De oorzaken van de lage rentetarieven aanpakken

Inleidende toespraak door Mario Draghi, President van de ECB, uitgesproken tijdens een paneldiscussie over "De toekomst van de financiële markten: een veranderende visie op Azië" op de jaarvergadering van de Asian Development Bank, Frankfurt am Main, 2 mei 2016

Het mandaat van elke centrale bank is geformuleerd in strikt nationale termen. Maar in een open en geïntegreerde internationale economie zijn de uitdagingen waar we voor staan vaak min of meer dezelfde in verschillende rechtsgebieden. De afgelopen paar jaar is in een groot deel van de wereld één specifieke uitdaging op de voorgrond getreden. Ik doel op het buitengewoon lage niveau van de nominale rentetarieven.

Momenteel is in 18% van de wereldeconomie, gewogen naar bbp, sprake van een omgeving van negatieve beleidstarieven van centrale banken, en dit percentage stijgt tot 40% als we ook de landen met tarieven tussen 0 en 1% meetellen.

Zeer lage tarieven zijn niet zonder risico. Ze zetten de bedrijfsmodellen van financiële instellingen – banken, pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen – onder druk door hun rente-inkomsten in te perken. En dat in een tijd dat de winstgevendheid reeds zwak is, de sector zich moet aanpassen aan het proces van schuldafbouw in de economie na de crisis en er snelle veranderingen op het gebied van wet- en regelgeving plaatsvinden.

Lage reële rendementen hebben ook een negatief effect op de inkomens van gepensioneerden, die in de meeste geavanceerde economieën een groeiend deel van het electoraat vormen. Hun consumptie na pensionering is nu juist afhankelijk van het rendement op hun besparingen. Ook vertragen lage tarieven het tempo van de accumulatie van pensioenactiva van burgers die nog niet met pensioen zijn, hetgeen ook weer relevant is omdat een groter cohort de pensioengerechtigde leeftijd nadert.

Het is verleidelijk om te concluderen dat aangezien deze uitdagingen worden veroorzaakt door zeer lage rentetarieven, de lage rentetarieven het probleem zijn. Maar de lage rentetarieven zijn niet het probleem. De lage rentetarieven zijn het symptoom van een onderliggend probleem, namelijk dat de vraag naar investeringen, in de hele wereld, onvoldoende is om alle in de economie beschikbare besparingen te absorberen.

Het is dit verschijnsel – het mondiale overschot aan besparingen ten opzichte van de beschikbaarheid van winstgevende investeringen – dat de rentetarieven omlaag drukt tot zeer lage niveaus. En proberen de symptomen te onderdrukken is niet de juiste manier om de door de lage tarieven veroorzaakte uitdagingen aan te pakken; de juiste manier is het wegnemen van de onderliggende oorzaak.

Dit vereist dat we zowel de langetermijn- als de kortetermijnfactoren achter het gebrek aan vraag beïnvloeden en dat we daarvoor zowel het monetair beleid als andere beleidsmaatregelen gebruiken.

Het langetermijnperspectief

Gezien vanuit een langetermijnperspectief volgen de nominale rendementen op obligaties sinds de jaren 1980 een neerwaartse trend. Dit is deels een verheugende ontwikkeling, als weerspiegeling van het succes van het monetair beleid bij het beteugelen van de inflatie. Hierdoor is niet alleen de verwachte inflatie gedaald, maar ook de inflatierisicopremie – de kosten die leninggevers in rekening brengen om zichzelf te beschermen tegen onzekere prijsveranderingen.

Maar de daling van de nominale rentes is ook het gevolg van een daling van de reële rendementen, d.w.z. het reële rendement dat wordt gegenereerd door het evenwicht tussen de besparingen en de investeringen in de economie.

Een tijdelijke periode van beleidstarieven die in reële termen dicht bij of zelfs onder nul liggen is beslist niet zonder precedent. De afgelopen decennia hebben we echter ook een neerwaartse trend in de reële langetermijnrendementen gezien, onafhankelijk van de cyclische monetairbeleidskoers.

De onderliggende oorzaken hiervan zijn, onder andere, de stijgende nettobesparingen van vergrijzende populaties die zich voorbereiden op hun pensioen, relatief lagere kapitaaluitgaven door overheden in een context van hoge overheidsschulden, en een vertraging van de productiviteitsgroei die de winstgevendheid van investeringen vermindert. Uit een studie komt naar voren dat deze factoren mogelijk verantwoordelijk zijn voor circa 400 van de 450 basispunten waarmee de reële langetermijnrente over de afgelopen dertig jaar is gedaald.^[1]

De krachten die werkzaam zijn, zijn tamelijk intuïtief van aard: als er een spaaroverschot is, concurreren spaarders met elkaar om iemand te vinden die bereid is hun gelden te lenen. Dat heeft een drukkend effect op de rente. Tegelijkertijd zullen ondernemers, als het economisch rendement op investeringen is afgenomen, bijvoorbeeld als gevolg van een lagere productiviteitsgroei, alleen bereid zijn om tegen dienovereenkomstig lagere tarieven te lenen.

