Entrevista con Expansión

Entrevista con Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, realizada por Andrés Stumpf el 16 de julio y publicada el 21 de julio de 2020

La última reunión se saldó sin nuevos estímulos. ¿Ha hecho el BCE ya suficiente?

Nosotros tomamos decisiones guiadas por los datos que vamos recogiendo así que vigilamos y monitorizamos continuamente lo que ocurre en la economía y los mercados financieros. En base a estos datos, calibramos nuestras medidas. Nuestras últimas proyecciones macroeconómicas son de junio y fue en ese momento cuando decidimos ampliar nuestras medidas porque vimos que las perspectivas económicas y, en particular, las referidas a la inflación se habían deteriorado sustancialmente.

Ahora lo que hemos visto son algunas sorpresas positivas, aunque no las suficientes como para desviarnos de nuestro escenario base, que prevé una caída del 8,7% del PIB real en 2020. No había razones para ir más allá de lo decidido en la última reunión. En cualquier caso, con respecto a la situación de marzo sí que hemos visto una mejoría masiva en los datos financieros. Los mercados se han calmado mucho aunque las condiciones financieras sigan siendo más duras que antes de la pandemia.

¿Y están cómodos con esa situación?

Nuestras medidas tardan un tiempo en materializarse por completo. No pasa de un día para otro. Además, no sólo es la política monetaria la que está apoyando la economía. La política fiscal también juega un rol muy importante y también hemos visto muchas actuaciones en ese ámbito.

Las compras de deuda se han frenado en las últimas semanas. ¿Tiene eso que ver con la mejoría que mencionaba?

Hay que tener cuidado con sobreinterpretar los datos de las variaciones a corto plazo en el ritmo de las compras de deuda. Están determinadas por muchos factores, como por ejemplo la estacionalidad. Sabemos que en verano hay menos actividad en los mercados, tanto en el primario como en el secundario. Esta es una razón por la que es natural que el volumen de compras se reduzca.

Existen dudas sobre si el BCE utilizará o no el paquete completo de compras de deuda contra la pandemia (PEPP), que asciende ahora a 1,35 billones de euros.

El paquete se calibró para cumplir un doble objetivo: contrarrestar los riesgos a medio plazo para las perspectivas de inflación debidos a la pandemia y evitar una fragmentación del mercado y asegurar la transmisión de nuestra política monetaria a toda la zona del euro. Mientras sigamos encontrándonos en el escenario base de nuestras proyecciones, es probable que el paquete se utilice completamente. Por supuesto, en una situación de tanta incertidumbre hay posibilidad de sorpresas positivas y negativas.

Ahora mismo creemos que la balanza está aún inclinada hacia el lado negativo. Sería una buenísima noticia que la perspectiva mejorara tanto que incluso pudiéramos utilizar menos compras. Pero hasta la fecha esto no es así, por lo que el importe del paquete sigue siendo apropiado.

Si la situación empeorase, ¿le quedan herramientas al BCE para atajarla? Parece que siempre les queda algo en la chistera...

Hace falta recordar que, hace no tanto, muchos ya señalaban que el BCE no disponía de más de municiones. Lo cierto es que nuestra respuesta a esta crisis ha demostrado claramente que disponemos de un conjunto de medidas de política monetaria amplio y eficaz. De hecho, hemos expandido nuestra caja de herramientas en este tiempo para poder cumplir nuestro mandato. En un futuro, si fuera necesario, podemos potenciar las herramientas que ya tenemos o incluso crear otras nuevas. Puedo asegurar que no estamos restringidos de manera alguna en ese sentido.

¿Por ejemplo ampliar de nuevo el volumen de compras? En el mercado ya se baraja esta posibilidad.

Siempre que tomamos una nueva medida, algunos participantes en el mercado anticipan que vamos a hacer más. Es importante que los mercados entiendan adecuadamente nuestra función de reacción. Ligamos nuestras decisiones a la evolución de los datos que observamos. Esto es muy importante para evitar que sean los mercados los que acaben dictando nuestras decisiones.

El programa de compras actual se ha calibrado en base a datos del escenario macroeconómico actual y eso no cambiará porque los inversores esperen más. Lo que tendría que cambiar son los datos.

En el contexto actual, en el que ya hablamos de billones de euros en compras, ¿sigue teniendo efecto ampliar cientos de millones más?

Lo que vemos es que este programa es tremendamente efectivo y marca una importante diferencia cuánto compramos además del total de compras ya realizadas.

También se ha hablado mucho de la posibilidad de que compren deuda de ángeles caídos (deuda que ha perdido el ráting de grado de inversión), pero hasta ahora no lo han discutido. ¿Es una medida polémica?

Realmente lo que ocurre es que, al menos por el momento, no hemos visto oleadas de rebajas de ráting en empresas o países que estuvieran al límite de perder el grado de inversión. Por eso no es urgente discutir esto ahora en el contexto de las compras de deuda, pero está claro que vemos el peligro de que las bajadas de calificación crediticia puedan tener un efecto procíclico y lo vigilamos muy de cerca. Y aceptamos este tipo de deuda dentro del colateral que la banca puede presentar para solicitar liquidez del banco central.

