayó en la zona euro en 2020, un 10,8%. Y lógicamente debe tener una recuperación más intensa que la media. La valoración de la evolución económica de un país en la pandemia debería hacerse en función de cuándo recupere el nivel de renta anterior.

¿Qué perspectivas tienen de crecimiento de la inflación?

La inflación continuará acelerándose durante 2021. Nuestro escenario central es que en 2022 decaiga. Debemos vigilar que no haya efectos de segunda ronda, porque entonces, este impacto temporal se haría estructural.

¿Cómo valoran desde el BCE las medidas que han tomado los gobiernos para amortiguar la crisis? ¿Se ha acertado o se ha ido demasiado lejos?

Las actuaciones de los gobiernos en política presupuestaria han sido muy similares. En primer lugar, dar garantías públicas para continuar con el flujo del crédito. En segundo lugar, aprobar moratorias, que también han tenido un impacto positivo. Y, en tercer lugar, los ERTE [Expediente de Regulación Temporal de Empleo] que se han aplicado en diferentes países, y que han sido también muy efectivos. Estas medidas han atemperado la crisis, ya que el impacto sobre el PIB ha sido mayor que sobre el empleo. La caída del PIB fue del 7% en Europa, y la del del empleo del 2%. No obstante, si observamos las cifras de empleo por horas el retroceso es mayor.

¿Ha echado de menos alguna medida o cree que en alguna se ha ido demasiado lejos, como en el endeudamiento público?

Las medidas han sido adecuadas. El incremento de la ratio deuda pública/PIB ha sido inevitable. La política fiscal tenía que actuar de forma intensa. La alternativa habría sido peor. Y a nivel europeo ha existido una respuesta diferencial esta vez: el Next Generation UE. Los fondos europeos, bien usados, serán clave en la recuperación.

Pasado lo peor de la pandemia, ¿se deberían estar ya tomando medidas para reducir la deuda pública y corregir el déficit?

Se debe evitar una retirada prematura de los estímulos, ya que la situación económica sigue siendo frágil. Hay medidas que se están retirando paulatinamente, como los ERTE, las moratorias o los esquemas de garantías. En este sentido, ya se está viendo cómo las medidas presupuestarias se van ajustando a cierta normalización de la situación. La retirada debe hacerse con prudencia, pero también evitando que las medidas estén en vigor demasiado tiempo y provoquen situaciones de riesgo moral o zombificación de la economía europea.

Nadie discute que van a ser necesarios ajustes, pero hay dos corrientes: una que cree que hay que empezar ya a hablar de ellos, y otra que prefiere dejarlo para más adelante. ¿Con cuál está más identificado?

Una vez que pase la pandemia y sus efectos, los países se van a encontrar con una situación en la que el déficit ha crecido y, más importante, con mucha más deuda pública. Esa situación exigirá, una vez los efectos de la pandemia hayan pasado, que haya un plan presupuestario creíble para hacer frente a dicha situación. La Comisión Europea [CE] es la que tiene que marcar los tiempos porque es un tema de política presupuestaria. El año próximo habrá cláusula de escape, pero una vez que se haya alcanzado el nivel de renta prepandemia, volverá a entrar en vigor el Pacto de Estabilidad y Crecimiento.

Aunque la política presupuestaria competa a la Comisión Europea, ¿no teme que este incremento de la deuda pública vuelva a poner sobre la mesa el vínculo del riesgo soberano y la banca?

La pandemia ha producido un incremento del déficit público y de la ratio deuda pública/PIB. También ha generado una mayor divergencia entre países. Aquellos con una ratio deuda pública/PIB mayor que la media europea tendrán que hacer un esfuerzo mayor para corregir esa situación con un plan creíble. Así de simple. Será la Comisión Europea quien decida sobre la forma exacta, y, en cualquier caso, deberá hacerse de manera paulatina y prudente.

Al comienzo de la crisis una de nuestras principal preocupaciones era el riesgo de ‘doom loop’, es decir, la interconexión entre las empresas, los bancos y el soberano y los riesgos que de ahí se pudieran derivar. Afortunadamente, estos riesgos no se han materializado. La ratio de morosidad ha seguido reduciéndose, no ha afectado a los balances bancarios y no ha habido un corte del crédito que hubiera agravado la situación económica. Y esto ha ocurrido gracias a las actuaciones de política presupuestaria, las moratorias, las garantías públicas, la liquidez que hemos dado a los bancos y el hecho de que la actuación del BCE ha permitido que las condiciones de financiación siguieran siendo favorables.