Vanuit beide invalshoeken bekeken zijn het structurele factoren die het reële rendement op investeringen hebben verlaagd. En aangezien we in een mondiale kapitaalmarkt opereren, heeft dit overal neerwaartse druk op de rendementen op spaargelden uitgeoefend.

De rol van Aziatische economieën in dit verhaal is goed gedocumenteerd, bijvoorbeeld in het kader van de hypothese van de "mondiale overvloed aan besparingen”.^[2] Maar nu is ook het eurogebied een hoofdrolspeler geworden. We hebben een overschot op de lopende rekening van ruim 3% van het bbp, en onze grootste economie, Duitsland, heeft bijna een decennium lang een overschot van meer dan 5% van het bbp gehad.

In het verleden zouden landen met een overschotpositie hun overtollige besparingen gemakkelijk hebben kunnen exporteren naar landen die bereid waren deze besparingen tegen hogere tarieven te lenen. Dit zou een daling van de binnenlandse rentetarieven, die anders zou hebben plaatsgevonden, hebben voorkomen. En dat zou goed zijn geweest voor de wereldeconomie, omdat besparingen van vergrijzende, trager groeiende economieën naar landen met jongere demografieën en hogere investeringsbehoeften zijn gestroomd.

Maar in een wereld waarin de reële rendementen overal laag zijn, is er elders in de wereld eenvoudigweg niet voldoende vraag naar kapitaal om dat spaaroverschot te absorberen zonder dat de rendementen verder afnemen.

Het langetermijnantwoord op de vraag hoe de reële rentes op een hoger niveau kunnen worden gebracht is derhalve dat er een nieuw structureel evenwicht tussen de mondiale besparingen en de mondiale investeringen moet worden gevonden. En aangezien de aan demografische ontwikkelingen gerelateerde besparingen waarschijnlijk hoog zullen blijven, moet dat worden gerealiseerd door de vraag naar kapitaal te vergroten. Daarom zijn structurele hervormingen vandaag de dag zo belangrijk. Structurele hervormingen zijn van essentieel belang om de productiviteitsgroei te verhogen en op die manier investeren aantrekkelijker te maken.

De Raad van Bestuur van de ECB, de Europese Raad en de Europese Commissie hebben bij herhaling aangedrongen op dergelijke structurele maatregelen in Europa. En dit is ook de agenda waar de G20 zich sterk voor maakt. In enkele landen is progressie te zien, met name in de lidstaten van het eurogebied die het zwaarst onder de crisis hebben geleden. Maar over het geheel genomen wordt te langzaam vooruitgang geboekt.

Het kortetermijnperspectief

Waar komt het monetair beleid in beeld?

Hoewel structurele factoren ten grondslag liggen aan de ontwikkeling van de langetermijnrente, beïnvloedt monetair beleid de rente op de korte termijn. Maar dat doet het alleen in marginale zin: centrale banken sturen markttarieven relatief ten opzichte van de door deze structurele krachten gedicteerde hoogte ervan. Dit verandert de relatieve aantrekkelijkheid van sparen ten opzichte van besteden, en helpt daarmee de output rond het potentieel te houden en zorgt voor prijsstabiliteit.

Nu we geconfronteerd worden met een hardnekkige outputgap en te lage inflatie, stimuleert ons monetair beleid de economie door de markttarieven tot onder hun langetermijnniveaus te sturen. En aangezien deze langetermijntarieven zeer laag zijn geworden, is het onvermijdelijk dat de markttarieven voor langere tijd ook zeer laag en zelfs negatief zullen zijn om het juiste niveau aan vraagondersteuning te bereiken.

Dit geldt niet alleen voor het eurogebied, maar ook voor Japan, waar de beleidstarieven van de centrale bank sinds halverwege de jaren negentig dicht bij nul liggen, voor de Verenigde Staten, waar ze sinds 2008 dicht bij nul liggen en sindsdien maar één keer zijn verhoogd, eind vorig jaar, en voor het Verenigd Koninkrijk, waar de beleidstarieven nu al zeven jaar maar net positief zijn.

Indien centrale banken dit niet zouden doen – d.w.z. als we de rentetarieven te hoog zouden houden ten opzichte van hun reële niveaus – zou investeren onaantrekkelijk worden, omdat de kosten van lenen hoger zouden zijn dan het rendement. Daardoor zou de economie in een recessie blijven verkeren. Andersom stimuleren we, door de markttarieven onder het reële rendement te houden, de investeringen en de consumptie die nodig zijn om de economie terug te brengen naar het niveau van haar potentieel. En dat schept op zijn beurt de voorwaarden voor een uiteindelijke normalisering van het monetair beleid.

Op het eerste gezicht zou het kunnen lijken dat dit beleid spaarders straft ten gunste van leningnemers. Maar op de middellange termijn is expansief beleid feitelijk zeer gunstig voor spaarders.