¿Puede ser entonces una posibilidad en el futuro?

No descartaría completamente esta posibilidad, pero no está en nuestra agenda ahora mismo.

Una preocupación sobre el programa es la clave de capital. ¿Cómo convergirán las compras hacia esa medida? ¿Podría hacerse a través de las reinversiones? No se sabe mucho de ellas...

Sobre este aspecto sólo hemos decidido lo que se ha publicado en el comunicado de la reunión del Consejo de Gobierno. Las reinversiones de la deuda comprada bajo el PEPP que alcancen su vencimiento se llevarán a cabo, como mínimo, hasta el final de 2022 y que la decisión de terminarlas dependerá de la situación en la que nos encontremos en ese momento. El fin de estas reinversiones no deberá interponerse con la orientación de nuestra política monetaria.

Las compras de deuda pública en el marco del PEPP están guiadas por la clave de capital y ahora estamos usando la flexibilidad del programa para desviarnos si fuera necesario. La pregunta que tendremos que responder en su momento es cómo y en qué medida convergiremos después hacia la clave de capital y ahí parece evidente que las reinversiones pueden jugar un papel relevante, pero es algo que todavía no hemos discutido.

Al margen de las compras, otra de las medidas tomadas son las inyecciones de liquidez a la banca (TLTRO III), que han captado una demanda de 1,3 billones. ¿Se ha llegado ya al límite?

Hay todavía espacio para que algunos bancos puedan pedir más liquidez, pero está claro que había un gran incentivo a acudir a la primera gran operación, que asegura el máximo beneficio de estas condiciones extraordinarias. Mi opinión es que el mayor volumen es el que hemos visto ya, pero todavía podemos ver más apetito en las próximas operaciones de este tipo.

Esta liquidez está condicionada a la concesión de crédito, pero no son pocos a los que les preocupa que los bancos la utilicen para comprar deuda soberana. ¿Lo están vigilando?, ¿les inquieta?

El diseño del programa es muy claro en este sentido e incentiva seguir prestando a la economía real. Eso es lo que hace a esta herramienta tan atractiva desde nuestro punto de vista. Sabemos que en tiempos de crisis los bancos pueden ser reacios a prestar, lo que podría reforzar la desaceleración, por lo que la condicionalidad asociada a esta liquidez es extremadamente importante. Dicho esto, el uso de los fondos adjudicados a través de la TLTRO no tiene ataduras.

Pero, ¿puede interesar de alguna forma al BCE que los bancos compren deuda soberana para quitar presión a su programa de compras?

Ese no es nuestro objetivo. La intención es garantizar que el crédito sigue fluyendo pese a la crisis y que los bancos prestan a la economía real. Si piensa en los retornos potenciales que los bancos pueden conseguir de prestar, sigue siendo más atractivo, incluso ajustado por riesgo, dar créditos a empresas no financieras que adquirir deuda pública nacional. Por eso, esperamos que ese incentivo sea suficiente para que los bancos presten incluso aunque ya hayan alcanzado el mínimo marcado por las condiciones del programa.

En cualquier caso, las emisiones de deuda se han disparado tanto por parte de los países como por parte de las empresas y somos conscientes de que una parte de estos nuevos bonos será adquirida por los bancos. En periodos de crisis esto puede ser un factor estabilizador, pero la lección aprendida de la crisis anterior es que una estrecha interconexión entre bancos y deuda soberana nacional también puede provocar otros problemas. En términos generales debe ser evitada y romper ese vínculo era y es una de las principales intenciones de la unión bancaria. Para lograrlo, eso sí, necesitamos completar todos los pilares de la Unión Bancaria.

De momento, el crédito fluye a niveles récord.

Hasta ahora nuestras medidas han funcionado muy bien y hemos visto un fuerte incremento en el volumen de préstamos. Eso, sobre todo en los primeros meses, era absolutamente crucial porque, durante el periodo de confinamiento, muchas empresas experimentaron un colapso total de sus ingresos y los bancos jugaron un papel crucial al posibilitar que las empresas hicieran uso de sus líneas de crédito para aguantar. Los bancos son una parte crucial de la solución a la crisis.

Ha señalado que no quieren que la política monetaria esté condicionada por los mercados. ¿Lo está de alguna forma por los países más endeudados? Se dice que el nivel de deuda es insostenible...

Esto es claramente exagerado. Incluso en el peor momento de la crisis ningún Estado miembro estuvo próximo a perder acceso al mercado. Existe un debate sobre el dominio de la política fiscal y se ha planteado la duda sobre si alguna vez podremos parar las compras. En el pasado hemos demostrado que podemos parar las compras netas de activos. Cuando llegue el momento, reduciremos las compras de activos, dependiendo de las perspectivas de inflación. Tenemos un marco legal muy claro que nos impide llevar a cabo financiación monetaria y, por eso, cualquier decisión que tomamos tiene que estar vinculada a nuestro mandato, a mantener la estabilidad de precios a medio plazo.