Ese es el nexo maligno que se ha evitado y que hay que continuar esquivando. ¿Cómo? Con una retirada gradual de los estímulos. Para normalizar la política monetaria y presupuestaria debe haber primero una recuperación económica. Pero, obviamente, no tendremos siempre programas de emergencia, ya que ello significaría que no hemos dejado atrás la pandemia y sus costes.

Todas las actuaciones del BCE han contribuido a eliminar estos nexos malignos, pero también acarrean riesgos, no solo beneficios, entre ellos que, cuantos más estímulos hay, más difícil es retirarlos. ¿Cómo de peligroso ve este obstáculo?

Hay que acertar en acoplar la retirada de las medidas de estímulo extraordinarias a la evolución de la actividad económica. Si se va produciendo esta normalización, como está ocurriendo, las medidas extraordinarias tendrán poco a poco que irse retirando. Debemos observar la evolución económica, la inflación y las proyecciones económicas. Analizaremos los riesgos al alza y la baja, y decidiremos. Dependemos de los datos. El BCE tenía una política monetaria, y los gobiernos una presupuestaria, a finales de 2019, antes de la pandemia. Cuando esta pase, tendremos que ir volviendo a estímulos económicos, presupuestarios y monetarios, de una economía normal. Aún no estamos ahí, pero vamos convergiendo hacia ella de forma gradual y continua.

El Bundesbank se ha vuelto a mostrar recientemente crítico con la política ultralaxa del BCE, ¿le preocupa esta posición en el entorno actual?

La política monetaria del BCE se ha adoptado en un porcentaje elevadísimo por unanimidad. El programa de pandemia fue así. Lógicamente existen planteamientos diferentes, ya que somos 25 personas en el Consejo de Gobierno. A veces actuamos con unanimidad y otras veces con gran mayoría. La modificación de la estrategia, por ejemplo, se decidió por unanimidad.

Le íbamos a preguntar por eso. Hay gente que dice que es una oportunidad perdida, otra que es demasiado agresiva. ¿Cree que va a aguantar otros 20 años?

No soy tan pretencioso como para hacer previsiones a 20 años. Además, hemos dicho que el Consejo de Gobierno tiene previsto evaluar periódicamente la idoneidad de la estrategia, y la siguiente evaluación será en 2025.

¿Pero ve signos de que el mercado crea que el BCE va a ser más tolerante con la inflación?

No es una cuestión de ser más tolerante. Hemos modificado la definición de estabilidad de precios, pero eso no significa que, de modo general, vayamos a aceptar un nivel mucho mayor de inflación. Hemos definido nuestra meta con una evolución lógica. El objetivo de inflación ahora es 2% a medio plazo y no “cercano, pero por debajo del 2%”, como era antes. Esto no es una revolución. Seguimos totalmente comprometidos con la estabilidad de precios.

Pero la definición es más tolerante.

Sí, pero es una cuestión en el margen. Decimos que nuestro objetivo es simétrico, lo que significa que las desviaciones positivas o negativas respecto al objetivo del 2% son igual de indeseadas. Esto es importante porque hasta ahora existía la percepción de que el BCE actuaba con mayor fuerza cuando la inflación se desviaba por arriba. Pero no somos como la Reserva Federal y no aceptamos la compensación de inflación. Lo que decimos es que puede haber de forma temporal y moderada una inflación por encima del 2% porque estamos en unas circunstancias de nivel de tipos en cero o próximo a cero. Pero eso no significa que, de modo general, hayamos aumentado nuestro nivel de aceptación de una inflación elevada.

Entre los riesgos de la política monetaria está la formación de burbujas en activos como el inmobiliario, que en España ha seguido subiendo mucho. ¿Ve riesgo de sobrecalentamiento?

Existen determinados segmentos del mercado inmobiliario europeo, como el residencial, en los que estamos viendo una evolución de precios al alza, y que por tanto estamos vigilando. La actuación sobre estas situaciones de segmentos muy específicos, pero que empiezan a ser más comunes, tiene que ser a través de la política macroprudencial. La política monetaria no es el instrumento adecuado, porque no puede discriminar al respecto.