Om te beginnen kunnen spaarders nog steeds bevredigende rendementen behalen door hun activa te diversifiëren, ook wanneer de rente op deposito- en spaarrekeningen zeer laag is. Zo beleggen Amerikaanse huishoudens ongeveer een derde van hun financiële activa in aandelen, terwijl dat voor Franse en Italiaanse huishoudens ongeveer een vijfde en voor Duitse huishoudens ongeveer een tiende is. Daarentegen houden Duitse huishoudens bijna 40% van hun financiële activa aan in contanten en deposito's, en Franse en Italiaanse huishoudens circa 30%. Voor Amerikaanse huishoudens is dit minder dan 15%.

Maar van fundamenteler belang is dat ongeacht welke financiële activa spaarders aanhouden, deze altijd een vordering op de output van de economie vertegenwoordigen. Het belang van spaarders komt uiteindelijk dus overeen met het belang van de economie als geheel.

Wat zou er met die vorderingen gebeuren als centrale banken niet zouden optreden om de economie uit het slop te halen? Niet alleen zou de output langzamer naar het potentieel toe groeien, maar ook, en nog belangrijker, zou het potentieel zelf worden uitgehold. Aangezien de werkloosheid langer hoog zou blijven, zouden mensen hun vaardigheden verliezen; en omdat de investeringen gedurende langere tijd laag zouden blijven, zou de productiecapaciteit van de economie blijvende schade oplopen. Een door de crisis geïnduceerd outputverlies zou dan permanent worden, en het reële vermogen van spaarders zou onvermijdelijk lager zijn.

Met andere woorden: hoewel lage rentetarieven een conflict tussen crediteuren en debiteuren lijken te creëren, is dit op geaggregeerd niveau niet het geval, en zeker niet op de middellange termijn. Alles overwegende hebben spaarders en leners hetzelfde belang: dat de economie onverwijld terugkeert naar haar potentieel en voldoende sterk groeit om voor beide groepen genoeg inkomen te genereren. Dat is, in de eindanalyse, de enige manier om het langetermijnbelang van spaarders daadwerkelijk te beschermen.

Het tweede deel van het antwoord op de vraag hoe de reële rendementen kunnen worden verhoogd is derhalve duidelijk: voortgezet expansief beleid totdat de buitensporige zwakte in de economie is afgenomen en de inflatiedynamiek weer duurzaam consistent is met prijsstabiliteit. Op dit moment bestaat hier simpelweg geen alternatief voor.

De enige potentiële manoeuvreerruimte is te vinden in de samenstelling van de beleidsmix, ofwel de balans tussen monetair en begrotingsbeleid. Degenen die pleiten voor een kleinere rol van het monetair beleid of een kortere periode van monetaire expansie impliceren noodzakelijkerwijs een grotere rol voor het begrotingsbeleid om de vraag te stimuleren en de outputgap sneller te dichten.

Conclusie

Ik vat samen.

De wereldwijde omgeving van lage rentetarieven is een symptoom van uitdagingen in de wereldeconomie, niet de oorzaak ervan. Als we willen dat de rentetarieven weer stijgen tot duurzaam hogere niveaus, zijn het deze onderliggende oorzaken die moeten worden aangepakt. Dat geldt op mondiaal niveau, en dat geldt voor het eurogebied.

In het eurogebied hebben we een expansief macro-economisch stabilisatiebeleid nodig om de vraag te ondersteunen, te beginnen uiteraard met monetair beleid. Daardoor zal de inflatie terugkeren naar het niveau van onze doelstelling en zullen de beleidsrentetarieven, na verloop van tijd, gaan stijgen om hun langetermijnniveaus weer te bereiken.

Maar monetair beleid kan de reële langetermijnrente niet verhogen. Dat kan alleen worden bereikt door structurele hervormingen die een structureel nieuw evenwicht tussen besparingen en investeringen teweegbrengen. Hogere reële rendementen op besparingen moeten worden gerealiseerd door afdoende maatregelen aan de aanbodzijde.

In deze context is er ook een derde type beleid dat zowel de vraag op de korte termijn als het aanbod op de middellange termijn zou ondersteunen, en dat uniek is voor Europa. Dat is een toegewijde hervorming van de governance van het eurogebied die latente twijfels over de toekomst van het eurogebied wegneemt.

Het lijdt weinig twijfel dat vraagtekens over de toekomst van het eurogebied, en van de Europese Unie in het algemeen, bijdragen tot onzekerheid voor particulieren en bedrijven en dat dit de consumptie en de investeringen kan afremmen. Het wegnemen van deze onzekerheid zal helpen om de consumptie te stimuleren en op het hele continent de investeringen aan te jagen.

Ik twijfel er daarom niet aan dat institutionele hervorming van de Europese Unie en het eurogebied echte economische baten zal genereren. Voor iedereen die graag een terugkeer naar meer normale renteniveaus zou zien, is dit een essentieel onderdeel van de oplossing.