Entonces, si el mes que viene la inflación se dispara, ¿obligaría al BCE a abandonar sus estímulos?

Nosotros lo que miramos es la inflación a medio plazo, por lo que si hay una subida drástica de los precios, pero es puntual, no afectará a nuestra toma de decisiones. Tiene que ser algo persistente.

En caso de que eso sucediera, valoraríamos detenidamente cuál es la respuesta adecuada. Todas nuestras decisiones tienen como objetivo acercar la inflación al nivel óptimo de cerca, pero por debajo del 2% a medio plazo, pero podemos ajustar la velocidad a la que se recorre ese camino. También tenemos que tener en cuenta los efectos secundarios de nuestras medidas, por ejemplo, los efectos de nuestros objetivos secundarios que también están definidos en el Tratado de funcionamiento de la UE o en la estabilidad financiera, por lo que, aunque la inflación aumentase no subiríamos los tipos de interés inmediatamente si eso fuera a conducir a la economía a una recesión. A medio plazo, esta subida de tipos sería todavía más perjudicial para la estabilidad de precios. Tenemos flexibilidad.

Entiendo que el BCE está mucho menos constreñido por repuntes puntuales de la inflación que en el pasado, ¿no? Porque vimos al banco central subir los tipos en un momento así...

Esto no está relacionado tanto con restricciones, es una medida política. Es el Consejo de Gobierno en cada momento el que debe discutir los pros y los contras de sus decisiones dentro de la flexibilidad que su mandato le permite.

La opinión pública del BCE en Alemania ha mejorado mucho recientemente, ¿no?

En Alemania y en otros países de la zona del euro se reconoce que el BCE ha hecho mucho por abortar una crisis financiera, que era a lo que estábamos enfrentándonos en marzo. Nuestra actuación parece haber tenido un efecto positivo en la percepción del BCE. Me esfuerzo mucho por comunicar mejor con los ciudadanos de la zona euro, especialmente con los que se muestran críticos, para tratar de explicarles las razones por las que hacemos lo que hacemos y cómo está beneficiando a toda la zona del euro.

La cara amarga es la sentencia del Tribunal Constitucional de Alemania, que señaló que el BCE se ha extralimitado con sus compras de deuda. El conflicto parece encarrilado, pero, ¿ha condicionado su actuación?

El Tribunal Constitucional Federal argumentó que no hemos demostrado suficientemente la proporcionalidad de nuestras medidas. En realidad, lo hacemos constantemente. Por tanto, una de las causas por las que parece que se llegó a esa sentencia es porque no habíamos sido lo suficientemente transparentes con los motivos que han guiado las decisiones que tomamos. Es natural que hablemos más abiertamente de todo ello para que el público entienda que siempre hacemos esta reflexión muy cuidadosamente y que nos la tomamos muy en serio. En ese sentido, la sentencia del Tribunal Constitucional ha sido positiva, pero no ha condicionado en nada nuestras acciones.

El mazazo de esta crisis en España parece especialmente severo. ¿En qué situación ve al país?

Es uno de los países más afectados por la pandemia y la crisis. En lo que se refiere a la gravedad de la crisis, la respuesta fiscal de España podría ser insuficiente. El espacio fiscal es más limitado que en otros países porque el nivel de endeudamiento era ya elevado antes de la crisis y es importante evitar que sea excesivamente alto. Por tanto, especialmente para España, el fondo de reconstrucción europeo es increíblemente importante. Ya ha habido demasiado sufrimiento como consecuencia del virus y Europa tiene que asegurarse de que se amortiguan las consecuencias económicas todo lo posible, a fin de evitar también una divergencia de la evolución económica en distintas partes de la zona del euro.

España era una de las historias de éxito de la zona del euro antes del estallido de esta crisis. Había muchos retos, pero los había logrado manejar bastante bien. Creo que es importante que Europa muestre el mismo nivel de determinación para luchar ahora contra esta crisis. El BCE está cumpliendo su parte y, por ejemplo, las medidas para garantizar el crédito son especialmente relevantes para un país con un gran peso de pequeñas y medianas empresas como es España.

¿Cómo valora las negociaciones del Consejo Europeo?

Es positivo que el Consejo Europeo parece estar próximo a una solución incluso si la propuesta inicial se ha diluido en parte. El paquete propuesto podría incluir una parte sustancial de subvenciones, lo que es especialmente importante para los países que han sido más golpeados por la pandemia y que cuentan con un margen fiscal más limitado, como España. Aún quedan muchos detalles por determinar pero parece que se avanza en la dirección adecuada. Espero que Europa demuestre que, a pesar de las diferencias entre los Estados miembros, puede mantenerse unida y ofrecer una solución común.

¿Y qué hay del sector financiero español?

El sector financiero español se reforzó mucho tras los últimos esfuerzos de reestructuración iniciados en 2012 y esto ha ayudado a que los bancos españoles hayan llegado a la crisis con niveles de capital relativamente sólidos. Por tanto, deberían poder respaldar la economía española durante la crisis.