¿Y ve que se den las condiciones para que se activen colchones macroprudenciales en determinados países?

Hubo países, como Alemania o Francia, que tomaron medidas, como la activación del buffer de capital adicional. Pero lo desactivaron cuando llegó la pandemia, lo cual es lógico. Una vez que se vuelva a la normalidad, también sería lógico que, si existen situaciones de sobrecalentamiento, se tomaran medidas de este tipo.

Ha habido bastantes fusiones en España. Usted cuando fue ministro trabajó con la idea de que quedaran menos entidades, ¿cree que todavía hay margen para trabajar en esta línea?

El contexto es el de la baja rentabilidad de la banca, y la consolidación es un instrumento para mejorar la rentabilidad a través del ahorro de costes. Pero es un instrumento y no un fin en sí misma. Es el mercado, y no el BCE, el que decide sobre consolidación bancaria. Lo que el BCE ha identificado, no solo en España, sino en Europa, es un entorno de baja rentabilidad, que hoy ha mejorado porque el nivel de provisiones no ha sido tan elevado como el que inicialmente podía ser necesario. Desde el punto de vista estructural en Europa existe una situación de exceso de capacidad, exceso de costes. Y la consolidación es un instrumento para conseguir mejoras en esos ámbitos.

Y en ese contexto de sobrecapacidad y necesidad de mejorar la rentabilidad, ¿qué opina sobre el debate que se ha generado en España sobre los ERE bancarios? ¿Puede suponer un freno para las mejoras de rentabilidad necesarias?

Como vicepresidente del BCE no puedo entrar a valorar cuestiones nacionales de este tipo. De modo general, la consolidación bancaria es una de las fórmulas que pueden ayudar a mejorar la rentabilidad. Esto a veces implica ajustes, que pueden ser dolorosos a corto plazo. Pero si los ajustes no se hacen, es posible encontrarse con una crisis. Además, el problema de rentabilidad de las entidades no es un problema solo en el medio plazo. Tiene implicaciones en la capacidad para generar capital hoy, e incluso acaba afectando a la capacidad de los bancos para prestar. Por supuesto, hay que pensar en medidas que minimicen el aspecto negativo de los ajustes necesarios. Pero, si no se hace nada, a medida que pasa el tiempo esa baja rentabilidad se acaba convirtiendo en una crisis mucho más estructural.

Al hilo de la polémica que ha habido sobre Sareb, ¿cambiaría algo del rescate de 2012?

El rescate bancario permitió que España creciera durante años por encima de la media europea y ha facilitado que la banca española haya hecho frente a los test de estrés y la crisis con bastante solvencia. Dicho esto, todo siempre se puede mejorar.

Durante la última ronda de presentación de resultados, los bancos han sido claros sobre que las provisiones actuales son más que suficientes, e incluso algunos ven las condiciones para empezar a liberar, lo cual se contradice con el mensaje del BCE. ¿Han ganado las entidades el pulso al supervisor?

No es un tema de pulso. Se ha logrado evitar una oleada de quiebras empresariales, que es lo que se temía en marzo o abril del año pasado. Pero hay que tener en cuenta que la evolución de los préstamos dudosos tiene un ‘decalaje’ con la evolución económica. Y esto es especialmente cierto en la situación actual, donde ha habido moratorias y garantías públicas. La baja morosidad actual no es un reflejo adecuado de lo que puede ocurrir en los próximos meses. La mora va a ir al alza. Por lo tanto, desde el punto de vista de la estabilidad financiera y del supervisor, la prudencia es la mejor guía. Los bancos tendrán que ajustar esas provisiones a un incremento de la mora por los altos ‘decalajes’. Se ha evitado la situación de los ‘fallen angels’, pero eso no quiere decir que no haya incremento de la mora en los próximos trimestres. Y, si esto ocurre, las provisiones se tendrán que ajustar.

A pesar de todo el foco que ha puesto el BCE para que se detengan los problemas reputacionales en la banca, estos siguen muy activos, al menos en España con casos como el de Villarejo. ¿Le preocupa que no cesen este tipo de casos?

La reputación es el principal activo de los bancos y ellos son los principales interesados en que esté lo más saneada posible, ya que su credibilidad y actividad depende fundamentalmente de la confianza que en ellos se deposite.